华夏证券：各种机缘巧合，极有可能改变今年的牛市格局，或者变成牛皮盘整格局，或者变为箱体振荡格局，真正大的投资机遇说不定要等到明年。
平安证券：调控只会奖励具有核心竞争力的企业，并惩罚外延式增长的企业。适度从紧的调控短期内不会改变上游行业盈利能力强于下游行业的格局。周期敏感型行业将出现分化，而长周期行业和反周期行业的增长不会受到科学调控政策的抑制。
国泰君安：在控制投资增速、进出口贸易出现逆差的情况下，政府对消费需求将有更多的政策期待，消费类行业几乎独立于紧缩和结构调整的政策挤压之外，该行业价值和成长俱备，龙头企业和潜在龙头企业有望创造更多价值。
广发证券：下游产业仍将受到高原料成本和产品价格下降的双重挤压，盈利能力仍难以改观。这种双重挤压状况的持续将会促成这些下游产业的并购重组。这种并购重组将使这些下游产业出现一定的投资机会。
招商证券：现阶段投资品股价的下跌，主要是紧缩预期加强的一次反应过度，不排除市场出现矫枉过正的行为。这些具有长期投资价值的战略性筹码供需严重不平衡，新基金的战略性建仓随时可能引发反弹产生。
·宏观政策·
宏观调控：预备中央重锤出击
■本刊记者 明 君
“除非北京能成功实施可放缓经济增长的措施，否则需求增长将迅速推高通货膨胀率。对于中国而言，这将造成灾难性的后果”——《华尔街日报》的评论充满了悲观情绪。
一季度的经济数据并不尽如人意。尽管政府已经采取了一系列措施来放慢经济增长速度，但我国一季度国内生产总值(GDP)较上年同期仍增长了9.7%，和全年7%的调控目标相去甚远。从固定资产投资增速看，一季度全社会固定资产投资名义增长率为43%，比去年同期高出15.2个百分点，比去年全年也高出16.3个百分点。如果扣除一季度固定资产投资价格上涨7.5%的因素，实际投资增长率高达35.5%，处于历史高位。再加上明显有悖于国务院宏观调控思路的信贷数据以及并不乐观的物价走势，国泰君安的最新研究报告认为，“加大宏观调控力度已成定局”。
政治局会议透露重要信息
政府为经济降温的态度比以往更为坚决。本周一，中共中央政治局召开会议，会议主旨是分析当前我国的经济形势，并研究进一步做好经济工作的政策措施。值得注意的是，这是在短短三周内，中央和国务院连续召开经济形势分析会并高调发布。
不少经济学家对中国经济现状忧心忡忡，政府虽然已经尝试过检查银行贷款、收紧信贷标准以及限制可供贷款的资金等多种办法，固定资产投资仍然显得“毫无节制”。不少专家担心，推动中国经济高速增长的巨额投资将导致无法盈利的过剩产能与日俱增，这将造成通货紧缩、公司利润下滑、坏账激增等后果，中国脆弱的银行系统也将受到沉重打击。《华尔街日报》总结这些专家的观点认为，“如果决策者不能有控制地使经济增长放慢，其结果将是中国经济遭到危险的破坏性打击。”
湘财证券投资策略部的报告担心，由于我国的投资过热呈现明显的“局部”特征，大量的资金流向投资领域，而消费领域的升级换代和市场建设以及投资并未跟上，目前国内经济存在着十分独特的现象：一方面上游原材料价格不断上涨，另一方面中下游企业因消费市场并未良性启动，效益得不到提高。该分析报告认为，一个比较危险的倾向是，如果上游原材料企业价格继续维持增长趋势，大批中下游企业将面临成本提高而被挤垮的局面。一旦形成这种局面，将导致整个国内市场供需失衡，中下游生产企业形成恶性循环，从而导致国内经济出现大起大落的局面。
很显然，中央政府存在着类似的担忧。在谈到“目前经济运行中出现的一些新的矛盾和问题”时，会议特别强调，突出表现在固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快，导致信贷投放增幅过大，造成煤电油运供应趋紧。
行政干预会否成为首选
