对冲基金之王是怎样炼成的？

金银岛岛主

在全球金融风暴中，对冲基金行业遍体鳞伤。许多过去拥有骄人业绩的明星对冲基金经理被拉下神坛，只有约翰•保尔森屹立不倒。

在市场哀鸿遍野之际，保尔森为投资者带来了惊人的回报。2007年，他旗下基金最高的回报率是令人咋舌的590%；2008年，他再拔头筹，旗下基金没有一只亏损，最高的回报率达到20%。他管理的资产也从2007年前的80亿美元，急速膨胀到360亿美元，其个人收入也达到十位数，超过很多第三世界小国的国民生产总值。

有两个方面的事实值得指出。一是保尔森的“连庄”——2007年还有好几位对冲基金经理和保尔森一样押对了次级债崩盘而大获赢利，如Passport的约翰•布班克、Harbinger的菲利普•法尔肯，但是2008年他们兵败如山倒。二是，2008年是“系统性风险”空前的一年，股市和债市猛跌，对冲基金十几类投资策略中，除了“全球宏观”和“纯卖空”，全都是负回报，尤其是“并购套利”和“可转债套利”等策略基金，都创下了损失记录。然而，保尔森的套利基金却安然无恙。称他为“对冲基金之王”，实在不算夸张。

保尔森在其投资人推介会上总是态度谦和，讲解非常耐心全面，没有任何花哨的术语。对他的投资者，保尔森是非常透明的。关于他的投资策略的详细描述，可以从互联网上轻易获取。这使人们有理由相信，他所缔造的神话并不像“麦道夫骗局”一样庞大而虚空。

渐入佳境保尔森1955年出生于美国纽约皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。他的父亲从一个会计做到一家小型公关公司的首席财务官。他的外祖父给了他资本主义的启蒙教育，教他从超市买来大包装的糖果，再零售给他班上的同学。

在纽约大学期间，他被罗伯特•鲁宾关于风险套利的讲座所着迷。但从哈佛商学院毕业后，他并没有直接去当风险套利交易员，而是去了波士顿咨询公司从事管理咨询。

不久，保尔森就发现，这并非自己“挣钱”的正途。于是他经人介绍，加入华尔街某著名投资银行家刚刚自立门户的小型投行，算是正式“上街”。两年后，28岁的他进入贝尔斯登。此后四年，他在贝尔斯登并购部从最低的分析员升到了董事总经理。在这一过程中，他意识到，投资银行家给人提供并购服务收取手续费，获利远不如自己直接管理投资和交易。

保尔森最初涉足投资，标的是一些房地产和一家啤酒公司，交易规模不大，但获利不菲。1994年，他看准了对冲基金的势头，用自己积蓄的200万美元，雇了一个助理，和其他几家小对冲基金合租了一间办公室，创立保尔森对冲基金，专做并购套利（风险套利的一种）和事件驱动投资。

开始的几年，保尔森的资产增长缓慢，到互联网泡沫破灭前，他的基金规模只有2000万美元左右。因为规模不大，他更注重建立一个良好的业绩记录，投资非常谨慎。他的投资哲学有两条，一是对市场下跌准备充分，市场上涨时便不必费心；二是风险套利不是追求赚钱，而是追求不亏钱。

卖空是并购套利的重要组成部分，保尔森在这方面积累了丰富的经验。2001年互联网泡沫破灭，给了他绝佳的机会。他当时的判断是，很多在虚高股价支撑下的并购案会“黄”掉，因此他大量卖空，在互联网股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分别增长了5%。逆市飘红，投资人便闻风而来，到2003年，他的基金规模达到了6亿美元。两年后，他管理的总资产更达到了40亿美元。但因为为人非常低调，在对冲基金行业之外，他的名声并不大。

巅峰时刻让保尔森登上事业巅峰的，是2007年2月开始的次贷危机。实际上，保尔森早在2005年4月就开始部署他的卖空次贷指数的投资。这中间近两年的时间里，他执着地坚持着。正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者，他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”为了减压，他每天在中央公园跑步一个小时。

