谁制造了东欧金融动荡？

金银岛岛主

2月25日，波兰央行公布的本币兹罗提（PLN）兑美元汇率回升至3.6312∶1，兑欧元汇率回升至4.659∶1。一位在波兰的不愿透露姓名的中国商人说：上周兹罗提兑美元汇率最低跌到过3.9，波兰总理马上出来讲话安定人心，汇率也才稍有回升。这位商人需要定期以美金形式向国内母公司汇款，在过去的几周，他发现：兹罗提汇率的急剧跳水，给他带来了很大的汇兑损失。他说，“每往国内汇一笔钱，基本上就得损失七八万兹罗提（1元人民币约合0.535兹罗提）”。
在东欧各国，大量的普通民众也与这名中国商人一样，每天紧盯着汇率，因为汇率变动直接与他们的生计攸关。目前东欧各国民众的绝大多数银行贷款以欧元、瑞士法郎等外币计价，本币贬值意味着他们的负债迅速膨胀。“对东欧各国这样的小型经济体而言，银行业过度开放并不是导致这次危机的关键原因，最直接的原因是当地的大量非理性外币贷款。”中国社科院俄罗斯东欧中亚研究所东欧研究室主任孔田平认为。
外币贷款繁荣：隐藏的汇率风险
孔田平表示，东欧当地近年的经济发展在很大程度上由信贷增长所推动。“目前东欧的主要贷款都是以欧元或者瑞士法郎发放，不仅有企业贷款，也包括的大量的消费信贷。”
“东欧的捷克、波兰、匈牙利和爱沙尼亚四国目前实行浮动汇率制，匈牙利和爱沙尼亚的外汇贷款额度非常高，所以他们现在面临的问题较大。”位于布鲁塞尔的经济智库BRUEGEL的研究员Zsolt Darvas说。Darvas在一份报告中指出，拉脱维亚、爱沙尼亚的外币贷款比例已经超过80%，保加利亚、立陶宛、罗马尼亚和匈牙利超过50%，情况最好的波兰和斯洛文尼亚也已经超过20%。
东欧各国民众为何偏爱外币贷款？原因其实很明确——外币贷款利率要比本币贷款低很多。比如在匈牙利，据孔田平说，2006年该国90%的抵押贷款以瑞士法郎发放，利率要比本币福林低50%。这些外币贷款，主要来源于西欧银行在东欧各国的分支机构。实际上，目前东欧各国银行业的绝大多数市场份额已经为西欧银行所占据。国际主要评级机构穆迪的统计显示，外资对东欧各国银行业的控股比例都已经接近80%，捷克、斯洛伐克与爱沙尼亚银行业的外资比率甚至超过90%。
在控制了绝大部分市场份额的前提下，西欧银行为什么还甘愿提供低利率的外币贷款？这与西欧各国长期的低利率政策分不开，西欧银行在东欧发放的外币贷款利率虽然大大低于当地本币贷款利率，但仍然高于这些西欧银行在本国发放贷款的利率。在资本逐利的天性驱使下，大量外币贷款自然转向东欧。成本廉价的外币贷款，为东欧经济增长提供了强劲动力。在全球经济稳步增长的情况下，借贷双方都有利可图。但在当时经济繁荣的情况下，东欧民众没能注意到外币贷款低利率外衣之下所隐藏的汇率变动因素。
在2004年和2007年分两批加入欧盟之后，东欧大部分国家都制定了加入欧元区的时间表。这一预期，也推动了东欧各国货币呈现升值趋势。这促使更多东欧人选择以本币收入去偿还外币贷款，从而忽略了本币贬值的风险。比如，波兰在于2004年5月1日加入欧盟以后，在加入欧元区预期的推动下，兹罗提兑欧元汇率从2004年4月的4.8122开始一路保持升值趋势，在2008年7月25日达到3.206的历史高点。
资金撤出：资本净流入大幅下滑
全球金融海啸蔓延引发那些实行浮动汇率制的东欧国家本币汇率快速下跌。根据丹麦DANSKE银行的统计，与2008年8月1日相比，2009年1月捷克、罗马尼亚、匈牙利和波兰这几个中东欧重要经济体的本币对欧元汇率全部缩水10%以上，捷克克朗贬值将近15%，最严重的波兰兹罗提贬值将近30%。这让东欧各国一直预期本币升值的企业和民众措手不及。
除去投机因素，汇率变动与一国资本账户的健康状况息息相关。这其中包括外汇储备、经常账户以及短期外部债务三个主要因素。穆迪以一项外部脆弱性指数，来衡量当外部资金枯竭时，一国经济的脆弱程度。该指数是一国短期外债、本年内到期的长期外债、非本国人口的1年期以上储蓄之和，与官方外币兑换额度的比值。根据2008年11月的数据，爱沙尼亚的这一指数最高，将近400%；拉脱维亚、匈牙利、立陶宛、波兰、斯洛伐克、罗马尼亚和保加利亚的指数都在100%到300%之间，只有捷克低于100%。