平安证券的专题研究报告认为，政府下一步可能会出台的政策包括财政政策、货币政策和行政措施，其中通过行政手段对银行和地方政府的引导是首选。许多机构注意到周日政治局会议公告里在谈到贯彻中央宏观调控政策措施时用到的“狠抓落实”四个字，有专家认为，这里隐含着对拒不执行或执行不力者可能会有相应的行政措施。
本周，温家宝总理亲自主持召开国务院常务会议，听取了监察部、发改委等部门对江苏铁本钢铁有限公司违规建设钢铁项目查处情况的汇报，责成江苏省和有关部门对有关责任人作出严肃处理。江苏省委、省政府和银监会已对涉及失职违规的８名政府和有关银行的相关责任人分别给予党纪、政纪处分及组织处理。《人民日报》并发社论，题目是《坚决维护宏观调控政令畅通》。
几乎没有机构对政府未来即将出台更为“严厉”、有效的紧缩政策持怀疑态度。只是对于出台的时机和方式观点不同，市场便在各式预期下行进着。
平安证券认为，4月份以来，政府其实已有不少紧缩政策相继出台，如再次提高存款准备金率、四大国有银行加强对分行部分行业的贷款控制，以及中央政治局周日召开的“经济形势分析会”。在以上措施政策效果显现前，央行也许不会急于出台新的政策。但如果2季度的货币供应量增幅、中长期贷款增幅、投资增幅继续居高不下，央行也许会打出紧缩组合拳，可能包括的政策有取消贷款利率上限、提高再贷款率和再贴现率、提高贷款利息025％-1％；同时提高存贷款利率、再次提高存款准备金率、进一步调整增值税退税率、投资税等。
中国银河证券高级经济学家左小蕾则警告投资者，“要做好中央重锤出击的准备。”
加息的可能越来越大
包括提高存款准备金率、发行票据在内的多项货币政策效果有限，使市场把目光更多地集中于提高利率水平上。
国泰君安证券研究所周克瑜认为，今年以来央行票据的连续流标和货币市场利率始终在低位徘徊以及央行票据发行期限的延长等迹象，说明主要依靠央行票据对冲外汇占款收回商业银行流动性的边际政策递减效应已经有所显现。由于市场普遍存在央行会进一步出台紧缩政策的预期，这种政策边际递减效应至少在短期内仍难以改观。另外，今年以来地方投资项目的失控、四大国有商业银行之外中小金融机构尤其是城市商业银行信贷额的暴增，其实已经显示了央行准备金率这种政策工具在整合地方政策利益冲动方面的局限性。同时，在目前多数商业银行超额准备金率水平高企以及生产资料价格仍然居高不下的双重背景下，旨在通过上调法定准备金率收回银行流动性的政策操作，对压制银行在一些被认为是过热行业的信贷冲动其实际效果存疑。基于以上分析，周克瑜认为，央行将在“政策工具选择上转变思路，启动加息方案的可能性越来越大。”
加息一直是央行最难以做出的调控手段：一方面，提高利率虽然可以抑制投资但也必将影响到并不旺盛的需求；另一方面，央行的货币政策调控目标即要盯住通胀，还要盯紧汇市。
平安证券的分析报告认为尽管目前升息的呼声渐高，但考虑到升息会对居民消费以及调控目标以外的行业产生的价格杠杆作用，平安证券坚持认为，升息是央行最后的选择。
不管加息与否，证券市场却是运行在加息的预期中。华夏证券的分析报告认为，股市是先行指标，物价是同步指标，加息做为反周期的调控手段属于滞后手段，股市则提前两步反应利率变化。
最悲观论调：可能改变牛市格局
中国银河证券高级经济学家左小蕾认为，投资者应该密切注意固定资产投资的变化，特别密切注意固定资产在一些明显过剩的行业和领域中的变化，以判断政策的走向及时调整应对策略。
湘财证券研究发展中心投资策略部张结认为，决策层的调控措施将导致今年下半年国内经济出现减速的趋势，四大行业直接受到冲击。但从经济长远发展分析，如果此次调控能有效化解潜在的经济危机，并且能将投资资金合理的引向需要投资的行业上，则中国经济在经过短期主动“点刹”后，仍会维持较高的增长速度。
最悲观的论调来自于华夏证券董晨，他认为，绝不能小看继续实行紧缩政策所带来的市场杀伤力，由于各种机缘巧合，它极有可能改变今年的牛市格局，或者变成牛皮盘整格局，或者变为箱体震荡格局，真正大的投资机遇说不定要等到明年。