一直做并购套利的保尔森，为什么选择卖空次贷指数？这是因为，随着对冲基金队伍的不断壮大，高度的流动性在追逐有限的投资机会，造成了“丑女不愁嫁，风险没人怕”的市场状态。注重风险的他发现，越来越难找到他认为风险和回报成比例的投资，特别是在他的并购套利领地。他开始移转目光，并观察到当时市场上风险最高的就是房价，涨幅太大，泡沫太多。由于无法卖空房地产本身，他选中了次贷指数，因为次贷恰是整个房地产产业链中最薄弱的环节，因此下跌风险也最高，卖空次贷指数可以证实他的投资假设。卖空次贷指数的另一个好处是，只需投入交易总额很少一部分的保证金，资金运用灵活。

但是2005年，保尔森的基金回报率是负0.84%，同期的标准普尔500指数增长4.9%。2006年，他再次以11.5%跑输标准普尔500指数的15.8%。但是，他并未放弃自己的主张，直到2007年一季度，次贷危机全面爆发，约翰•保尔森的判断在市场上得到了印证。

太平洋基金管理公司的著名债券基金经理比尔•格罗斯，也和保尔森一样嗅出了次贷的危险，在2005年就开始回避这一领域，其间也有许多人幸灾乐祸，看他连续两年落后同侪。2007年，他和约翰•保尔森一样收回失地。但是，因为他管理的是公募共同基金，受法律限制，不能运用太多杠杆，所以虽然他成功躲过次贷一劫，回报却只能是个位数，远远低于保尔森超过5倍的回报率。当年，保尔森的个人收入超过30亿美元，远远超越乔治•索罗斯、吉姆•西蒙斯、斯蒂夫•柯恩、肯•格里芬等明星对冲基金经理的记录，人们不得不对这个没怎么听说过、有点枯燥平淡的基金经理刮目相看。

进入2008年，人们很自然的一个疑问，就是保尔森能否持续他的“点金术”。他没有让投资人失望。他的制胜法宝，是正确判断银行业的“病情”。

绝大部分人都没有预料到，银行的风险控制机制是如此不堪一击。在贝尔斯登倒下后，市场普遍认为最坏的时候已经过去了，市场出现了相当大的反弹。保尔森却意识到，没有人真正理解这些复杂的结构性产品，更糟糕的还在后面，于是他果断卖空金融股，并预见到欧洲银行很快会被卷入，把行动范围扩大到欧洲。期间最成功的一笔交易，是2008年9月雷曼兄弟破产后，他通过事先购买雷曼债券违约掉期，赢利超过10亿美元。
风控为王保尔森在投资方面的成功，和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他对风险的理解和关注，在投资过程的任何一个环节都是极其突出的。

并购套利的主要赢利机会，在于正确判断并购案成功与否对被收购方和收购方的股价走势之差的影响。如果预计并购案会成功，就可以买涨被收购方的股票，同时卖空收购方的股票来对冲。如果预计并购案会失败，就反向行之。如果并购案不能在预期内结案，双方的股票都会大幅波动。这非常考验从事并购套利的投资人的判断力和风险应对能力。

保尔森的团队都具有实际操作并购案的经验，并且还有深谙公司法的法律顾问。他们筛选案子进行投资时，不仅仅从经济角度（资金来源与业务潜能）评估，还会花大量时间评估并购合同的合理性以及监管机构的可能政策反应，对并购案的前景有相当把握之后才会投资。

在投资组合层面，他们非常注重分散投资风险。

就并购资金来源形式而言，他们的投资分散于现金收购、股票收购和现金加股票收购三类之中，不偏向于任何一类。就并购案例数量而言，他们的投资组合规模一般在30个-40个左右，每年累计总数大概在120个-180个之间，平均个案头寸在组合总资产的3%左右，对风险低收益高的个案，也可加大筹码到10%。就并购案例发生的地区而言，他们一般至少有30%投在美国以外的国家（因此外汇风险也是他们关心的因素之一）。就涉及的并购公司的规模而言，他们注意分散于大型、中型和小型公司之间，以及分散于不同行业之间。