中东欧各国全部存在经常账户赤字，而保加利亚、罗马尼亚和波罗的海三国（拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚）的赤字都达到两位数，其中保加利亚甚至超过了20%。在外债指标上，中东欧国家的外债占GDP比例几乎高于所有的新兴经济体。2008年，外债占GDP比例超过50%的国家几乎都来自东欧，其中以拉脱维亚最高，达到135%，保加利亚、爱沙尼亚和匈牙利也都超过了100%的警戒线。
而根据国际财务学会（IFF）的预测，中东欧国家面临的威胁已经迫在眉睫。IFF预测，资本净流入在2009年将大幅下滑，在去年大约有2540亿欧元净资本流入，而2009年仅有300亿欧元。
Darvas表示，东欧净资本流入的减少主要来源于证券市场和国债市场的资金撤出。Darvas曾担任匈牙利央行研究部的副主任。他以匈牙利举例，匈牙利国债市场很大一部分是由非本国居民或机构持有，在金融危机发生之前，其持有比例大约为35%，而现在还不到25%。而且在欧洲央行可供抵押的资产债券中，并不包括非欧元区、新入盟国家的本币国债。这让这些国家的国债进一步丧失了吸引力，导致了在流动性紧缺情况下的卖出。
主动解除汇率防火墙
“如果东欧还像1989年以前那样金融市场完全封闭，这次是不会受到这样大的影响的。” 孔田平说。但对于东欧各国而言，开放金融市场是加入欧盟的基本条件之一。中东欧国家对外国银行基本持完全开放态度，因此西欧银行控制了中东欧银行平均约85%的资产值。大部分中东欧国家银行资产的60%以上都被西欧银行业控制，斯洛伐克和爱沙尼亚几乎达到100%。
以匈牙利为例。因为匈牙利已经加入了欧盟，在资金流动自由的原则下，在收购中不管是否匈牙利的银行，都是没有限制的。Darvas说，“当年匈牙利国有银行管理水平差，有很多腐败和坏账，银行系统私有化是国内的共识，但那时国内没有足够资金，只有依靠国外资金。”
于是，在东欧各国的私有化过程中，西欧银行通过并购的方式，逐渐控制了东欧的银行市场。开放金融市场、放松资本管制让东欧各国获得了相应的回报。孔田平说，“外资银行进入后，东欧在过去十几年享受了高增长和欧洲一体化的成果。”但要想真正融入欧盟，获得欧洲一体化在市场、汇率方面的避险优势，东欧各国必须先走完加入欧盟、申根国、欧元区3个步骤。
2004年5月1日，波兰、匈牙利、捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛等东欧国家加入欧盟，而罗马尼亚和保加利亚也随后于2007年1月1日加入欧盟。2007年12月21日，波兰、捷克、爱沙尼亚、立陶宛、拉脱维亚、马耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亚以及匈牙利正式成为《申根协定》成员国。但到目前为止，东欧国家中，只有斯洛伐克在今年1月1日率先加入欧元区。大部分东欧国家在放松资本控制、主动解除汇率防火墙的情况下，目前却没有得到欧元这个新的防火墙的保护。在此情况下，全球金融海啸带来的资本外逃、汇率波动等一系列金融变动，就给东欧各国造成较大的动荡。
“外资银行是硬币的两面”
目前，受金融风暴和全球经济衰退的影响，西欧国家的银行尚且需要国家的救助，人们不禁担心，这些银行是否会就此放弃它们在中东欧国家的分支机构，造成中东欧银行业的崩溃。但Darvas认为，实际上在短期内，这种背靠西欧大银行的局面对于中东欧银行业是福事一桩，因为出于业绩和名声的考虑，西欧大银行仍然会为分支机构提供支持，“否则，中东欧银行可能已经大规模破产了”。
欧洲复兴发展银行首席经济学家埃里克•伯格洛夫也持相同看法，“西欧银行对该区域的支持有收缩迹象，但支持仍在继续”。例如，在欧洲复兴开发银行对乌克兰提供的贷款中，有将近20亿美元的资金是外国银行承诺提供的。
事实上，西欧各国政府也没有排斥本国银行对国外分支机构的救助。例如在波罗的海国家银行业占有重要地位的瑞典，就联合丹麦、芬兰和挪威等北欧国家共计援助18亿欧元。
“但是，外资银行是一个硬币的两面。从长期看，仍有外资银行惜贷、大幅削减对分支机构信贷的危险”，Darvas警告，除了资金紧张的因素外，由于这些银行接受大量本国政府的资金和担保支持，面临的各方压力会愈加明显，“它们将把资金囤积在国内，或者向国内发放贷款，而不是去支持外国的分支机构”。

