东航航油套保巨亏47亿

金银岛岛主

继中国国际航空股份有限公司（601111.SH）公告燃油套期保值的巨额损失后，中国东方航空股份有限公司（600115.SH）也爆出巨额亏损，东航航油套期保值已被有关部门叫停。

有报道称，东航按照实际用油量的36%进行航油套期保值，而截至2008年11月14日，在航油套期保值上浮动亏损逾6.9亿美元，折合人民币47亿元，目前政府有关部门已经要求东航暂停相关的航油套期保值业务。

东航高层回应称，目前正在委托专业的评估机构对公司存在的航油套期保值的亏损进行评估。“目前无法知道确切的亏损数字，结果大约两三天后才能出来，出来后我们会及时公告。”这位高层表示，目前没有听说政府部门已经要求东航暂停套期保值业务。

受亏损之困最严重的东方航空近期出台的七项降本增效措施，并专门成立应对金融危机工作小组都是专门为企业纾困。

但有业内人士认为，目前很多国有企业在做相关期货的套期保值业务，而这个措施也在一定程度上减小了企业在之前油价高企时的用油成本，所以政府部门应该不会在出现亏损之后就勒令企业终止相关业务。“目前企业已经签订了相关的合约，全部清仓更加不合算，因为包括东航这逾47亿元人民币巨额的账面浮亏将成为实际亏损。”

从2.7亿到47亿三季度的油价共下降40美元/桶左右，造成东航亏损2.7亿元，而从三季度末到现在油价下降50美元左右，“东航如果没有追加数量，那么亏损应该不会超过10亿元人民币。”中信建投分析师认为，如果东航此次真的在航油套保上亏损逾47亿元人民币，那么只能说明东航在三季度报公布之后的两个月内，又继续追加了套保数量。

燃油成本目前已占航空公司总运营成本40%以上，订立套期保值合约以平抑油价波动风险成为航空公司的普遍做法。而在航油高涨的时期，套期保值确实帮航空公司抵消了许多成本。今年上半年，航油的套期保值帮助国航抵消燃油成本3.13亿元。南航去年的套期保值收益为6000万元。东航董秘罗祝平也曾坦言，去年东航通过套期保值有上千万元的收入。

高盛开“油价赌场”中国企业缴高昂学费

公开信息显示：截至24日，继3年前的中航油之后，深南电、中国国航等国内企业再次成为高盛下属全资子公司杰润的对赌方，而从目前的情况看，貌似“小概率事件”的亏损额仍在扩大。高盛开的“油价赌场”，让中国企业尝到了苦头。这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备一定的影响赌局的能力，这是最不利于玩家的。

在这场面向全球的油价赌局里，高盛至少扮演了三个角色——预测家、投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演；投机商角色由高盛旗下的投机基金扮演；对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（如杰润）扮演。

自今年7月原油等全球大宗商品价格出现拐点以后，高盛发布了令市场大跌眼镜的预测报告——油价可能跌至40美元/桶。而从现在的行情演变趋势，油价已经跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置寻找支撑。更值得关注的是，高盛席位的投机基金在油价上涨和下跌的过程中都扮演了重要角色，与摩根士丹利等公司一起，被市场称作影响原油期价的几大机构之一。

而杰润无疑是这场“牛熊转换”的先知先觉者，在今年3月成功游说深南电签订上述协议。另据了解，杰润的营销团队还接触过国内多家有相同风险对冲需求的企业。联系起几年前的中航油，他们的业务模式无疑是“充当具备套期保值需求的中国企业的场外交易对手，为其提供各类期权合约”。

不可否认，杰润的对赌协议并非都是赢家，但他们的风险往往可以控制，且损失额不大，而从协议设计的“小概率、大收益”的情况看，只要“赌”对了少数几次，便能赚得盆满钵满。显然，在其拥有强大“研究能力”和“市场参与能力”的母公司支持下，这种“小概率事件”并不那么难发生。而这种可怕的业务模式，对于在国际金融市场还是初学者的中国企业来说，注定要付出不菲的学费。

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国航和东航在燃油套保上投机了吗？

最近，中国国际航空公司和东方航空公司相继爆出燃油保值巨额浮亏消息。一些投资者和媒体批评它们实质上是在进行投机。东航财务总监罗伟德为此接受《上海证券报》采访，否认东航在套保中有投机行为。

国航和东航到底有没有投机呢？

先来看看如何区分套期保值和投机。套期保值是一种避险手段，通过一些衍生工具如期货、期权和掉期的操作固化成本，将公司面临的风险控制在目标水平；投机则是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。

国航在有关公告中说，公司签署的燃油保值合约实质是，在合同期间国航有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向国航卖出一定数量的燃油。

这个合约的第一部分相当于国航买入看涨期权。这是标准的套保，目的是防范油价上涨。问题出在第二部分上。国航相当于卖出了一个看跌期权，就是当油价下跌到约定价格或更低的价位后，对手有权以约定价将燃油卖给它。从国航公告中可以看出，它这样做是希望用出售看跌期权的收益来冲抵买入看涨期权的开支，以降低套保成本。

但卖出期权在获得固定收益的同时，创造了不固定的风险，价格在合约价以下跌得越多，国航反而亏损越大。如果用期权做套保，航空公司作为燃油消费者，应作为期权的买方，用一定成本来限制风险，并享受燃油下跌的好处。国航的做法好比它本来应该买保险，但嫌保险费贵，于是在买保险的同时自己也卖保险，赌自己不用实际赔付。

广告国航在公告中说，签订合约之时，“国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高”。国航的合约显示它可能过于相信油价不会跌到某一水平，它不必承担风险就可以获得卖出期权的收益。这就具有了投机性质。

东航的合约更让人迷惑。公司在半年报中说：“于2008年6月30日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约11,350,000桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约3,000,000桶。”

假如东航签订的真的是“航油期权合约”，而且“需以”意味着“义务”的话，那就意味着公司同时卖出了看跌期权和看涨期权。只有当油价在一个区间内运行的时候，公司才能获得售出期权的收益而不必承担风险；如果油价跌出这个区间下限，公司将面临与国航一样的风险；而如果涨破这个区间的上限，则它无法像国航那样获得保护，反而承受无限风险。当年李森就是因为围绕日经指数卖出这种“跨式期权”进行投机，导致风险急剧扩大，最后搞垮了巴林银行。

国航和东航对各自的套保业务，信息披露得不够详细，以至于在出现巨额浮亏的消息传出后，外界只能根据有限的信息进行各种猜测。这时候公司应该主动更加详尽地披露相关信息，比如合约中具体涉及的避险工具种类、合约的构成、合约的对手方等等，让投资者自己做出判断。

但是两家公司好像更重视为自己辩解，结果是产生了更多的疑问。罗总监在上述采访中说，东航在套保时遵从“三不”原则，其中“不做空”指“在交易中只买入油而不卖出”。但是东航半年报中却分明有“出售航油”的内容。

这种自相矛盾的表述显然无助于增强投资者信心。