·行业研究·
宏观紧缩逼出行业“拐点”
■本刊记者 王正翊
紧缩措施之下，无论是曾经的“五朵金花”，还是后来涌现的市场新贵，都需要一个重新估价的过程。在经济“着陆”的过程中，那些一度风光的上游能源原材料行业的投资价值是否在下降？“蓝筹”的内涵是否出现了新的变化？
华夏证券分析师董晨认为，答案是肯定的，但要加上一个期限，就是中短期。高企的能源原材料价格运行趋势不平稳，就谈不上紧缩和调控政策是成功的。而这些产品价格的下降，无疑会影响相关上市公司的投资价值。
钢铁、石化、能源、有色金属、房地产、汽车等基础行业的公司流通市值不少于2000亿元，而且多是属于“蓝筹”阵营，是基金公司的核心资产。在宏观紧缩的前提下，基金公司调整股票结构的压力会非常大。一个产业周期至少需要2－3年轮回，基金公司不能干等，换股又会导致股价快速下跌。矛盾之下，基金公司干脆走上了中庸之路。一季度的基金投资数据已经显示，基金持股开始分散，这正说明主流投资理念的丧失。这种丧失的一个结果便是净值的损失，这就是4月份调整的大背景。但另一方面，如果跨越了产业周期，大盘蓝筹股必将分享中国经济的高速增长，现在仍不失其战略投资价值，需要的便是耐得住长期的寂寞。虽然笼统而言，宏观紧缩所致的“拐点”已经在证券市场中体现，“核心资产”们所受到的打击也在股价的下跌中表露无遗，但若具体到不同的行业不同的公司，其“利”与“弊”的程度也绝对不尽相同。
平安证券指出，调控只会奖励具有核心竞争力的企业，并惩罚外延式增长的企业。适度从紧的调控短期内不会改变上游行业盈利能力强于下游行业的格局，因为上下游行业的盈利能力差异源自行业的政策、规模、技术、资源等竞争壁垒，这种壁垒的打破是一个长期的过程。此外，周期敏感型行业已经开始受到影响，如交通运输设备制造、有色金属矿采、非金属矿采和非金属制品等行业。但长周期行业和反周期行业并不会受到紧缩政策的抑制，因为中国经济城市化、国际化和民营化的趋势不可逆转，相关行业可能会在较长的周期里面保持景气状况，例如港口、机场等受惠于国际分工深化的行业盈利，就很难受到当前紧缩政策的过大冲击。
钢铁行业：紧缩的首当其冲者
天相投资公司早在2月5日，就已经将钢铁行业的投资评级降低为“中性”。在最近的一期投资报告中，他们指出，钢铁行业首当其冲地面临政策的影响。虽然第一季度钢铁上市公司业绩仍旧很出众，但投资者已经开始变得谨慎。3月份以后，线棒材价格出现了明显的回落。对于钢铁行业，他们一再强调的观点是：“钢铁行业不是一个总量的问题，而是一个结构的问题”。他们建议侧重于关注生产冷轧薄板等高端产品、有稳定廉价原材料供应渠道、产品结构优化、具有区域优势的公司，宝钢恰是这样的公司。
广发证券的刘朝晖认为，总体上说，国家宏观调控部门对于抑制投资过热的态度十分明确，建筑用钢材价格的上涨将会减缓甚至下跌，因而，对于以建筑用钢为主导产品的钢铁业上市公司来说，盈利增长的高峰已过。但是，由于投资增长率不会下降太快，所以建筑用钢价格预计仍会处于高位震荡格局，企业的盈利仍是可观的，投资者将会更加关注这些企业的成本结构。此外，由于宏观调控对汽车需求增长的影响并不会过大，因此汽车用的高端板材价格仍将维持相对强势。
刘朝晖的观点印证了天相投资的判断：在紧缩的大背景下，钢铁股也不可一味唱衰，那些拥有高端产品的公司，投资价值反而“水落石出”。正是出于对建筑用钢价格依然高位震荡的判断。刘朝晖认为钢铁业下游的造船、汽车配件、一般机械产品、日用金属制品、家电等行业，依然要面临较高的原料成本。另一方面，这些产业普遍竞争激烈，产品降价压力大。这种双重挤压状况的持续将会促成这些下游产业的并购重组，从而产生一些投资机会。
