中国金融业海外收购几乎全部失败

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据悉，中国银行可能于近日购买瑞士Heritage基金管理公司30%的股份。HFM投资组合经理李涛在接受采访时表示，“该交易已经实施”，但对于具体交易金额，他表示“无可奉告”。而早前，中行新闻发言人王兆文则表示，“现在还不能确认”，确切消息可能“再过一两天”才能发布。

而对于这笔最新的海外收购，市场可能要更多的回顾此前中国金融业一系列的海外扩张之路，但这一切看起来似乎不太令人激动——

不久前招商银行发表声明称，要支付172亿元人民币现金收购香港永隆银行有限公司53.12%的股权，一时间引起众多的反响。

事实上，中国商业银行的海外并购已经进行了3年。2006年以来，国有四大银行纷纷走上通过海外收购实现海外业务和机构扩张的道路。2006年8月，建设银行以12.48亿美元收购了美洲银行(亚洲)有限公司在香港的14家及在澳门的3家营业机构；2007年10月，工商银行则以54.6亿美元之巨，收购了非洲第一大行南非标准银行20%股权，成为其第一大股东。

据Dealogic统计，截至2007年10月，中国银行业共宣布6笔海外并购项目，并购交易额已达107亿美元，同比增长129%，占中国海外并购总交易额的50.7%，中国商业银行海外收购已经进入了加速扩张期。

海外并购中的无奈之举

与四大商业银行海外扩张相比，中小商业银行的海外梦似乎更迫切，一方面通过海外扩张实现国际化的蓝图，另一方面通过国际化提升自己的发展能力。

一般而言，海外扩张可以有两条途径：一是在海外目标市场直接设立或开办分支机构，这是比较经济的途径和方式；二是通过海外并购现有机构实现海外市场的快速发展。但在中国大幅度对外金融开放的今天，中国商业银行对外扩张却受到不对等开放的障碍，从而严重地限制了商业银行的海外发展。

据银监会统计，截至2007年底，有47个国家和地区的193家银行在华设立了242家代表处。外资金融机构的资产达到1.25万亿元，占中国银行业金融机构总资产的2.4%。其中外商独资银行24家(下设分行119家)、合资银行2家(下设分行5家，附属机构1家)。获准经营人民币业务的外国银行分行57家、外资法人银行25家，获准从事金融衍生产品交易业务的外资银行机构数量为50家。

与之相对应，中国银行业海外拓展的规模则相对较小。截至去年底，中国银行业在美国、日本、英国、德国、澳大利亚等29个国家和地区设立60家分支机构，海外机构的总资产2674亿美元。

以美国为例，美国是要求世界推动开放的国家，但自己对外却鲜有开放，特别是对中国。2008年6月17日，美联储明确已暂缓批准中国最大两家银行在美的经营执照。就在美方积极游说中方开放金融市场的同时，美方似乎在银行业务市场准入上，暂时并不打算做出进一步开放的姿态。经过了10多年的工作，工行和建行设立纽约分行的申请再度被推迟。

美国银行在华远超过10家，而除了早先在美设立分行的中行、交行外，20年来中国只有招商银行一家于去年11 月份获准在纽约开设分行。而据一些专家分析，招行当时获批的一个重要原因是其国有化程度不高，股权相对分散。

工行自上世纪90年代末就开始为申请设立纽约分行给美国监管部门写“答卷”，每次都是厚厚的一摞材料。当时拒绝的理由是会计准则、内部指标、国内监管等未达到国际标准。在海外市场直接设立机构严重受限和受阻的情况下，直接收购海外机构就成为海外拓展的重要方式，甚至无奈的方式。四大银行都是如此，规模和管理都弱于四大银行的中小银行就更困难了。

目前来看，直接设分行的成长性比较低，尤其鼓励对新兴市场中小型银行的收购，比如东南亚、非洲等新兴市场。为此，银监会发表了银行收购的几点意见：第一，所收购的银行的资本回报率要比中资银行高，比自己低的不要收；第二，这些银行和中资银行是互补的，有用的；第三，是可以改善中资银行的国际形象的。

理性与理想的较量

2007年10月8日，民生银行发布分三阶段收购美国联合银行控股公司(下称“联行”)至多20%股份的公告，纪录了中国银行业针对美国本土银行收购的第一案，但当时市场反应不是很强烈。最近，招行收购永隆的声明，却引起了众多的反响。