在评估风险时，他们同时考虑大环境下的系统风险和个案的独特风险。系统风险指市场巨幅动荡可能给投资组合造成的影响，如股票大跌或者利率大涨等。他们用“最坏条件”来进行压力测试。规避这种风险的主要方法是全面对冲，或者就压根儿不投资于对市场依存度高的案例。

而个案风险，是指每个案例特有的、影响并购案达成的因素，如企业利润率的变化，信贷和监管方面的障碍，不确定的财务和税务后果，等等。这些因素，都是放在“该并购案如果失败，损失会达到什么程度”这个背景下衡量的。

由于对以上风险因素都有明确的量化指标，保尔森的团队可以对并购案宣布后出现的异常变化实时跟踪，快速反应。他们建立了一个并购案数据库，把十多年来的并购案例集中在一起。这已经成为他们的知识产权，对他们评估每一个新案例提供了宝贵的参考资料。

在保尔森将近20年的投资历史中，只有一年取得了负回报，那就是1998年长期资本管理公司破产的那一次，他的基金下跌了4.9%（同期的标准普尔500指数回报达26.7%）。总结经验，他发现当时的投资组合包含较多“事件驱动”投资，而且资金杠杆率较高。这类投资与市场的相关性在市场下跌时会突然增加，而这时杠杆率又放大了它们与市场的相关性，导致投资组合损失放大。从此以后，他非常严格地控制杠杆率，减少在“事件驱动”投资方面的资金分配，维持整个投资组合相对较低的股票市场净头寸。

一般来讲，并购套利赢利空间有限，损失范围无限。这类策略对风险控制要求非常高。所以，保尔森一直都非常谨慎，并不像其后来“风险胃口大开”，狂赌次贷的风格。但事实上，这些举动仍在其风险控制哲学之下。

保尔森之所以敢坚定地押注卖空次贷，一方面是因为他的分析显示次贷资产的风险回报比例已经完全不合逻辑，下跌是必然的，换句话说，卖空次贷风险极低；另一方面，他看到市场上的并购案例以前所未有的并购价差在发生，规模速度也是空前的，大多属于不理性、没有潜在价值的一类。他意识到，这种“狂欢式”市场流行病马上会带来灭顶之灾，再孜孜不倦地投资并购套利的风险已经太高了。

2008年，保尔森对风险的控制仍然表现一流。除了在投资方面保持极低的股票市场风险头寸，在操作方面的谨慎，对他继续领跑市场同样至关重要。

保尔森一直把自己的账户分散在不同的证券经纪公司，哪怕对自己的老东家贝尔斯登也不偏爱。贝尔斯登是专门为对冲基金服务的证券经纪公司中规模最大、服务最好的。在贝尔斯登刚开始被市场谣言困扰时，他就把那里的账户缩减了规模。

再者，保尔森和所有证券经纪公司签订服务合约时，均要求每日结算，这样，他的基金与证券经纪公司的往来款永远都只有一天的应收期，即使经纪公司倒闭，他的损失和麻烦也都很小。而很多对冲基金为了从经纪公司那里获得优惠融券融资利率，在这方面的要求就没那么严。但是，后来雷曼兄弟破产，很多绑在雷曼兄弟这一棵树上的对冲基金，无法从雷曼兄弟下属的经纪公司脱身，合同无法执行，赚的钱拿不回来，有的更是资产冻结在破产法庭，只好关门大吉。