平安证券则更为细致地分析了具体钢铁公司受到“紧缩”冲击的程度。具体而言，钢铁上市公司平均资产负债率约为躲进防御型资产40%，平均银行借款约为10亿。以此计算，利息上调1%，上市公司将平均多付1000万财务费，借款增幅大的钢铁公司因此受到的影响会更大。表1是对钢铁上市公司银行借款情况的统计，在排名前十位的上市公司中，马钢股份由于借款增加较多，所受的影响也相对较大。由于钢铁行业固定资产投资巨大，募集资金的大部分投入固定资产的购置，对财务费用的影响必须考虑利息资本化问题。以2003年利润计算，假设贷款利息增加1%，假设银行借款的80%用于购置固定资产，则财务费用增加对利润的影响，也就是对每股收益的平均影响程度达到3%左右，其中对特钢行业影响较大，抚顺特钢、大连金牛、大冶特钢等受影响程度超过6%。
银行业：对货币政策最为敏感的行业
由于此次央行紧缩的一个重要手段就是控制贷款增速，这对银行业构成直接影响，但各上市银行所受影响也并不相同。平安证券认为，紧缩的货币政策对于优质银行规模增速的影响较小，利率提高反而会让这类银行受惠。对于资质较差的银行来说，则是弊大于利。
从贷款的行业分布来看，那些对钢铁、水泥、电解铝和房地产行业贷款较多的银行会受很大影响，而上市银行在该类领域的贷款比较少。如招商银行涉及的该领域贷款仅占14%，深发展占15%。另外，从贷款的期限结构来看，招商银行和深发展中长期贷款占贷款余额的比例分别为22.86%和20.13%。可见上市银行在贷款的行业分布和期限结构方面风险相对较小。上市银行中，平安证券最看好的是民生银行和招商银行。
房地产：“游戏规则变了”
广发证券的分析报告认为，由于土地和资金是房地产业的两大基本要素，因而土地管理政策的严格，以及存款准备金率的提高直接对房地产业产生重大影响。这个过程，其实也是高资质的房地产公司受益，低资质的公司受损的过程。土地管理政策严格后，房地产开发的地价成本将会上涨，并进而推动房价上涨。因此，那些在紧缩政策前就建立了充分土地储备的公司将会因为地价和房价的上涨而受益。正因为紧缩措施对于这些资质好的开发商影响并不大，因此银行仍乐于为之提供贷款，他们还可以通过发行转债来获得相对较低成本的资金，因此也就解决了资金问题。硬币的另一面，则是那些资质差、土地储备少的房地产公司将会度过一段艰难时期。
平安证券与此观点类似。对于房地产业中的具体公司，他们认为，121文件增加了房地产公司的融资成本。根据假定，2003年付息债数额最高的北京城建的财务成本将增加2843万元，万科财务成本将增加2100万元。这样的数额占房地产成本的比例较小，因此对于资金实力较强的龙头企业影响并不大。具体房地产上市公司的付息债数额情况，可参见表2。
至于紧缩政策对于房地产业最大的影响，平安证券认为是“游戏规则”变了。行业整合已经开始，大开发商借助资金实力在土地资源的争夺中受益，行业壁垒的提高对他们利大于弊。
石化业：全球性周期行业受国内紧缩影响不大
紧缩政策对石化行业的影响，包括对石油和化工两个子行业。就油品市场而言，平安证券的观点是，由于油品市场需求与GDP的弹性系数为0.7，因此一旦实行紧缩的宏观政策，将直接导致油品市场的需求减少。但申银万国证券认为，在国内能源需求快速增长、电力紧缺、汽车行业大发展的背景下，紧缩政策对油品需求的影响非常小。
对于化工子行业，平安证券和申银万国均认为紧缩政策对其的影响较小。申银万国指出，石化产品中消费量第二的是合成树脂产品，目前国内合成树脂消费来自投资领域的比较少，大部分都来自消费领域和农业行业。此外，化工行业中的合成橡胶也多用于消费领域，而合成纤维与固定资产投资的关系也并不大。因此他们认为，从本质上说，石化行业最大的影响因素来自行业自身供求的状况。目前以美国为代表的全球经济正良好增长，这决定了以乙烯为代表的石化产品需求依然会快速增长。
农业和第三产业:覆巢下的完卵
