中金公司曼谷董事会议并不融洽

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今年1月，当中金公司(CICC)在豪华的曼谷素可泰酒店召开季度董事会时，会上的气氛远远谈不上融洽。

美国投行摩根士丹利持有中金34%股权，它决意将股权出售。目前，该投行正遭受与美国次贷危机相关的逾90亿美元减记。而且只有当摩根士丹利出售中金股权后，中国监管机构才会允许它在华进一步开拓新的业务；另外，摩根士丹利也需要一切可能得到的现金。与此同时，以朱云来为首的中金公司中方管理层，则决定在与摩根士丹利分手前达成最有利的交易。

据英国《金融时报》透露，在素可泰酒店召开的董事会上，中金管理层利用摩根士丹利希望退出中金之机，要求获得更多股份，以提高持股比例。另外，除了要求得到更多股权以外，中金的高管还表示，他们希望与至少一家本土券商合并。

几位与会者表示，朱云来在会上保持沉默，但董事李弘提出了一项股权激励计划。她警告，如果该计划得不到董事会的批准，可能导致大批高管离职。

在她发言后，中金投资银行部门主管丁玮激动地指出，中金是建立在管理层的血汗之上的。与会者表示，丁玮尖锐地问道，至于公司所有者，“他们为中金做了什么？”此言激怒了香港股东地产大亨查懋声。

朱云来和中金管理团队也向潜在买家表达自己的要求，不过方式更为委婉。在与其中一个买家谈判时，朱云来阐明了他的看法：在大多数经纪公司，半数股权由管理层持有，同时50%的收入作为薪酬，这是该行业通常的运作方式，有鉴于此，让我们谈一谈合理的方案，因为20%的比例过低。”

无可否认，以朱云来为首的管理层拥有相当大的议价能力，这不仅仅是因为只有出售了这些股权，摩根士丹利才能在中国采取新的行动。此外，正是朱云来的关系，使得中金公司如此值钱，并为包括摩根士丹利在内的股东赚到了钱。摩根士丹利的初始投资为3500万美元，现在至少增长两倍，获得了丰厚的回报。朱云来不仅能赢得授权，还知道如何行使这些权力。对如何从国有企业僵死的躯壳中缔造出赢利的公司，朱云来已是一个专家。

围绕中金的争执反映出中国传统价值的韧力——如政府关系至关重要，尽管它也表现出资本主义的一面，但它巧妙地运用复杂融资，有时还是用来针对其外国合作伙伴。朱云来和其他人的关系网，帮助中金强大起来，而这些关系现在正成为摩根士丹利面临的阻碍。

在中金成立之初，摩根士丹利的高管十分高兴。在帮助中国企业在当地上市方面，中金当时几乎享有垄断地位，这使摩根士丹利获得了相对于其它外国竞争对手的优势。中方，即当时王岐山领导下的中国建设银行（王岐山如今担任主管中国金融服务业的副总理）也同样高兴，因为建行也获得了相对于其银行业竞争对手的类似优势。中金其它合作伙伴包括新加坡政府投资公司和香港地产大亨查懋声。

在王岐山的引荐下，朱云来于1998年加盟中金，多年来一直保持低调。尽管在早期，摩根士丹利方面为中金引进高管，但后来形成了一个非正式的管理层，它越过了摩根士丹利，直接由朱云来控制。在今年1月份的董事会召开前，中金管理层几乎完全由中方控制。随着时间的推移，中方管理层逐渐积累了大约20%的股权。

在前面提到的20%股权中，朱云来持有多少尚属未知。但据悉，去年他赚了1700万美元，高于前年的1000万美元。相比之下，中国高层政府官员每年薪酬只有区区1万美元。中国知名本土券商中信证券董事长王东明的收入，也远低于100万美元。