就在招商银行庆祝收购成功时，市场人士纷纷提出了相左的声音，一些人更多关注的是收购的价格，而同时，众多投行都给招商银行调低了投资评级，而且市场也以大幅下跌做了最好的诠释。

反过来再看民生银行的收购，市场的反应也同样如此，之所以反应不如这次招行强烈，是因为民生银行的收购只是三个阶段收购20％的股份，而招商银行是收购53.12%的绝对控股权，甚至是全部股权。

招商银行收购永隆银行出现如此的反差，反映出银行海外收购的理性与理想的较量。

招商银行收购永隆银行应该说是招商银行重大的战略举措，符合招商银行的长期业务战略。通过此次收购，招行可以借助永隆银行的网络吸引跨境零售和中小企业客户，从而在长期内改善业务状况。收购永隆可以使公司较快进入香港市场，参与发展和竞争，公司目前在香港只有一个网点。同时招行和永隆在客户及产品等方面将实现交叉营销，协同效用将促使收益最大化。招商银行可以以永隆银行为境外业务平台，在风险管理、国际惯例适应、国际人才培养、产品研发及与国际市场对接等方面进行试验和尝试，从而提升招商银行的整体市场竞争能力。

海外扩张是所有中资商业银行的理想，四大商业银行、交通银行是如此，中小股份制商业银行也是如此，甚至部分城市银行也希望去海外办机构，而香港由于地域和文化的原因无疑是首选。从这一意义上讲，招商银行的收购行为一点也不意外。

但理想是一回事，现实又是另一回事。而市场投资者则相对理性和冷静。在招商银行宣布收购永隆银行的第二天，标准普尔评级服务公司宣布，将招商银行股份有限公司的“BBB-”长期交易对手信用评级和“A-3”短期交易对手信用评级列入负面信用观察名单。标普认为，由于招行在香港市场的经营经验有限以及海外收购经验匮乏，因此对招行而言，管理并整合永隆银行具有一定的挑战性。

同样，证券市场对招商银行的收购并没有表现出应有的热情，市场交易价格伴随着交易行为的进行持续走低，已经出现今年以来的股价最低点。这说明，市场对招商银行的收购行为，与招商银行自身的认识和评价有相当的距离。

招商银行能否消化高收购成本？

显然，市场更担心是收购以后的效应结果究竟如何。

首先是如此高的收购成本如何消化。市场认为目前永隆银行股价处于历史最高点，收购永隆银行的价格已经高出内地的银行价格一倍，而且内地银行2007年业绩的增长都在50%左右，远远超过海外的银行。

民生银行的收购也是如此。去年10月，国信证券的分析报告曾指出，从估值水平上看，按10月5日的收盘价，联行2007年市盈率为17.3倍，市净率为2.11倍。民生银行的收购价所对应的PE范围约为17－25.5倍，PB 范围约是1.96－2.92倍，明显低于当时国内银行股的估值水平。但是，随后美国次贷危机一发而不可收拾，联合银行的股价也大幅下挫。

对民生并购联行一案的质疑由此而来，主要聚焦于两点：一是收购成本是否过高、收购时机是否不佳；二是房贷坏账对联行的影响到底有多大？从财务上看，这是否意味着民生银行对国际金融波动风险估计不足，选择的并购时机过早、并购代价过大？

无论怎样，由于海外并购经验的缺乏以及海外扩张的迫切，收购成本过高将是一个不争的事实，而如何消化这些成本将是收购后面临的必然难题。

其次是市场后续融资增加稀释了每股盈利。市场认为招商银行收购以后将会进行股权融资，以总计港币193亿元收购香港永隆银行1.23亿股股份，占永隆银行总股本53.12%，并引发“全面要约收购”，预计全面收购公司将支付3 63亿港元。毕竟如此巨额的支持要靠补充资本来支撑。

如果进行股权融资，过高的收购价格和大额的资本支持将长期对公司业绩和股东回报形成摊薄，从而对目前公司偏高的市场估值形成持续的压力。而如果此次收购完全通过次级债进行融资支持，则招行调整后总权益对调整后总资产比率将由今年第一季度末的5.12%大幅下降至3.39%。