正是“几家欢乐几家愁”，国泰君安研究所在最新的报告中提到，如今农业受到的政策支持几乎前所未有，如100亿元对农粮食直补、500亿元农口基础设施投资、5年内农业税减至0（其中黑龙江、吉林两省今年开始免征农业税，河北、湖南等11个主要产粮省区降低农业税3个点）、整顿土地秩序、保护耕地等利好措施。由于粮食价格不在货币政策影响范围内，所以紧缩对农业上市公司影响很小。同时粮食价格上涨具有累积效应，与农民增收密切相关，所以可以认为，粮食价格的缓慢上涨几乎可以延续到供求关系转变。农民增收在一定程度上为以农村为消费终端的产业创造了需求基础。第三产业多与国民收入再分配和宏观景气相关，也与政府很希望快速增长的消费直接相连，所以该产业行业业绩和成长可期，受当前控制投资增长过快的宏观调控影响也小。
结语：紧缩行业重在个股选择
紧缩环境究竟如何使具体行业形成“拐点”呢，华夏证券的黄常忠认为：对热点行业的紧缩将直接导致再融资的困难，因此加大了扩大再生产提升业绩的难度。一个很明显的现象就是，一季度钢铁、汽车、水泥等受控行业的新股发行明显减少。此外，紧缩行业内部将出现明显的业绩分化。因为热点行业基本属于资金密集型，外部融资相对困难时，便主要依靠自身的造血能力了。造血能力的强弱，将造成公司间盈利能力的分化。国泰君安研究所的见解与此类似。他们认为，投资者如果要参与紧缩行业上市公司的投资，只能突出个股选择。目前受到影响的行业主要有钢铁、电解铝、水泥、房地产、城建等，由于小钢铁、小水泥、小汽车、小煤窑的发展受到限制，行业能扩张步伐将明显放慢。以成本、技术、市场份额、资源领先的上市公司的行业生存环境改善，企业优势得到有效保持，甚至扩大。
招商证券认为，现阶段投资品股价的下跌，主要是紧缩预期加强的一次反应过度，不排除市场出现矫枉过正的行为.短期内在有关政策不明朗之前，它们虽然仍将以调整为主，但这些具有长期投资价值的战略性筹码供需严重不平衡，新基金的战略性建仓随时可能引发反弹产生。
黄常忠则提醒投资者，要随时在风险之外发现机会。他认为，相关行业的整体需求不会因为调控发生根本性的改变，在控制外部融资规模的环境下，自身扩展能力强、现金流量充沛、具有差别竞争优势的上市公司是一个绝好的做大做强机会，这些上市公司将给二级市场创造价值。就目前的情况，投资者可重点在钢铁、电力、煤炭等行业中挖掘优质上市公司。其次，由于二级市场对紧缩政策的担忧，投资者出于规避系统风险的需要，这段时间调控行业上市公司股价都出现了较大的跌幅，部分股票反应过度，二级市场形成了比较好的介入机会。
·投资策略·
躲进防御型资产
■本刊记者 尹 钢
在紧缩政策预期下应该采取怎样的投资策略呢？综合各研究报告，主要涉及到以下几点：
投资策略向防御型行业转移
根据美国历史上有关经济运行统计数据观察，当经济运行处于货币扩张周期时，周期类行业收益率将大幅上升；当经济运行处于紧缩政策实施阶段，防守型行业收益率将比较稳定。招商证券的鲁信文认为，由于目前经济运行处于紧缩政策实施阶段，投资者的投资策略应该转向防御型行业投资。在中国的防守型行业应当是大宗消费品（食品饮料、电子终端、文化传媒）、农用化学品、医药保健品、电力、水务、燃气、交通运输等行业。
华夏证券的王凯认为，在多项因素还不明朗的背景下，低市盈率蓝筹股的防守性优势将再度体现。在目前优质公司数量相对稀缺且普遍出现回调的情况下，价值投资的理念不会发生变化，防御性策略可能会重新抬头，至少也是今后操作的重要原则之一，市场仍将会继续延续价值投资的思路。因此建议5月份的投资方向为“坚持以业绩增长为基础的价值投资策略和波段操作”。在品种的选择上多关注电力、石化、航空、海运、电力设备、钢铁（板材类）以及一些季报优良的个股，规避绩差股、控盘股和定位偏高的小盘次新股的不确定性风险,注意回避市盈率和市净率过高的上市公司。
回避无实质业绩支撑的个股