金银岛岛主

过度开放令东欧金融动荡

目前在东欧各国，大量的普通民众每天紧盯着汇率，因为汇率变动直接与他们的生计攸关。东欧各国民众的绝大多数银行贷款以欧元、瑞士法郎等外币计价，本币贬值意味着他们的负债迅速膨胀。有专家指出, 对东欧各国这样的小型经济体而言，银行业过度开放并不是导致这次危机的关键原因，最直接的原因是当地的大量非理性外币贷款。

●外币贷款非理性繁荣。东欧当地近年的经济发展在很大程度上由信贷增长所推动。目前东欧的主要贷款都是以欧元或者瑞士法郎发放，不仅有企业贷款，也包括的大量的消费信贷。

Darvas在一份报告中指出，拉脱维亚、爱沙尼亚的外币贷款比例已经超过80%，保加利亚、立陶宛、罗马尼亚和匈牙利超过50%，情况最好的波兰和斯洛文尼亚也已经超过20%。而究其原因,是因为外币贷款利率要比本币贷款低很多。比如在匈牙利，2006年该国90%的抵押贷款以瑞士法郎发放，利率要比本币福林低50%。

这些外币贷款，主要来源于西欧银行在东欧各国的分支机构。实际上，目前东欧各国银行业的绝大多数市场份额已经为西欧银行所占据。国际主要评级机构穆迪的统计显示，外资对东欧各国银行业的控股比例都已经接近80%，捷克、斯洛伐克与爱沙尼亚银行业的外资比率甚至超过90%。

●外债过高，难以承受汇率波动。根据丹麦DANSKE银行的统计，与2008年8月1日相比，2009年1月捷克、罗马尼亚、匈牙利和波兰这几个中东欧重要经济体的本币对欧元汇率全部缩水10%以上，捷克克朗贬值将近15%，最严重的波兰兹罗提贬值将近30%。

同时,中东欧各国全部存在经常账户赤字，而保加利亚、罗马尼亚和波罗的海三国（拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚）的赤字都达到两位数，其中保加利亚甚至超过了20%。在外债指标上，中东欧国家的外债占GDP比例几乎高于所有的新兴经济体。2008年，外债占GDP比例超过50%的国家几乎都来自东欧，其中以拉脱维亚最高，达到135%，保加利亚、爱沙尼亚和匈牙利也都超过了100%的警戒线。

●过于开放，缺乏风险防火墙。要想真正融入欧盟，获得欧洲一体化在市场、汇率方面的避险优势，东欧各国必须先走完加入欧盟、申根国、欧元区3个步骤。但到目前为止，东欧国家中，只有斯洛伐克在今年1月1日率先加入欧元区。大部分东欧国家在放松资本控制、主动解除汇率防火墙的情况下，目前却没有得到欧元这个新的防火墙的保护。

外资行是最大担忧目前有一种担忧，西欧国家的银行尚且需要国家的救助，这些银行是否会就此放弃它们在中东欧国家的分支机构，造成中东欧银行业的崩溃。

有分析指出，从长期看，仍有外资银行惜贷、大幅削减对分支机构信贷的危险，它们将把资金囤积在国内，或者向国内发放贷款，而不是去支持外国的分支机构。但短期内，因为出于业绩和名声的考虑，西欧大银行仍然会为分支机构提供支持。

欧洲复兴发展银行首席经济学家埃里克·伯格洛夫表示，西欧银行对该区域的支持有收缩迹象，但支持仍在继续。例如，在欧洲复兴开发银行对乌克兰提供的贷款中，有将近20亿美元的资金是外国银行承诺提供的。

另外，西欧各国政府也没有排斥本国银行对国外分支机构的救助。例如在波罗的海国家银行业占有重要地位的瑞典，就联合丹麦、芬兰和挪威等北欧国家共计援助18亿欧元。