“云端”漫步2009年和将来，保尔森能否留在“云端”，继续让人们仰视？

最新资料显示，他的基金已经在2009年1月从卖空苏格兰皇家银行一笔交易上赢利约4.2亿美元。当然，“过去的业绩不代表未来”，这句永远被人们忽视的套话在他身上也是适用的。有两个因素不容乐观：第一，他现在管理的资金规模庞大，他的一举一动受到极大的关注，必然会影响到他在市场上的灵活性；第二，他的功劳簿很大很高，是否会影响到他的工作动力？

针对第一点，让我们稍感安慰的是，保尔森旗下的大部分基金已经不再接受新的投资人加入，而他目前正在推介的新基金和他以前管理的基金不太一样，将主要投资于流动性差的财务困难金融企业。

针对第二点，我们只能揣测。从保尔森的职业生涯发展过程来看，他的目标性非常强，对成功的追求非常执着，但是也非常讲究投入产出的比例。从年龄上讲，他正处在基金经理的黄金时期，是应该继续有所作为的。从成就上讲，他似乎已经到了该考虑自己给后人留下什么的阶段。我们希望这样一位富有投资天分的基金经理能够不断找到新的挑战，再创辉煌。

金银岛岛主

美优秀共同基金如何穿越黑夜？

尽管标准普尔500指数在三个月内再降12%，美国共同基金在第一季度也再次缩水9.3%。但是Van Kampen Equity Growth Fund的投资者和基金经理暂时不用为此过于担心。

在过去的第一个季度内，基金经理Kristian Heugh，这位自1996年就开始进行投资管理工作的摩根士坦利董事，经历了还未见底的金融危机后，转而大幅加仓负债少，现金流丰富的高成长公司，全球最大的搜索引擎服务商GOOGLE，AMAZON、APPLE等都成为其重仓的新对象。

晨星美国的数据显示，Van Kampen Equity Growth Fund的净值因此得以劲升8.4%，成为一季度内业绩最好的股票型共同基金。

然而，8045只共同基金(截至2009年1月，美国投资协会ICI数据)和其中的4849只股票基金并非都有如此好的运气，尤其是在2008年。

在过去的2008年，标普500指数遭遇70年来最大的跌幅，美国共同基金也以平均39%的净值损失收场，表现最差的基金Legg Mason Opportunity Trust 净值损失超过66%。美国投资协会(ICI)的统计数据显示，从2007年底至2008年底，美国共同基金的资产净值从近12万亿美元，缩水到9.6万亿美元。

Jacob Internet的基金经理Ryan Jacob说,这个行业的本质就是如此,你可能会从英雄变成狗熊,然后很快又成为英雄。

在刚刚过去的2008年，少数基金和它的基金经理比他们的同行幸运许多，躲过了次按危机，避开了雷曼兄弟倒闭的陷阱，成功走上英雄之路。2008年度晨星美国基金经理奖的获得者查理·德瑞福斯，和他管理的罗伊斯特殊股票基金，以及债券大王比尔·格罗斯管理的总回报基金无疑是其中的优秀者。

罗伊斯特殊股票基金：黑暗中的舞者

2008年唯一盈利的股票共同基金经理是马斯路福雷斯特。他的Forester value基金在2008年小幅上涨0.4%。这很大程度上不是因为他选股选得好,而是因为持有大量的现金头寸。

而到了今年，他的基金开始出现负收益。退潮方见裸泳者，而对于基金投资者来说，市场动荡之时的“避风港”，则弥足珍贵。

查理·德瑞福斯掌管的堪称2008年表现最优秀的股票型基金之一。

晨星数据显示，2008年美国主要的股票型基金类型跌幅都在30%以上。基于欧洲、日本和其他新兴市场的跌幅比美国本土更加惨重，投资于国际市场的美国基金要比投资本土市场的跌幅更大。

