不要把板子打在估值上 价值投资何在

冷月风絮

===“黑色星期一”背后的价值迷失===
　　由于美国次贷危机恶化引发美股暴跌、国内宏观调控再度逼近、A股市场迎来新股发行小高潮等诸多因素，4月14日，沪深两市上演了“黑色星期一”：沪综指跌幅达5.62％，深证成指更是跌7.39%，创出最近十个月以来的最大单日跌幅。
　　A股的走势正在陷入价值迷失症状态。所谓价值迷失，是在不能充分认识自身价值的情况下，自我评估功能丧失，导致走势完全模仿某一参照物亦步亦趋，个性化的一面被完全抹杀。A股近来的走势充分体现出了这一特点。几乎每次周边市场下跌，它都会紧随其后，并且走得更远。也因此，A股比深受次级债危机困扰的美国股市跌幅更深。
　　目前，无论是普通投资者，还是专业人士，似乎都已认识不到A股的价值所在。恐慌性情绪笼罩在人们的心头，萦绕在A股的上空。这种价值迷失正在把A股带入一种危机之中。
　　A股真的没有价值了吗？在去年沪指接近6000点的时候，人们在讨论黄金十年的问题，市盈率自然是一个永恒的谈论话题。有专业研究机构认为，1995年到1999年，道琼斯指数上涨了3倍，作为新经济代表的纳斯达克指数上升了9倍多。1999年底道琼斯指数的平均市盈率为45倍，纳斯达克100指数对应的平均市盈率高达120倍。结论是：强势升值的美元使美国成为资本洼地，孕育了美国股市的黄金十年。中国与美国当初的情况相似，中国股市理应有一个黄金十年。
　　如今，当股市下跌接近50%的时候，却再难以看到这样的判断，无论乐观者还是悲观者对A股的价值评估，似乎都陷入了一种困惑之中。乐观的人开始怀疑自己的判断，股市的持续下跌是最好的反驳。悲观的人找不到有充分说服力的理由，证明A股的投资价值正在降低。有的研究者上个月还在看好，这个月就开始悲观，左右摇摆，不知所云。
　　这种价值评估的困惑，从一个侧面反映出我国投资市场一个多年累积的顽疾，即没有完整而且系统的价值评估标准，对价值的判断往往跟随K线图摇摆，虽然历经多年风雨，绝大部分专业投资机构及专业投资人士都无法摆脱这一局限。这使得A股走势缺少一个重要的基础，因而，常常表现出暴涨、暴跌的特征——当股市上涨时，研究机构、专业人士及普通投资者，能够拿出更多的利好因素证明股市的上涨乃是有着坚实基础支持的，人们蜂拥做多，推动股市上涨，由此导致股市暴涨。反之亦然。
　　这就使得另外一个现象变得非常容易理解。当股市上涨时，投资者纷纷与1999年底道琼斯指数平均45倍的市盈率、纳斯达克100指数平均120倍的市盈率作比较，认为还有很大的上涨空间；当股市下跌时，投资者又纷纷找到了另外的数据：标准普尔基准指数在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍，1987年股灾发生时的市盈率只有18倍。言外之意，中国股市仍有非常大的下跌空间。
　　媒体承担了另一个价值迷失的角色。以一季报为例，有的媒体称一季报高于市场预期，A股有望走出低迷。而另一家同一天发行的媒体，又称“一季度可能是2008年全年上市公司业绩表现最糟的季度”。有的媒体头一天大谈利好，第二天又开始做利空专题。当市场的参与者与信息传播者集体陷入迷失状态，A股又如何能够找到自己的定位与方向呢？
　　我要说的是，A股的研究机构、投资者及媒体等市场主体，必须找到正确估算A股价值的工具，并认真坚守，尽快从迷失状态下走出来。以市盈率这一指标为例，它并不能完全真实地反映A股的价值。市盈率必须考虑成长性。同样是30倍的市盈率，GDP增速超过10%与GDP增速低于2%的市场所体现出来的价值是完全不同的，上市公司利润增速超过30%与低于10%的市场所体现出来的价值也是不同的。当判断基于理性，A股的价值估算就不会因股市的短期波动而变得如此紊乱。
　　投资者需要正视A股的投资价值，正视其成长性所蕴含的机会。在市场信心严重受损的情况下，这一点尤其重要。（上海证券报 魏也）