招行有意通过发行次级债或可转换债券补充资本实力，但标准普尔在计算调整后总权益时不会将这两种债券列入权益项目，因为它们不具备充分的权益特征。作为“基金第一大重仓股”和“最好的银行股”，一直以来，招商银行集“万千宠爱于一身”。根据WIND统计，截至今年一季度，共207只共同基金和集合理财产品持有招商银行，持股总数达到30.1 6亿，占流通股总量的比例高达41.62%。可以说，招行几乎是证券基金的“必配”。

但收购案后发生的一切，让曾经光环无数的招行，尽失颜色。6月10日，端午节后第一个交易日，沪深两市在地产股和银行股的领跌下，重挫近8%。招商银行重重砸在了跌停板上，这是2005年牛市以来，招行的首个跌停。去年5·3 0和2·27两次股市大跌时，招商银行的跌幅不过为6.21%和8.96%。TopView数据显示，当天机构资金流入4.39亿，但流出资金达到6.09亿。基金是做空招行的主力，净卖前十的席位中，有7个是基金席位。第二天，招行再次重挫近5%。12日，招商银行在尾盘跳水，收盘跌2.90%。招商银行史无前例地连续收出第九根阴线。招行暴跌的导火索，正是对其收购香港永隆银行后的担心。

再次是招商银行的战略整合能力。海外并购提升价值四个因素战略的科学性、对并购对象的整合能力、业务的互补性和可持续发展能力中，战略整合能力是最重要的因素。据统计，海外并购失败的案例中，80％是由于战略整合能力造成的。由于招行在香港市场的经营经验有限以及海外收购经验匮乏，因此对招行而言，管理并整合永隆银行具有一定的挑战性。

而反观我国的金融购并案例，近两年中国金融机构在国外的所谓投资或并购，几乎没有成功的案例，从黑石的几乎腰斩的巨亏，到平安参股富通集团后的股价大跌，我们对国际金融市场、购并市场、运行规则的不熟悉是战略整合的最大障碍。招商银行的收购也不例外，收购永隆银行能否将其与招商银行的发展战略形成有机互动，是个重大课题。

最后是招商银行的经营管理能力。可以说，招商银行是我国较好的商业银行之一，但在经营管理战线拉长、海内外两条战线同时作战时的经营管理能力，还值得检验，业务战略、风险偏好和资本计划能否适应未来的发展值得关注。

招商银行目前较高盈利能力的可持续性是个严峻的挑战。如果仅仅依赖于内生资本恢复资本实力，盈利前景不容乐观或风险性资产继续快速增长，导致资本实力恢复步伐较慢，则收购的后果将在未来拖累招商银行的发展。

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金融企业海外“昂贵”并购

2008年6月30日，招商银行股东大会通过决议，从香港伍氏家族购入永隆银行53.12%的股权，总价为193.02亿港元，消息公布后，多家境内外投行调低了对招行股票的投资评级，次日招行股票跌停。2008年7月2日，中国平安宣布，为保障在富通的第一大股东地位，再斥资7500万欧元购入富通增发股份的5%，当日平安股票以跌停报收。《新财富》杂志刊登的署名文章据此认为，国内金融企业的海外并购遭遇到了前所未有的困难。

从全球范围看，银行实施并购的目的包括扩张规模、扩大市场占有率、拓展地域范围、扩展产品线和战略防御等，其中，大多数实施并购的银行都把扩大市场份额和规模作为主要目的。对刚刚起步的国内银行来说，拓展地域规模是主要目的，而港澳地区又因独特的区域优势成为各大银行走向海外的桥头堡。民生银行的董事长董文标表示，到海外设立分行的模式麻烦、费用高而影响不大，相比而言，在海外资本市场收购透明度较强的上市公司更具优势，退出也更容易。

早在几年前，业界就已判断，香港的中小型银行是内地银行及东南亚银行的并购目标，“买少见少”，作价只会愈来愈高。在永隆银行收购案中，收购成本过高甚至引发了内地监管部门的忧虑，为防止内地银行互相残杀，被迫设定了价格上限，并劝退了部分银行。虽然大多数分析师从整体上肯定招行收购永隆的正面意义，认为招行可借收购完善其在香港的银行网络，但也几乎一致认为最终收购价格偏高，因为自永隆2008年3月传出将被收购的消息后，股价已经飙升80%，招行的出价比永隆停盘前股价仍有6.2%的溢价；招行的收购价是永隆账面价值的3.1倍，远高于2006年建行收购美国银行在港业务1.32倍的市净率，除了2001年新加坡星展银行收购道亨银行，这样的交易价格几乎是香港银行收购历史上的纪录。

