“旧经济模式”可能卷土重来

金银岛岛主

这场金融危机让中美两国开始了痛苦的贸易再平衡，投资者最关心的是，两国能否就此走出旧模式，创造出一种新的平衡。但随着中美再杠杆化和世界经济的复苏，G2将被强大的经济和政治利益重新卷入配对失衡的漩涡。

过去的增长模式有强大的惯性，现在看到的再平衡可能只是经济周期变化的结果。随着经济再次扩张，除非有政策制定者的强势干预，过去的发展模式很有可能卷土重来，而现在两国处理危机的政策会将它们在这条路上越推越远。

中美两国处于不同经济发展阶段的现实表明，政策制定者只可能作政策的微调，而非将现有的模式推倒重来。而那些现在被投资者打入冷宫的“旧经济模式”股票则可能再次逞强。

美国工业化早就完成，现在是享受后工业化红利的时代，美国人放弃了产业链低端的就业机会，以换得从中国进口的廉价商品，以维持国民的消费；而中国为了尽快完成工业化和城市化的进程，希望能够以最快的速度来积累财富，愿意在短期内牺牲国民消费，以换得新增工作机会。

其直接后果就是，中国国内需求无法充分消化其产出，中国不得不借钱给美国，以维持他们对中国产品的消费。这是中美两国作的一笔你情我愿的交易。

但随着经济复苏的迹象开始出现，世界经济又有重回老路的迹象。美国3月贸易逆差出现了八个月来第一次扩张，美国每一次经济衰退都伴随着贸易逆差缩小，甚至消失，而经济扩张期则往往伴随着逆差的扩大，比如美国逆差最高值出现在经济过热的2006年，上一次顺差出现在经济衰退的1991年。

现在中外投资者最看好的是消费类股票，认为随着中国走向再平衡，消费必然会上升，而不看好制造业行业，特别是那些全球需求减少而大量过剩的行业，比如钢铁和水泥，理由是中国最终会进行产业重组，停止向其他国家输出多余产能。

但这个变化过程很有可能需要一代人，即等到中国人口负增长，劳动力价格不再具有优势的时候，这很有可能要等到2020年。如果投资者考虑的是未来五年的中期回报，那不妨在投资组合内配置一些周期性强的制造和资源行业，因为机构投资者对它们过度悲观，导致其估值相对便宜。

周期变化还是成功转型？

中国4月贸易顺差缩减20%，而美国3月贸易逆差则只是去年同期的一半。由于消费增速高于收入增幅，中国今年储蓄率可能下降，而美国则可能从接近零上升到6%左右的水平。危机还使得中国经济增长更为平衡。中西部的四川和新疆估计成为增长的领头羊，而上海和广东则因为外需的崩塌，GDP增速料将在全国垫底。

现在中西部概念被追捧，从各地区投资情况和经济增长情况来看，中国政府提了10年左右的开发西部政策终于开始结出硕果。今年一季度西部地区投资额比去年同期增长46%，中部增长34%，而东部只增长了20%。中信证券预计今年四川、新疆和湖南将成为中国经济最快的地区，而上海、浙江和广东则将是最慢的地区。

但中国区域经济增长高点的转移，恰恰说明了中国增长效率的下降，和企业利润的下滑。中信证券首席经济学家胡一帆指出，沿海地区的经济周期和投资周期是一致的，这显示东部投资主要是个人投资驱动，而中西部逆周期的投资往往则是由政府驱动。

政府项目更多考虑到的是社会效益，而非经济效应.西部投资金额虽然巨大，但经济收益有限。逆周期的政府投资不代表经济转型成功，反而说明经济虚火上升。等到实体经济复原之后，相信投资会再次涌入回报较高的沿海地区。随着房地产复苏，沿海城市的经济反弹也可以期待，私人投资估计将再次涌入；而中西部的经济增长由于主要由逆周期的政府投资推动，可能难以持久。

消费主导未必好

从来没有一个经济理论证明，以消费为主的经济比生产型的经济效率更高，增长更可持续。改革开放前，中国经济基本上全部由内需拉动，但那时老百姓的生活水平和现在不能同日而语，通过“给世界打工”，中国赚得的好处有目共睹。中国之所以在这场危机中受损较小，主要归功于过去30年的出口导向政策。没有2万亿美元外汇储备的“万里长城”，中国现在的底气肯定没有那么足。

之前国内对中国出口导向型模式的诟病，主要集中在利用一国土地，水和空气的资源，为世界打工导致的对环境的压力，但这并不是绝对的。比如和中国只隔着一条海峡的日本以及德国都是贸易顺差大国，但却没有这个问题。未来政府可以通过政策导向，提高污染环境的成本。

至于外汇储备积累过多，回报不足的问题，主要原因在于中国的资本管制规定要求强制结汇，把压力都集中在政府那里，只能拿去投资美国国债。

当然，中国这种模式也有它的脆弱性，那就是经济增长的波动会比较大。如果把中国比作一只股票，它的beta值相信会很高，在经济扩张周期中因为国际贸易的暴涨，在经济衰退周期中受到的外部冲击也会比较大。但是，因为中国在经济周期上行的时候有积累，因此可以在经济下行的时候加大投资，弥补外需下降的空缺。

随着中国出口产品的附加值提高，经济的波动率会进一步升高，中国需要做好思想准备。比如德国3月贸易顺差下降1/3，日本贸易顺差下跌99%，而中国同期则为增长近40%。危机中各国消费者的第一反应就是不买日本和德国的机械设备，而中国生产的廉价消费品却因为“沃尔玛效应”，仍然有大有销路，对中国出口的前景也不必过度悲观。