就摩根士丹利出售中金股权的努力而言，中金管理层的要求不是个好兆头。摩根士丹利一直在与一些希望收购其所持中金股权的美国私人股本公司进行谈判，其中包括贝恩资本(Bain Capital)、凯雷(Carlyle)、CV Starr、JC Flowers和TPG。一位考虑收购中金这部分股权的私人股本公司负责人表示，这些潜在买家在担心“中金是个好公司，但里面存在着一些泡沫”。中国内地股市曾大幅飙升，但已经开始下跌，这些收购集团都不希望支付最高水平的价格。如今他们还担心，任何买家都将面对股权立即被稀释的危险。

摩根士丹利通过这些股权筹资10亿美元的希望似乎落空了。

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李剑阁协助朱云来化解公司内部纠葛

在业内投行人士看来，尽管在投行业务上成绩卓越，但眼下中金公司的老大地位却岌岌可危。在与本土和外资券商的激烈竞争中，中金失去了一些大型国有企业回归A股的承销项目，2007年已经有28家证券公司的净利润超过了中金。在此背景下，“临危受命”的李剑阁将会给中金公司带来什么？

巩固投行优势 拓展衍生业务

一位中金公司内部人士对《香港商报》表示，李剑阁就任中金董事长，首先可以巩固中金在投行方面的优势。“从证券业到国际贸易，李剑阁几乎在中国经济的各个领域都担任过政府管理工作。因此他上任后，中金赢得承销权的实力将会增强”。

此外，该人士表示，李剑阁的到来还将令中金在拓展衍生品种方面有所作为。此前，中金公司控股了青海财富期货并组建了衍生品团队，直指融资融券和股指期货。而李剑阁在担任中国证监会常务副主席时，主管的正是期货业务。由此看来，李剑阁在期货方面的经验，以及在证券业内和监管层里人脉资源，都将对中金对日后转型拓展业务大有裨益。

强化公司管理 化解内外矛盾

作为中金第二大股东，摩根士丹利在中金内部却只有分红权，没有实际控制权，成为被动的投资者。而由外资全面主导的高盛高华模式让摩根士丹利看到，还能以一种更有利的方式进入中国。正是在这个背景下，市场上出现了中金与大摩“十年之痒”的传言：大摩试图甩开中金公司，独立在中国开展业务。

与此同时，以朱云来为首席执行长的中金公司中方管理层，则希望借摩根士丹利退出中金之机，获得更多股份，以提高持股比例。然而时至今日，中金与大摩仍未达成最终协议。

李剑阁曾担任过前国务院总理朱镕基的秘书，因此外界猜测，李剑阁就任中金董事长后，将助朱云来一臂之力，进一步强化朱对公司的管理，并协助化解公司内部纠葛，平稳渡过这段复杂时期。

海外人脉深厚 助力海外扩张

这几年，中金公司将重心向资产管理业务拓展，迫使其必须要熟悉全球市场的特点，令其设立海外办事处的步伐变得急促起来。“随着中金公司业务的发展，向海外拓展是必然要求”。中金前董事长汪建熙早在2005年就提出了中金国际化的要求，“除了在设立纽约办事处之后，可能将设立欧洲分部”。一位熟悉中金公司情况的人士向香港商报透露，中金公司目前正在积极筹建美国纽约分支机构，四处网罗相关方面的人才。

在中金国际化要求的背景下，李剑阁的到任显得顺理成章。据了解，李剑阁从业几十年，有深厚的境内外交流背景，与境外一些要员关系非常好，他还曾与世界银行等全球性机构合作研究社会保障体系改革等中国问题，在海外学术界颇有声望

业内人士由此猜测，与国际金融机构有密切交往的李剑阁到任，将对中金进军海外投行界有很大帮助。

同时，作为中金控股股东之一的中投公司，亦积极加大对对海外金融机构的投资。据英国《每日电讯报》报道，汇控主席葛霖已与内地最大主权投资公司中投公司高层进行多次会谈，当中涉及中投于公开市场上直接购买汇控股份的方案，中投的持股比例可能超逾5%，并争取若干个董事会席位。消息指若双方合作顺利，相信会有利汇控成为内地A股市场首家上市的外资公司。