对于近期庄股大规模跳水的现象，长城证券认为，这与管理层关于“客户保证金存管方式改革”以及近日沪深交易所“调整债券回购抵押比率”的举措有关，有关举措的实施将使得老庄股、问题股的主力机构难以获得增量资金，风险逐渐暴露和释放。因此，投资者不仅应回避老庄股、问题股，对于某些基本面较差、与老庄股牵连较多的的券商的重仓股也应主动回避。天同证券同时认为，靠资金推动或者概念炒作的个股与基本面明显背离的股价必然有一个价值回归的过程，这些个股的风险需要规避。同时要规避绩差股、控盘股和定位偏高的小盘次新股的不确定性风险,注意回避市盈率和市净率过高的上市公司。
·市场走势研判·
1550点以下是安全区域
■本刊记者 尹 钢
根据本刊对多家机构的调查显示，大多数机构认为，市场将在5月中旬之后迎来转机，而对于点位来说，大多数的分析人士认为1550点之下是相对比较安全的区域。
五一之后看反弹
沪深股市连续急挫200点，期间并无像样反弹出现，其中原因除紧缩预期、庄股崩盘、资金较为紧张3点之外，也不排除心理面反应过度的因素。在期待市场出现反弹的同时，市场人士对于反弹的时点和力度分歧却较大，从一个侧面也说明了当前市场仍存在着较大的不确定性。
华夏证券王凯对于5月份市场的总体看法是逐渐消化各种不确定因素对市场预期的制约，通过围绕关键点位反复整理，确立合理支撑。预计沪市极限位置不应低于1550点，股指运行的主要特点表现为底部支撑强劲和阶段性反弹持续出现的平衡市。
与此相比，长城证券的徐文峰相对较为乐观，他认为，由于“国务院九条意见”支持股市“稳定发展”，由于宏观经济的持续增长、上市公司的业绩稳步上升、后续资金面宽松，此次调整仅仅是上涨途中的阶段性调整，不会演变为去年“4·16”之后的持续阴跌。1600点下方的系统性风险不大，可视为“空头陷阱”区域，后市将进入震荡筑底阶段。天同证券认为，1600点~1545点是本轮调整的极限区域。从本轮调整的时间来看，由于从1307点涨到1783点用了近4个月的时间，而且其间没有像样的回调，因此本轮调整可能是以时间换空间，加上4月末又是绩差年报的集中披露时间，一定程度上影响市场做多信心，预计调整可能延续一个半月以上。换句话讲，大盘重启升势可能会在5月中旬以后。
西南证券张刚则相对悲观一些，他认为，机构投资者还有一个自救出货的过程，后市经过一轮反弹后，仍有较大下跌空间。预计，基金、券商等证券专业机构投资者要等市场恐慌情绪趋于缓和后，将促成一波拉高自救的行情，建议投资者对五一过后可能出现的反弹不宜恋战，总体应把握逢高降低持股比例的思路。4月7日开始的这波中长期调整走势至少将会持续至10－11月份，那时公布的第三季度宏观经济数据可能会出现明显降温的迹象，有助于重振主力机构的入市积极性。
技术测量位关注1530点
从技术测量的角度，天同证券的池宏图对本轮调整行情的幅度进行了测算，1545点一带可能就是本轮调整的极限位置。天同证券的观点还是比较有代表性的。招商证券认为，此轮调整估计在涨幅的0.5黄金分割位，即1530点附近有很强支撑。该点位也是年线运行所在的位置，一般来说突破年线后对年线将产生回抽，而本轮行情在突破年线后一直未对年线进行回抽，因此目前出现的调整处于正常范围。未来大盘在1530点附近获得支撑后还将有摸高的机会，也即在紧缩政策措施明朗之后，大盘在下半年将再创新高，有能力上摸1880点附近。预计5月份将有小幅反弹产生，但1680点附近阻力较强。
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发表于 2004-5-10 11:50
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发表于 2004-5-14 18:47
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