金融危机：谁笑在最后？

金银岛岛主

美国金融体系遭遇黑色星期一，著名的投行雷曼兄弟申请破产，而美林品牌消失，被美国银行收购。美国联储局前主席格林斯潘指这是美国百年一遇的危机，更多美国金融机构将会应声倒下。事情并没有到此结束，雷曼兄弟之后，是否还有大银行顶不住？这种不确定的因素把美国金融业抛进狂风巨浪之中，何时翻船。许多人都在讨论，雷曼兄弟之前，美国财政部伸出援手，对“两房”，此番为何坐看雷曼兄弟轰然倒下？

如果仅从自由市场的理念来说，美国政府当然不应该对雷曼弟兄纾困，因为投资者和银行家不能只赚钱，而不对自己的冒险投资决定和政策负上责任，让政府来买单消灾。但是，如果把雷曼兄弟这些傲慢的投行，看成是被宠坏的孩子，那么，美国财政部监管不力，或者让独立的金融监管系统失灵，是否也应该负上重要责任？

如果对历史没有失去记忆，10多年前，美国还大声谴责日本、中国等亚洲金融业的腐败——裙带关系导致呆坏账多，国家包庇银行业证券业，不让其倒闭。美国曾为此要求日本、中国开放金融体系，让美国金融业把健康活力竞争力带进亚洲，改变亚洲的金融体质。孰料今日，美国金融系统的危机却成为亚洲乃至世界的克星。满足美国人“没有底线”消费欲的“次贷危机”，让世界经济和股市一波三折，如今，脓头挤破，最终导致大金融机构的垮台，全球股市暴跌，全球股民为美国买单。这正是“三十年河东，三十年河西”，世界没有永远不动摇的金融帝国，也没有永远不败的投资神话。如果没有金融管制，没有制约，罗马也是会灭亡的。

美国这一波金融大震荡，也从另外一个侧面见证了了美国霸权逐渐旁落的现实。高盛，摩根士丹利，美林，雷曼兄弟等投资银行，过去曾有“点石成金”的魔力，百年来，他们是美国崛起的动力和象征，同时，也籍着美国庞大的国力扬威世界，创造财富，积累财富，汇聚全球投资，成为美国军事力量之外的另一种强大“国力”，如今，雷曼兄弟轰然倒下，美林改换门庭，美国模式遭遇重大挑战。

不过，美国金融体系模式的动摇，并不意味着二十年前的日本模式和今天的北京模式就是对的。亚洲金融体系的弊端绝不会比美国少，只是依赖着国家的斡旋力量和集体主义的传统凝聚力，维持着漏洞百出的金融体系于不倒。有人说，日本和中国的金融监管系统，远远比只信奉自由主义的美国来得合理，但是，请问，官僚腐败，难道不是亚洲金融体系中的一个恶性肿瘤和定时炸弹？

自由市场和国家监管永远是一个硬币的两面，缺一不可。问题是如何良性互动，有效制约？因此，在这样一个关键的时刻，亚洲金融体系，不管是日本，中国大陆还是台湾，应立刻吸取美国的教训，趁着金融体系还能支撑的黄金时间，调整结构，去除弊端，以免重蹈覆辙。同时，亚洲必须看到，美国这百年来能够屹立不倒，它自身的反省纠错机制起了相当大的作用。

此次美国财政部和各大金融机构连续开会、连日紧急磋商，最后决定不出手相救，让雷曼兄弟自行了断，可见其不但认为美国能够挺住这波打击，并看好其长期带来的正面冲击效应。美国今天的危机，也是其违背美国传统精神价值的一种“报应”。亚洲如果不积极反省，做出改革，错失时机，亚洲国家的金融系统一旦崩盘，其承受力将比美国差很多，社会动荡的危机将会深很多，带来的负面影响将会大很多，甚至会引发国本动摇和国家动乱。与此同时，历史告诉我们，美国每一次经历危机，都会带来的新的更新动力，亚洲国家如果不立刻行动，坐失良机追赶美国，那么，美国完成”改革“后，还是会再度雄起，持续对亚洲事务的深度介入。

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大萧条以来最严重危机，何处是尽头？

【《华尔街日报》消息】13个月前开始的这场金融危机进入了一个更为严峻的新阶段。此前尚有一些希望，也许这场危机的破坏性可以被控制在为数不多的几家在抵押贷款上失误的金融机构上，但现在这个希望也破灭了。最近的动荡从很大程度上来说并非来源于初始时的问题，即有问题的次级抵押贷款，而 是来自于信用违约掉期(CDS)，即美国国际集团(AIG)等公司向那些寻求违约保护的公司出售的保险合约。