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中金“平民化”的努力

7月21日，中金公司公布今年上半年财务报告，与国内绝对大部分券商一样，面对上半年A股市场出现的剧烈调整，中金公司的净利润同比出现了下滑，仅实现净利润3.92个亿，同比下降了约15%。但盈利模式较为多元化的中信证券却发布预告称，今年上半年，公司实现了净利润同比13.3%的增长。

考虑到中金公司并没有股票自营这一风险较大业务，因此，中金公司上半年净利润相比出现的下滑表现很难让人乐观。作为中金公司标志——投行业务，目前仍具有一定优势，但与其它本土券商的差距正在逐步缩小。2007年，中金公司股票及债券的承销金额仍居行业榜首为1453.24亿元；排第二位的中信证券为1354.06亿元，与中金的差距已不遥远。另外，银河证券2007年的承销金额为989.66亿元，国泰君安、海通证券、华泰证券等也均在400亿元左右。

除全力追赶的本土券商外，还有高盛在华合资公司高盛高华，入股北京证券后的瑞银证券，中金不得不在本土市场面对国际投行的挑战。Thomason Financial统计，过去一年，A股承销业务合资券商瑞银证券和高盛高华分列第四和第七。一个典型的例子是，2007年10月，中金只是排在中信、瑞银证券之后，成为中国石油回归A股项目的一个联合承销商而已。

“面对内、外竞争对手的双重挤压，中金所本擅长的投行业务压力的确不小。”一位知情人士表示，上半年，面对沪市几度暂停新股发行的局面，中金公司启动了数个中小板IPO保荐项目，以保证能投行业务收入的稳定。上半年股市行情急转直下，中金仅承销了中煤能源和金钼股份，另外一家中金主承销的中建股份目前仍在等待状态中。

“市场不理想、大项目难发，内、外强劲竞争对手增多是中金上半年无奈转向中小板项目的直接原因。”北京一家大型投行高层表示，“大型项目资源后续储备不足，难以长久支撑公司投行业务发展，是原本‘高贵’的中金步入平民化的真实原因。”

除投行业务外，中金逐步走向平民化的趋势早已有苗头。2007年10月底，中金北京证券营业部迁址凯德大厦之后悄然通过证监会验收，这也宣告中金经纪业务由高端机构客户向个人散户试点的正式展开。原本只接受200万元以上资金客户的界限被打破，20万元以上的“散户”投资成为中金新瞄准的对象。据悉，中金还计划将该试点扩展至上海、深圳两家证券营业部，试点结果将最终决定中金是否全面进军该项低端经纪业务并新增设证券营业部。

后来者的挑战：核心竞争力的迷茫

“投资界一个最基本的逻辑是，当几家股东都一致寻求退出的时候，标的公司的发展前景一定是出现了某种不确定性。”知情人士表示，与摩根士丹利的出走相比，香港查氏的可能退出给中金带来的实质性影响要小得多，但背后所传达出来的信息很重要。该人士认为，中金公司管理层目前应该正视近年来业务层面以及管理层面所面临的诸多现实挑战。

按欧美投行惯例，中金设置了主要的业务部门：投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部与资产管理部。2005年之前，在“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”的宗旨下，中金几乎垄断了大型国企的境外上市业务，成为本土投行业无可争议的老大。然而，随着中国投行市场愈演愈烈的竞争和资本市场迅猛发展，中金现有的业务模式显然难以从容面对未来的挑战。

过去两年的大牛市，中金这种过于依赖一级市场的业务模式遭遇到了本土经纪类券商崛起的强有力冲击。中国证券业协会一份统计数据显示，近三年来，中金公司的净利润排名出现下滑：2005年中金公司的净利润为行业第一，但2006年下滑至第十，刚刚过去的2007年，中金公司以12.29亿元的利润排在国内券商业第27位。