澳门也是如此。2008年1月，工商银行以46.83亿澳门元，向澳门赌业大王何鸿控制的澳门旅游娱乐有限公司和另一股东永明，收购澳门诚兴银行79.93%的股份。这一价格相当于诚兴银行2006年净资产的3.25倍。参照历史已有的收购案例，工行此次收购价格不低（表1）。工行董事长姜建清在2008年1月29日于澳门举行的收购交割仪式上对媒体表示，工行的收购目标将集中在新兴市场，收购价格是否便宜不是工行考虑的先决因素。

研究证明，银行业的并购如果不是以节省成本为目的，很难提升股东价值。而目前国内金融企业的海外并购大都是出于地域扩张的目的，几乎不存在节省成本效应。因为节省成本通常建立在两个基本条件下：关闭重复设置的分支机构、撤销被并购方的总部，而海外并购中这两点都难以实现，既不存在重复设置的分支机构，又不能关闭或精简并购对象的总部，以避免被收购方的员工士气形成打击。招商证券研发中心分析师李珊珊认为，国内银行业海外扩张可能会遵循香港东盟、中东澳洲、欧美的路径，但目前还看不到大规模海外并购潮。

企业并购过程中最复杂的环节就是估值与定价，因为一宗跨国金融并购案，可能涉及数百个独立的计划项目以及数千个重要事件，比如美国大通曼哈顿银行和美国化学银行合并时曾采用过的MOM模型（并购总模型），包括了56项整合计划、3308个重要事件、13000项任务和3820个互相关联的因素。不过，不少投行和中介机构人士指出，在实际操作中，定价是双方心理达成平衡的结果，几乎没有任何一宗交易的定价完全依赖于模型，交易双方的谈判才是关键。国际银行业并购专家、汇丰集团前董事长庞约翰曾说过：“每一个价钱都有它如此定价的原因。”

有投行人士指出，尽职调查经验的缺乏是招行此次海外并购的最大风险。围绕收购对象资产质量展开的尽职调查是估值和定价的前提，而永隆在并购完成前不可能向招行完全公开账目。由于国内金融机构对海外金融业的很多业务和流程都是一知半解，即使雇佣了海外最好的金融顾问，帮助其进行尽职调查，依然难以发现漏洞。国际并购案例则表明，除非花费数年时间，否则即使是两个友好的并购伙伴，以公开账目为基础的尽职调查也不可靠。

比如，1997年德国巴伐利亚联合银行和裕宝银行合并后不久，就爆出核销前裕宝银行遭受35亿德国马克贷款损失的消息；1998年瑞士银行和瑞士联合银行并购完成后，瑞士联合银行旗下的长期资本管理公司和全球股权衍生业务产生巨大亏损，导致新公司的业绩远逊于预期，高管被迫辞职。有分析师表示，虽然收购方会给自己溢价收购找出种种理由，但海外资本市场上的市场价格其实已经包含了这些潜在价值，除非并购方具备独特的创造超额价值的能力，才能为支付溢价提供充足的理由。事实上，一个可资借鉴的国际经验是，在采取重大的并购决策前，先和并购对象以联盟或合作的形式相处一年半载，以加深了解。

据投行人士介绍，为杜绝不公平交易，美国的证券监管部门不允许任何利益方提前获得上市公司未公开的财务信息，因此投资方只能进行合规审查，并进行估值，这对国内金融企业是很大的挑战。有分析师则表示，以互补效应为目标的金融并购，存在文化融合的障碍，从国际经验看，成效记录并不理想。

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“出海”为何不签“保护性条款”？

中国的金融机构对于投资中类似的保护类条款完全不陌生。四年前，汇金公司在为建行、中行引入战略投资者过程中，也给了美国银行及苏格兰皇家银行以保护性条款。但在四年之后，中国的金融机构们提着钱袋子去寻求战略投资机会时，却并没有记得用保护性条款来保护自己的投资。无论是中投公司投资黑石、摩根士丹利，还是国开行投资巴克莱等海外投资都没有保护性的条款，只能任由投资在市场的下沉中缩水。

一家国有银行负责战略收购的人士表示，“谈判技巧是一方面，更重要的是投资的心态。”