国际大盘和中小盘基金的跌幅都在40%以上，国际中小盘成长基金平均损失了超过49%，国际大盘成长基金平均也损失了46%。

而罗伊斯特殊股票基金2008年跌幅为19.62%，胜出同类基金和标普500指数12和17个百分点，基金的5年和10年回报率都排在同类基金的前15%。

这并不是该只基金在弱市中的唯一表现。早在科技股泡沫破灭后的2000-2002年之间，该基金的表现都远远超出了同类基金。

而稳健保守似乎是罗伊斯特殊股票基金的标签。

其基金经理德瑞福斯被认为是那种在市场调头向下中长袖善舞的投资者。德瑞福斯的投资理念是只购买那些相对于内在价值出现很大折价的“便宜货”，在找不到合适股票时宁愿持有现金。

“基金经理的选股策略和投资理念应受到赞赏，德瑞福斯致力于挖掘那些债务比率极低、高安全边际的价值型小盘股票，在找不到合适股票时宁愿持有现金。” 晨星(中国)研究员梁锐汉表示，德瑞福斯不是一个追逐时髦投资主题的基金经理，这使得他部分地错过了牛市中最热门的股票，但也让他管理的罗伊斯特殊股票基金在科技股泡沫破灭后的熊市中和本轮下跌中都表现优异。

德瑞福斯此前分别任职于Lazard和奥本海默公司，亦有良好的业绩履历。

此外，德瑞福斯对公司的投资资本回报率的要求也相当高，而且一直坚持要有健康的资产负债表。

数据显示，该基金过去20个季度所持有股票的债务股东权益比基本上没有超过20%，也远远低于美国股票基金的平均比重，德瑞福斯一直在寻找那些债务比率极低、高安全边际的价值型小盘股票。

这意味着他将会错过很多成长型股票，但该策略却在市场困难的时候有效帮助止损。

对于该基金来说，其主要的投资方向小盘价值股，可谓陷阱密布，其中包括抵押贷款商、房地产类公司和其他对外部融资依赖很高的周期性股票，但德瑞福斯凭着一贯的投资理念避开了大部分的陷阱。

这对其基金经理的选股眼光，提出了更高的要求。其2008年3季度末的第一大重仓股在2008年上涨了58%，资产比重为6%，其他前5大重仓股的跌幅也大大低于同期标普500的跌幅。

该基金今年以来表现同样良好。截止到4月23日，基金今年上涨了0.66%，超出标普500指数5.5个百分点，排在同类基金的前9%。

PIMCO总回报基金：次按危机中的赢家

如果说非要在此次金融危机的源头——次按危机中找一些赢家的话。全球债券大王比尔·格罗斯管理的PIMCO总回报基金肯定算是一个。

晨星美国的数据显示，在次按危机爆发的2007年，PIMCO总回报基金以8.6%的收益率排名同类基金的第2位，在金融危机全面爆发的2008年，则以4.3%的收益率位居14位。自1987年5月11日发行以来，截至2009年3月底，这只资产管理规模近1444亿美元的全球最大债券基金，年平均回报为8.16%。

“这只基金似乎总能拿到所有的好牌。”晨星美国分析师Lawrence Jones评价说。而分析师Paul Herbert则在2008年年初就认为，“这只基金取得了巨大成功，唯一的挑战就是如何保持住这种势头。”

PIMCO总部所在地南加州，正是当时美国房地产泡沫最严重的地区之一，该地区的房价上涨一度为美国之冠。美国几个最大的次按贷款机构，如Countrywide Financial也刚好处在同一地区。

“这也使我们直接地得到很多相关的信息。”PIMCO亚太区中国业务发展主管孙昊解释说，在次按危机发生前的一年多前，PIMCO就开始意识到美国次级按揭贷款市场可能出现的问题。

PIMCO的不少员工曾经在美国的两房等按揭贷款机构工作。当时其中近20名专业人员，不停地访问美国各个地区，直接和地产经纪，买房者，按揭贷款银行的客户经理，发展商直接接触。