而2005年排第二位的中信证券，在2006年飙升至首位，并在2007年继续以82.59亿元的净利润蝉联券商投行业冠军，这个数字是中金净利润的6倍多。

近年来，中金公司其它业务的竞争挑战也不容小视。尽管和其它国内证券公司相比，中金公司研究部在标准上最接近外资券商经纪业务的要求，并在电信、金融服务、交通运输和公用设施等领域的研究水平出众。然而，自从2003年底许小年离开中金后，公司研究实力并不像原来那么突出，知名行业分析师的离职，导致中金研究团队在内地证券分析业的排名有所下降：曾在首届最佳分析师评选中被评为“最具影响力研究机构”的中金研究部，在2007年底揭晓的年度排名中仅和招商证券研究部并列第五位，落后于中信证券、国泰君安证券研究所、申银万国证券研究所、国信证券经济研究所。

不少基金经理认为，中金研究部与销售交易部的严格划分使分析师很少联系基金经理，致使基金经理难以和分析师讨论股票与投资策略，从而影响了中金公司的排名。据悉，自2006年8月份至今，中金公司股票销售交易部已两换负责人。今年上半年，负责人汪浩悄然离职。

中金突破方向是价值发现能力？

谈及中金公司出现的上述一系列挑战，一家欧洲投行的中国区高管表示，对于一家成长了13年的合资企业来说，股东、业务和管理上出现一些情况是必然的。“要是中金管理层能正视这些问题和挑战，并加以化解，坏事有可能变成好事。”

该人士指出，就投行而言，最重要的就是三个竞争力——关系、资本和价值发现能力。中金作为特殊背景的本土企业，无论是与国内各大企业高层还是和各级政府，关系并不缺乏，同时，一些投行项目如市场环境不好时的承销，需要大量资金保证，这也不是问题。其短板在于价值发现能力，这是有待中金继续提高和完善的。

该高管指出：“脱胎于摩根士丹利的中金，无论是在企业文化、价值观、组织架构、风险管理系统、培训计划、内部控制等等多方面都较所有中国本土券商优秀，它是最接近华尔街的投行。”“李剑阁一方面应该能够协调好股东层与中金管理层的关系，另一方面也能有利于中金管理层认识并解决遇到的挑战，实现成功转身。”上述北京资深的证券业人士表示。

该人士指出，资本市场已经得到了中国自上而下的一致认同。在这样的背景下，中国需要扶植1-2家本土的跨国投行，那么比较来看，中金一定是监管层的重点培养对象，至少可以说中金是在候选范围内。因此，对于中金的发展前景，该人士认为，外界没有必要悲观。

事实上，近两年，除投行等业务遭遇重大挑战外，中金的资产管理业务还是出现了良好的发展势头。中国证券业协会公布的2007 年证券公司受托管理资产总额排名中，中金公司以185.75亿元排名第一。中金公司目前是惟一一家获得社保基金海外管理资格的中国券商，另外凭借相对稳定出色的业绩，中金公司在A股市场已经成功发行了4只集合理财产品，为发行集合理财产品最多的证券公司。另外，中金公司目前是惟一一家发行了QDII产品的券商。

另外，面对大型IPO项目的逐渐减少，中金公司已经敏锐地发掘到了中国企业跨国并购的机会。今年年初，中金公司成功成为中国铝业和美国铝业宣布联合收购力拓12%的股权的财务股份，考虑到该项交易总对价为约140.5亿美元，中金公司应该收获颇丰。另外在7月初，中海油服(601808.SH)出手195亿港元，拟拿下挪威石油企业AWILCO OFFSHORE公司全部股权的交易中，中金公司也是财务顾问。

2007 年8 月21 日，中金已经取得了美国金融业监管局和美国证券交易委员会颁发的牌照。这样，中金公司目前已经具备海外路演的能力。据悉，目前，A股已经过会的南车集团在香港已经完成上市聆讯，并已经在新加坡和纽约进行预路演。这次H股与中金合作的海外投行是一个实力并不强大的——澳大利亚麦格里，因此，几乎所有的海外路演都是中金的香港团队策划和实施。

“这与以前的海外项目有一个本质的区别。至少在本土投行来说是一个突破。以前上市公司H股的发行几乎都至少有一个实力强大的欧美投行，海外路演几乎都是欧美投行的工作。”上述高管指出。