“重症病人”美国的金融体系就象一位处于重症监护的病人。疾病已经超越了市场自我治疗的趋势。主治医生正付诸于介入性更大的疗法，并正在尝试以前从未用过的治疗方法。Fed和财政部官员已经确诊了疾病，这个病叫纠正过度杠杆效应。在信贷繁荣时期，金融机构和美国家庭举债过量。2002-2006年间，美国家庭贷款以每年11％的速度增长，远远超过了整体经济的增速。金融机构的贷款年增速为10％。如今，很多贷款人都无力还款，原因之一是房价暴跌。他们需要减少对贷款的依赖，这是一个痛苦而漫长的过程，有可能会遏制信贷和经济增长。

纽约证交所的场内交易要想终结纠正过度杠杆效应这个过程，至少需要做三件事，但是三管齐下非常困难。一是金融机构等需要承认自己的错误，出售或是冲减那些它们用贷款买进的问题资产的价值。二是他们需要还清债务。最后，他们需要重建因问题资产损失而受损的资本缓冲。

不过很多问题资产难以估值，而且买家也寥寥无几。纠正过度杠杆效应还会以某种方式自我增强，形成恶性循环：竭力出售资产会拉低资产价格，使得资产更难售出，从而迫使公司出售更多资产。这会进而压制这些公司的股价，使得它们更难发行新股来筹资。学术出生的贝南克将这一自我强化的循环称为“金融加速器”。

高盛集团经济学家哈兹厄斯预计，过去一年全球各金融机构已经冲销了价值4080亿美元的资产，同时筹集了3670亿美元的资本。但这似乎还不够。每次金融公司和投资者暗示他们已经冲销了足够资产并筹集了充足新资本的时候，新一轮抛售潮就会再次引发重新估值，从而将危机推向一个新的阶段。据高盛估计，单是住房抵押贷款损失就可能在2012年前达到6360亿美元，从而引发银行体系的普遍惜贷。这种状况可能会导致2008年与2009年的经济增长率下降1.8个百分点，相当于总体经济每年损失2500亿美元。

下一个“火药桶”华尔街创造并进行交易的一系列创新金融工具让这场危机变得复杂。这些工具使得政府官员和华尔街人士更难以知道下一波风险的藏身之地，也难以搞清楚它们会将信贷危机传向何处。

对冲基金可能会是下一个出问题的领域。许多对冲基金是靠借贷资金（即运用杠杆）来扩大收益。由于各家银行都面临着压力，眼下很多对冲基金的此类资金来源被封死，从而令其利润受到挤压。与此同时，有越来越多的迹象表明，转向对冲基金的投资者数量在减少，而且不断有人在撤资。基金投资者们有自己的问题需要处理：他们中的许多人是靠借款投资此类基金的，而借贷也正变得越来越困难。这些可能都会导致未来数月有更多的对冲基金倒闭、不得不抛售投资，从而进一步加剧市场压力。

最新一个出现问题的领域是信用违约掉期，目前信用违约掉期覆盖的债务规模超过62万亿美元，远远超过了10年前的1.44亿美元。其一大参与者正是AIG，截至6月30日，AIG旗下一个部门为超过4460亿美元的信用资产提供了信用违约掉期，这些资产其中包括抵押贷款证券、公司贷款和复杂的结构性产品。去年，当不断升级的次债危机侵蚀了AIG所保障的许多证券的价值时，该公司被迫减记了大量的衍生品头寸。这让投资者惊慌失措，竞相抛售AIG股票，这样一来，当AIG越来越需要资金的时候，筹资却变得更加困难了。

悠久的金融危机历史当然，债务引发的金融危机有着悠远的历史，从大萧条、到储蓄信贷危机、再到90年代末的亚洲金融风暴，无一不是因其而起。无论是经济学家还是政策制定者们都没能找到轻松的解决之道。减息、为民众提供刺激性补贴会有所帮助，可能还起到了防止或者延缓深度衰退出现的作用。但是，至少在目前情况下，上述措施还远远不够。纽约大学的格特勒说，如今，贝南克拿出了他自己的剧本，边走边改。

呼唤更多监管现代史上，几乎没有哪次金融危机离得了政府的干预。不论是在华尔街还是在华盛顿，越来越多的人预计，美国纳税人要么将把不良资产从金融机构手中承接过来，以便后者有条件筹集资本金，要么将自己的钱注入这些公司，像财政部决定接管按揭巨头房利美和房地美就属此例。1989-1991年期间负责RTC的威廉·西德曼说，当市场上发生重大损失时，只有三个人能分担这损失，那就是债券持有人、股票持有人和政府。这正是我们目前看到的情景。我们会把这些损失一古脑推给纳税人吗？

