为什么我国股票市场的价格及其形成机制被扭曲？大多数学者认为，是由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。
H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格，远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不完全是股权割裂问题。
我们认为，要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
从我们过去13年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中，逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要的力量。
为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？其原因有两点：
一是“老鼠仓”。这是中国资本市场，有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。
二是锁仓和接盘。在我国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。
此外，我国股市还有一个特殊的投资群体——个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股市的根本原因，是股市存在超额利润。
最后看散户投资者的行为，在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。
上面分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。也许有人会反对，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立马下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致的。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价走向新的不合理。
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发表于 2004-9-8 12:21
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发表于 2004-9-8 13:49
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