别人的钱

明月弯刀

木青


　　岁末年初，比氤氲的节日气氛更引人关注的似乎只有一个话题：奖金。盘踞在“奖金价值链”的顶端，投资银行高管和对冲基金经理数以千万美元计的奖金着实让不少人看得眼红。不过，这里要讨论的话题却和这种心态无关。
　　奖金源于利润，而利润源自何方？从股票到大宗商品，火热的市场显然功不可没。眼下，投资者的高风险偏好（Risk Appetite）被广泛认为是“火热度”的一个注解。大家的风险偏好为何一下子变得如此之高？“用别人的钱赌博”——这是那个因悲观预言而广为人知的经济学家谢国忠的尖锐解读。如果他们赚到了钱，会在年终领到奖金；如果亏了钱，他们只需换一份工作。损失如此有限，人人都愿意冒最大的风险。
　　用OPM（Other People's Money，别人的钱）冒险，确实是风险偏好曲线上扬的原因之一。在成熟的金融市场上，由于机构投资者已经成为市场的主要力量（眼下基金热销的“花样年华”表明，中国也正在经历这样的转变），如果不说投资目标相对稳健的养老等基金、近年来异军突起的私人股权投资基金和比例相对较小的个人投资者外，大多数普通个人投资者的资金都“聚合”到了共同基金的基金经理手中。最富有人群天文数字般的财富则或是直接投入对冲基金，或是通过私人银行（银行针对最富有人群的专业金融服务）辗转进入对冲基金；而商业银行和投资银行又分别设有专司投资的交易部门。
　　“术业有专攻”。让更加专业的人来替自己投资，这符合基本的分工原理，总体而言是一件好事。不过，别人的钱和自己的钱却是不一样的。“经济人”假定暗示，每个人的行为总是试图首先最大化自己的利益，而不是别人的（尽管也有相当数量的道德高尚者存在）。收益又和风险成正比，如果拿别人的钱去冒险，一般而言，风险偏好会有所上升。而不同类型基金之间收益率的相互比照更会加剧市场总体对风险的沉醉。按照谢国忠的观察：“现在的投资银行已经越来越像对冲基金了。”他的解读很有人性化色彩：当投行的高层看到原先自己手下的“小朋友”去对冲基金后年底奖金竟然比自己多一个零，那下一个行为就是让自己的交易部门向对冲基金风格靠拢。
　　如若中央银行以一种宽容的姿态出现在这个故事中，显然会推波助澜。不少经济学家认为，美国在上世纪90年代末期堆积起大量科技股股市泡沫，和格林斯潘“宽容”的货币政策不无关系。也是从这个意义上，谢国忠笑谈：“现在央行都听金融市场的。”总体而言，从历史的角度看，美国央行对金融市场确实越来越宽容了。
　　最后，回到基金经理和华尔街的交易员身上。正如大家所知道的那样，他们的奖金是和截至年底的收益率挂钩的，这或许可以部分解释为什么到了2006年底全球大多数市场出现了异常火热的局面。这或许还可以解释，为何在一些大宗商品例如金属市场上出现了“不管价格几何，现在就买进，并且一直持有不卖”的投资“新思路”。资产价格总要回到实体经济和基本面价值的附近，回归和远离的周而复始可能就是金融市场的魅力。好在尽管存在种种问题，市场还是具有很强的学习能力。插图/苏益

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明月弯刀

牛市催生典当繁荣



蔡臻欣

　　近期迭创新高的股市，是一轮典型的资金推动型牛市，究其本原，泛滥的流动性不可说不是一个关键因素。《第一财经日报》日前的实地调查发现，沪上不少典当行最近生意也火爆异常，它们纷纷加入了为股市创造流动性的队列，以各种融资方式来满足投资者近期罕见的资金饥渴。
　　近日，本报记者以股市投资者的身份实地走访了一些典当行，探询关于房产典当的条件。上海友邦典当有限公司的一位负责人表示近阶段前来办理房产典当融资的客户比以往要多许多，其中许多人都是为了拿到钱后可以杀入股市。“我们目前的办理流程房产典当是两天左右，法定月利率是3.2%左右，房产估值后的放款折扣一般是五成左右。但如果你的典当资金较大即超过40万元人民币的话，可以将零头去掉（即3%）。”
　　他告诉本报记者，最近沪上一些民间借贷场所的月利率已经上升到6%左右，“有一个阶段还要高许多，相比之下许多人还是选择典当行的正规渠道融资。当然我们的利率比起银行的房地产抵押贷款利率来要高许多，但很多客户宁愿选择我们，其主要原因是银行的审查非常苛刻，如发现客户将资金用于炒股等用途，基本上是没有融资可能的。其次，银行的放款周期太长，一般要20多天，假如客户是为了入市的话，那很有可能到时候行情已经结束。”
　　该负责人表示，汽车等动产同样接受融资，目前来办理汽车典当的人“也很多，但我们开出的折扣要比房产低，因为车价一直在下降之中。典当的月利率则在4%以上”。
　　他最后表示，对于房产典当融资的约定期限是1年，但客户可以在放款1个月后即选择提前还款，“操作形式比较灵活”。
　　虽然最近生意热浪滚滚，但典当行对于客户融资炒股的行为还是多了一分谨慎。一家典当公司的业务经理在接受记者采访时表示：“有许多客户来典当房产，我们会询问他是否有退路房，即第二、三套房产，并提供房产证等备案。那样的话成功典当的概率较大，因为我们收款的余地也更大了，而且一旦他的资金出现问题，可以要求法院强制其搬出原住房，这些我们都会与客户事先签订协议。由于炒股的风险非常大，因此我们还是严格控制此类典当融资总量。许多看似有隐患的生意都推掉不做。”
　　同济大学经济研究所副所长吴光伟教授在接受《第一财经日报》电话采访时表示，目前股市整体泡沫已较严重，投机炒作无处不在，这里面有一个驱动因素就是“这些不断新创造出来的流动性。原来炒房产的投资者，虽然遭遇调控，但他们还是能通过各种方式再融资，将原来房产市场的热钱转移到股市里炒作。加上原先市场上流动性已经严重过剩，这样就造成股市持续高烧不退。大多数股票目前都已完成或接近完成一轮炒作，市场的调整就近在眼前。”