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冷月风絮

不要把板子打在估值上 价值投资何在
　　股市上涨，说“估值合理或过低”，股市暴跌，说“归根结底还是估值过高”，这是基金公司面向公众投资者最常见的说辞。然而，在去年10月股指高居6000点之上时，我们却没有见到多少基金公司站出来提醒投资者估值过高。而在逐波下跌的调整中，反弹可期的声音却时常见诸报端。
　　价值投资最核心的方法论就是估值，我们不禁要问：基金真正搞懂价值投资了吗？或者说基金公司是否真正在践履价值投资这一金科玉律？
　　无论是股票投资，还是其他投资活动，无不遵循着一个最简单的规律：低买高卖。这是投资者要赚钱的不二法门。可是曾几何时，基金公司在6000点的山顶上还高喊着价值投资，这种把价值投资和趋势投资混为一谈的做法，值得反思。当不少进入基金业才三四年，没有经历过哪怕是一个牛熊周期的年轻基金经理，手握着持有人几百亿资产时，他真的明白前面的风险和肩上的责任吗？
　　但毫无疑问，价值投资目前仍然是最有说服力的”美丽外衣“。无论是新基金发行，还是QDII出海，不管指数处在什么点位，基金公司均以价值投资摇旗呐喊，吸引着没有多少投资经验的前赴后继的投资者们。到头来，大部分投资者保本或亏损 ，基金公司则赚足了管理费。
　　在本轮股市暴跌中，我们看到了基金观点的摇摆不定，看到了基金持仓策略的快进快出，也看到了面对“洋枪队”率先抄底时基金的唯唯诺诺、举棋不定。6000点之前，基金重仓的蓝筹股一路疯涨，6000点之后，基金重仓的蓝筹股又一路疯跌，尽管有大小非减持从中作梗，但基金的推波助澜，无疑加剧了市场的波动。在目前震荡市中，基金的波段操作又将把市场带向何方呢？
　　奉行价值投资，就要坚持深入研究，重仓基本面良好的公司，长期持有，可是我们从基金频繁的换手和题材股一波又一波的炒作中，哪里又可以看到长期投资的影子？
　　无论市场涨还是跌，基金公司都乐颠颠地向投资者交代：估值过高或过低。估值作为一种方法论，本身没有错，错就错在掌握它的人并没有真正搞懂估值的评判和价值投资。就像当年文化研究学派一样，文化研究是个筐，什么都可以往里面装。现在演变成了估值是个筐，什么都可以往里面装。
　　追根溯源，要改变基金动辄把市场暴涨暴跌的板子打在估值身上的积弊，还是要改变基金收入主要取决于资产管理规模的弊端，改变基金“涨得快才是英雄，跌得少也是英雄”的怪圈，通过一系列的制度和机制保障价值投资的真正实行。(证券时报 付建利)