中资机构出手阔绰且迅速

去年中国金融机构的对外投资中，出手阔绰且迅速，并没有认真研究如何利用投资调控来保护自己的投资。因此，最终呛水也在情理之中。“在二级市场上购买股份，没有机会谈投资条款。除非能把握时机一口吃下，否则并不是进行战略投资好的方式。”一位投行人士表示。

在此次金融危机中，由于危机不断深化，金融机构的损失也是逐渐暴露。往往前面入股的投资者会遭受账面上的损失，并且要比后来的投资者承担更高的投资成本。之前的2007年8月，国开行向巴克莱银行投入了15亿英镑(每股7.2英镑)，持股3.1％，取得一个董事席位及未来三年内增持到不超过10％的权利。

但巴克莱很快受到次贷风暴的袭击，不断在次贷相关科目上出现资产减记，股价已是一跌再跌。今年5月，巴克莱再次提出的融资方案，入股价为2.82英镑。新投资者的入股价格比国开行低了60%。国开行借反摊薄条款增持从而摊低了投资成本，但对当初的投资无法进行保护。

上述国有银行人士表示，在去年的市场形势下，不少机构在国内赚得盆满钵满，对形势估计过于乐观。“关键是投资心态，如果对方感觉缺了你不行，他就会让步。但是如果追逐收购对象过于急切，就很难谈下有利的条款。”

海外机构签下的保护性条款

此前，在建行、中行的引资过程中，保护性条款是受到争议最大的条款之一。汇金公司总经理谢平曾介绍，谈判过程中汇金向投资者做出了多项承诺，包括财务数据的真实性、政府不再干预、账面值保护、买回保护及其他营业合法性等。

建设银行在招股说明书也披露了美国银行获得的保护性条款，即“美国银行向汇金公司收购股权及认购期权价格调整”。条款规定，在美国银行入股5年以内，即在2010年8月29日前任何时候，若建行截至2004年底的财务报表基于会计原则变动以外的原因重列或修订，导致每股净资产有所变化，汇金公司或美国银行将可以根据两者的差额对购买价作出调整，且调整不设立赔偿上限。

比如，若截至2004年年底经修订每股净资产高于截至该日止的最初每股净资产，美国银行必须退还有关数目的股份予汇金公司。反之，汇金公司必须交付有关数目的股份予美国银行。

汇金公司向中行的战略投资者提供的保护性条款是净资产值保障，即以截至2004年年底的合并每股净资产值为比照基础，若中行截至2005、2006或2007年底的合并每股净资产值低于2004年底的该值，则汇金将向四家战投补偿其投资价值减少的部分。

此外，汇金还向几家战略投资者承诺，不会以更优惠的条款向其他人士发行任何股份，以保证他们拿到的是最优惠的价格。

由于国有银行存在员工的社会保险问题、高管的行政任命、案件频发、政府干预、税收及劳工制度等多重因素，在谈判中不得不有多方面的让步。

淡马锡给中国的“新兵蛋子”们上了一课

“商业谈判都会达成一个均衡，关键是你能拿什么样的条件在谈判桌上争取对你有利的条款。”一位接近淡马锡与美林交易的人士表示。该人士介绍，淡马锡能获得保护性条款有其特有的政治原因。美林在新加坡有大量的投资，因此在遇到财务困难的时候首先找到了新加坡国有的投资公司淡马锡，淡马锡借此获得了保护性条款。

10月16日，美国银行宣布以每股29美元的价格收购美林。由于淡马锡在去年12月入股美林时签订有“选择性投资条款”，在执行调控后投资成本变为每股23美元，借此实现账面盈利约15亿美元。

中国银行“学乖”了

最近对外投资的一个案例中，中国银行在收购罗希尔银行的过程中就对投资进行了保护。

中行副行长朱民介绍，为防止罗希尔银行受到次贷危机影响，中行坚持要看他们上半年的经审计的财务报表。将5月份就谈好的交易封存，等到9月份对方出了上半年的审计报表后再进行签约。“这在我们最担心的时间区间内，起到了净资产保护的作用。”中行一位人士表示。

中行还在入股条款中规定，如果罗希尔银行在交易期间“发生违约或具有重大不利影响的情形”，中行则有权终止投资者协议。“在签订协议到交割的几个月时间内，一有风吹草动我们还是能够退出。”中行上述人士表示，但在交割之后中行仍需要承担风险。但那时中行已经参与公司决策，可以承担应该承担的风险。