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明月弯刀

大跌大涨背后：机构给散户“练胆”？



甘剑

　　昨日，沪指大涨4.74％，投资者在上周五股指下跌3.68％的惶恐被一扫而空。与此相似，此前股指曾经在4～5日最大调整幅度达8％，但被此后8～9日两天的大阳线（最大涨幅7.3％）基本扳回，更早的一次调整在去年12月6～8日三天累计下跌3.7％，此后股指持续上涨幅度超过20％。
　　这种类似于“朝跌夕涨”的走势使市场的心理预期不断固化，人们开始自觉或不自觉地调高风险偏好，并在交易中更加大胆进取，而更高的风险偏好需要更高的风险报酬率才能满足，在目前这种情况下，一旦出现事与愿违的情况，真正更大的风险却将不期而至。已有市场人士认为，这很有可能是机构出于给散户练胆的目的，以便让他们继续追高。
　　那么目前股市到底处于什么样的状态？
　　从目前的市盈率情况来看，沪市昨日平均市盈率为38.31倍，深市为36.75倍，而追踪沪深A股最具有代表性300只股票表现的沪深的300指数的市盈率为34.38倍，大大高于纽约市场标普500指数17.89倍和香港市场恒生指数14.68倍的市盈率。
　　尽管由于上市公司的业绩将因为整体经济继续强劲增长、新会计准则实施等内外因素而继续上升，对应现时的市盈率会有一定程度的下降，但目前市盈率确实已经达到一个相对的高位，可以更直接对照的有在香港上市的H股市值加权的恒生国企指数的市盈率，目前是20倍，而印度孟买Sensex 30指数最近的市盈率为25.8倍。
　　新兴市场处于牛市当中，更容易出现一些不理性的溢价，或者通常说的泡沫，这种泡沫在一个特定的环境中还可以被继续不断放大。这种放大过程需要资金推进，更要有一些高风险偏好甚至开始变得“无畏”的投资者的参与，而投资者风险偏好的程度可以随着市场不断上扬而自觉不自觉地上调，目前这种“朝跌夕涨”的走势正是拔高这种偏好的催化剂，因为投资者会鉴于唾手可得的财富而变得更加激进。但激进风格并不一定能够带来更高的报酬，目前更可能带来的是高风险，因为当下这种走势揉进了太多的因素，尤其是一些资金围绕股指期货推出的博弈从去年三季度开始就一直没有停止过。
　　此前，在股指期货或明或暗的激励作用下，各路资金陆续加入到推高权重股的行列中，在股改完成的大背景中，在人民币升值预期的调动下，在流动性过剩的助推下，股指开始不断上涨，一轮大牛市的轮廓隐隐而成。从证监会起初表示尽快推出到今年年初推出再到稳妥推出，市场预期股指期货推出的时机可能延后。这应该是监管层已经意识到资金围绕股指期货进行博弈甚至可能操纵的市场意味。事实上，就像监管层每次强调的那样，推出股指期货的时机，其中一个重要的考量就是保证市场平稳、安全。在一个市盈率高企、投资者蜂拥追逐股票的时候，推出股指期货可能出现的巨大震荡已有前车之鉴。
　　我们也开始从市场看到一种变化，即境外上市的大盘蓝筹股回归A股的速度在加快。中国人寿A股的快速上市，交通银行45亿股A股发行获得该行股东大会批准，中国平安也在去年底通过A股的发行计划，而之后还有中石油、中移动等在等待，这些蓝筹股的回归不仅可以夯实大盘的基础，同时短期也可以稀释目前一些大盘股的权重，降低指数可能被操纵的风险。
　　在完善市场环境的措施不断出台的当下，我们还可以看到央行再次出手调高法定存款准备金率，同时在上周通过公开市场净回笼资金2000亿元，单周净回笼规模为历史次高水平，资金供给开始出现有预期有步骤的收缩。另外，近期国际投行也开始纷纷在香港调低中资股尤其是金融股的评级，并发表了一系列的对后市看空的研究报告。鉴于香港市场与A股市场的联动作用不断加强，尤其是在A股市场占极大权重的金融股与其H股的关系更加密切，其中可能存在的短期风险将不断蔓延。
　　在这样的背景下，除了提醒爱好风险的投资者可以静下心来，专注于基本面价值这些老生常谈外，也许，这些做法将对眼下的市场有所助益：首先，针对火热的市场，增加股票供给是最好的“降温剂”，股票发行的注册制应该成为下一步的目标；在市场的另一方，面对哀叹没有抓紧时机进入市场因而已经被叫停的基金，其实在扩大供给的同时，应该也为它们打开大门。此外，通过市场化的方式鼓励大型优质企业内地上市而非远赴境外，增加内地市场水深也同样重要，水更深了，一只或几只股票的进入就不会大起波澜。最后，监管力度的加强也至关重要。
　　总之，风险偏好的温度令人着迷，但如何调试出适宜的温度，还需市场各方的理性和合力。

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