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冷月风絮

估值：撬动地球的支点
　　阿基米德说过，给我一个支点，我能够撬动地球。
　　如果给我们一个准确的估值办法，我们就一定能够赚大钱，超过巴菲特、索罗斯这些大师们。试想，当我们能够精确地知道，一个企业值多少钱时，我们当然能够不断地买进远远低于市场价格的企业价值，然后不断地赚钱。
　　然而，即使给你一个支点，真的能够撬动地球么？我们来算一算：
　　地球的半径大约是6370公里，假设比重是1.4吨/立方米，一个人的体重是140斤，怎样才能撬动地球呢？
　　首先，他需要一根2160亿亿公里的杠杆，有多长呢？让光按照30万公里/秒的速度昼夜穿行，要走230万年！如果让时速2000公里的超音速飞机昼夜飞行，要1.2万亿年！
　　地球可以撬动么？当然，阿基米德的意思只是说，杠杆的力量是非常大的。
　　同样，精确估值真的能够做到么？如果能够做到，那么统治世界的就是巴菲特了。估值的方法很多，但没有哪一种方法能够包打天下，也没有哪一个人能够包打天下。
　　最基本的方法是现金流折现，估算出未来每年的现金流，然后按照无风险利率折合成现值，相加起来，就是股票的内在价值了。当然，这在理论上是有据可依的，但在实践上却很难站得住脚，因为未来的现金流实际上无法估算，就是企业的董事长、总经理、财务总监也都算不出来，否则就不会有哪家企业倒闭了。
　　PE（市盈率）的方法最常用，给企业每股收益作一个估算，然后给一个自己认为合适的市盈率水平，这个乘积，就给企业估值了。但问题是，一方面企业的业绩无法估算；另一方面，市盈率水平是一个很主观的东西，比如一把伞的市盈率，在晴天和雨天的时候肯定是不一样的；一杯水的市盈率在湖边和沙漠也是不一样的。所以，会出现这样的情况，市场火爆的时候，给出的市盈率水平都很高，但市场低迷的时候，给出的市盈率水平一下子低了很多，实际上企业还是那个企业。另外，不同行业的市盈率也是不同的，比如券商股现在市盈率很低，仿佛是有投资价值的，但这个行业是“三年不开张，开张吃三年”，按照最繁荣时期的市盈率来衡量企业，显然是偏颇的——光看见贼吃肉了，怎么不看看01年到05年“贼挨打”的时候呢？类似的周期性行业都是如此，比如钢铁、有色金属。
　　资产估值，也是一个办法，把企业拥有的地产算出来，最后折合每股多少钱，于是价格远远低于价值，于是投资这个股票有意义。比较常用的是商业地产，每平米几万元，大约几十万平米，于是价值几十上百亿。但问题是，这样的企业除非把地产卖掉或者出租，否则这个地产就体现不出它的价值来。很可能的情况是，每年每股一两毛的业绩，就这样不死不活地过下去。
　　现在，PEG比较流行了，就是市盈率/未来年均增长率，PEG越小越好，一般要求PEG小于1，比如一个企业的市盈率虽然高达100倍，但如果未来几年的年均增长率是100%，那么三年以后的市盈率就只有12.5倍了，所以，虽然现在市盈率很高，但未来市盈率很低，所以仍然值得投资。PEG的分析比起市盈率来要进步了，因为它考虑了未来和增长。但PEG也有其缺陷，比如一个企业的市盈率只有5倍，但未来增长率是0，基本上维持现状，那么PEG就是无穷大，看上去是不值得买的，实际上买进来放着拿分红，也是个好办法，至少收益率水平远远高于银行利息。何况未来的增长率也是靠不住的。
　　什么是好的估值方法？可能好的估值方法根本不存在。市场在变化，人气在变化，经济在变化，判断的标准也在变化，绝对不变的精确估值是不存在的。可以说，没有哪个办法能够揭示：上帝怎样掷骰子。
　　当然，这并不意味着估值方法没有价值。笔者以为，相对估值的方法倒是存在的，用起来也有一定的效果，实际上，相对估值倒是在生活中比较常见的。
　　如果猪肉涨到40块一斤，其它肉蛋商品价格不变，那么我们会选择牛羊肉和鸡蛋来吃，这就是相对估值，或者叫作比较效应，这种比较效应就是国际贸易的基础，比较优势。
　　那么在股市里，我们可以设定这样一个假定，相同的企业的总市值都是差不多的，如果一个企业高得离谱或者低得离谱，那就是机会所在，我们可以择机做空或做多。
　　市场里这样的机会总是存在的，因为市场是人的认识集合起来达成的共识，既然是由人的认识集合起来的，市场就具备了“人性”，人性必然有弱点，兼具狂躁和抑郁的特征：狂躁起来鸡犬升天，抑郁起来明珠暗投，而这就是机会所在。须知市场迟早会修正这类错误，修正的过程就是赚取利润的过程；而如果产生矫枉过正的修正，那就是产生暴利的过程了。
　　令人欣慰的是，市场永远存在估值错误的现象，比如一个二流券商，其总市值能够换一个长江电力〔股吧 行情〕(600900)，或者七个蒙牛，或者十个伊利，是不是合理呢？军工企业的总市值还不如一个生产压力锅的企业，是不是合理呢？茅台的总市值超过中国联通〔股吧 行情〕(600050)，能够换两个上海汽车〔股吧 行情〕(600104)，或者换三个深发展银行，是不是合理呢？联通、上汽、深发展每个的家当都不小吧？
　　是不是绝对不合理，我们不知道；而且，不合理还可能在一定时期内持续存在下去。但我们可以选择这样一个思路：A与B相比，B更合理；B与C相比，C更合理……最后，Z比较合理，于是我们得到了一个较优的选择，肯定不是最优的选择，但对于我们来说，肯定是最可靠、最有胜算的选择。
　　最优的选择是不存在的，如果存在，那一定在上帝那儿放着呢。
　　估值说复杂也复杂，说简单也简单，最困难的在于：我们应该像日常选择商品一样选择股票。巴菲特真正的过人之处不在于他能够多么精确地估值，而在于他能够长期坚持像选择商品一样选择股票。对于他来说，股票就像超市里的可口可乐和吉列刀片。他长期坚持着一个简单的方法，不为眼花缭乱的理论和模型所动。
　　最简单的东西往往最难坚持。（上海证券报 张晓晖）

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