“其结果是，我们认为次按危机迟早要出现。” 按揭贷款抵押债券的收益率相对于所谓无风险的美国国债收益的价差越来越小，慢慢地到了不能持续的水平。

“如果预测到了危机将要发生，那策略的实施并不是非常难的事情。”孙昊说。

在此背景下，PIMCO在策略上开始做出调整。重仓收益曲线前端的配置，同时增加久期，以在中央银行减息时获取最大的回报；同时重仓高品质、低信用风险类别的债券，以减少信用价差增加时出现的损失；注重流动性的管理，做好应对投资者赎回的准备；严格控制交易对手的风险、严格控制对手抵押品等。

与众不同的是，PIMCO持续关注政府的救市计划，重仓那些政府可能会购买的资产类别。其亚太区总裁贝克斌此前就表示，与政府合作，是渡过危机的重要策略。

晨星美国的数据显示，去年二季度末，PIMCO总回报基金61%的资产为抵押贷款支持债券，较一年前53%的仓位比例提高了8%。而该基金自2007年12月以来从未持有过政府债券。最新的数据显示，虽然今年第一季度该部分资产有所下降，但仍然占到基金资产的66%。

今年一季度，PIMCO总回报基金以1.4%的收益率排名落至同类的第24位。“从其策略的贡献看，美国久期策略，收益曲线策略，欧元区及英国的久期策略和收益曲线策略提供了正的贡献。而信用策略方面，与基准相比较，PIMCO较多地持有美国政府机构MBS和金融债，这些信用债由于流动性和信用价差增加而表现落后，从而对业绩的影响是负的。”PIMCO解释说。

“重仓持有的这些类别，恰恰是美国和各国政府将要大力支持的资产类别，同时由于他们的目前的收益率较高，持有成本相对回报较好，在接下来的时间，这些资产将有相对好的表现。” PIMCO表示。

优秀基金的共同基因

“他们从不受流行的感觉或报纸上的报道影响。”《赢家-华尔街顶级基金经理人》的作者R.J.Shook，总结华尔街优秀共同基金经理的共同点时表示，每一个管理者都是独立思考问题的。

PIMCO也坚称一贯在遵循自己独特的投资理念和程序，“我们的投资理念和程序在38年的发展中，经受了各种市场环境的考验，被证明是十分成功和有效的。”

这与中国部分基金经理目前跟风操作，甚至接盘私募基金的手法相去甚远。有业内人士表示这很大程度上因为目前的基金经理中新手太多。

“基金经理不追逐时髦的热点股票的勇气值得尊重，尤其在面对市场的恐惧和贪婪的时候，这个原则使得基金在牛市中一度落后同类基金，但基金经理坚守原则的策略在市场下跌中得到了回报。”梁锐汉在解释基金经理德瑞福斯的良好业绩时表示，长期看来，这恰恰是最大程度的保护了投资人的利益。

2009年1月，晨星授予包括查理·德瑞福斯在内的五人以“美国基金经理奖”这一奖项在美国超过8000只共同基金和上万名基金经理中筛选而来。而从这一奖项的被提名基金中，亦可以一窥优秀基金的制胜之道。

晨星(中国)研究员梁锐汉分析，整体上看，这些基金经理都很大程度上避开2008年受打击最为深重的行业之一：能源。

“根据2008年3季度的数据，获提名的国际股票基金的能源行业仓位只有2.5%，仅为市场平均的3成左右，是自2007年末后的连续3个季度的下调；获得提名的美国股票基金的能源行业仓位也只有9%，为市场平均比重的6成左右，比上个季度末出现下降；而从2006年年末开始基金经理连续上调能源行业仓位直至2008年二季度末，投资者都知道这段时间内石油价格经历的持续的大幅攀升。”

而在选股策略方面，基金经理对公司财务杠杠水平的控制也让人印象深刻。

梁锐汉以基金经理德瑞福斯的经验举例说，专注于寻找债务比率极低、高安全边际的价值型小盘股票，而且要求高的投资资本回报率的策略和理念在长期里得到很好的贯彻和执行。“我们高度评价基金经理的信托责任。”