一个让人欣慰的疑问是，为什么金融危机并未对美国经济造成更严重的冲击──至少目前如此。目前的失业率是6.1％，远低于1992年存贷款银行危机时所创7.8％的高点。这在一定程度上是因为，政府对危机的反应力度很大。Fed当年所犯的导致大萧条的经典错误是，它在应该放松货币政策的时候却收紧了。贝南克没有重演这个错误。同时，国会在批准财政刺激措施方面行动之迅速也超出了大部分华盛顿资深人士的想像。

另一个原因是，整体经济基本保持了平稳，因为关键时刻出口相当强劲，显示了全球经济对美国的重要性。还有一个原因，那就是美国经济显示了相当的活力，信息技术的发展让企业管理人士能对突发情况迅速作出反应，企业也能在经济出现下滑时比较迅速地在员工招聘、工资和工作时间方面作出调整，虽然这对员工而言并不是什么愉快的事。

但风险依然存在，随着消费和企业信贷收紧，华尔街的这场危机将影响到美国人的日常生活。比如美国汽车制造商已被迫收紧了租车业务条款，由于其金融子公司的问题，他们彻底取消了自己对租赁承保的做法。对于未来形势，高盛经济学家的乐观预期是，两、三年的温和衰退，或是痛苦的慢速经济增长。

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从金融灾难到全球萧条

富裕世界的金融系统正向着灾难走去。股市在多数时间里持续下滑，金融市场和信贷市场随着利率价差飞涨而关闭，现在来确定美国和欧洲所采取的大量措施能否阻止市场持续失血还为时尚早。

有史以来最大规模的杠杆资产泡沫和信贷泡沫导致了这场危机。杠杆和泡沫不仅限于美国住房市场，其他国家的住房市场也出现了同样的问题。此外，在住房市场以外，许多经济体都发生了金融机构和某些企业及公共部门过度借贷的问题。结果导致住房泡沫、抵押贷款泡沫、资产泡沫、债券泡沫、信贷泡沫、商品泡沫、私有资产泡沫和对冲基金泡沫现在同时破灭。

美国和其他发达经济体的经济收缩将温和而短暂的幻想（经济衰退将在6个月内发生V形反转）已经被可能在美国持续两年以上、在世界其他地方持续近两年的长期持久而又确定无疑的U形衰退所代替。同时，考虑到发生全球系统性金融灾难的可能性越来越大，我们无法排除发生长达10年的L形衰退的可能性——这很像日本在房地产和资产泡沫破灭以后的经历。

事实上，可怕的是越来越激进的政策和金融市场的紧张状况之间落差越来越大。当政府在3月份以高达300亿美元的代价挽救贝尔斯登债主的时候，股票、货币和信贷市场的反弹持续了8个星期。而当美国财政部宣布在7月援救抵押贷款巨人房利美和房地美时，反弹只持续了4个星期。当2000亿美元的救市计划付诸实施，上述公司6万亿美元的债务被美国政府接管时，反弹却只持续了一天。而不久前美国和欧洲宣布救市政策时，任何像样的反弹都没有出现。

近来出台的措施力度够不够大？当政策行动不能对市场参与者构成安慰时，你就知道离系统性金融和企业部门的崩溃只有一步之遥。去杠杆化、资产价格骤降和增收保证金的恶性循环正在形成。

因此我们不能排除系统性失败和全球经济衰退的可能性。就像我们近来所看到的那样，只有经济政策发生巨大变化、所有发达和新兴市场经济体采取非常激进和协调的措施才能避免发生灾难。这些措施包括：

●新一轮全球快速降息，平均降幅至少150个基点；

●为所有存款提供临时全面担保，区别对待应予以关闭的破产金融机构和虽面临困难却仍有偿付能力的机构，必须对后者实行部分国有化，为其注入公共资金；

●先暂停取消抵押品赎回权的全部操作，而后迅速降低无偿付能力家庭的债务负担；

●向有偿付能力的金融机构无限量提供大规模流动性；

●向有偿付能力的部分公司提供公共信贷，帮助有偿付能力但流动性不足的公司及小企业避开短期债务再融资危机；

●数额巨大的直接政府财政刺激，其中包括公共工程、基础设施建设开支、失业补助、对低收入家庭的税收减免和为陷入资金困难的地方政府提供补助拨款；

●在经常账户盈余的债权国和经常账户赤字的债务国之间达成协议，以保持赤字融资的井然有序和债权国盈余的重复利用，避免上述余额出现无序调整。

除非采取这样极端而协调的举措，否则可能导致市场崩溃、全球金融灾难和世界经济衰退。美国和欧洲采取的措施不过是个开始。现在必须继续下去。


（努里尔·卢比尼/纽约大学斯特恩商学院经济学教授）