每年赚40%，连续20年！霍华德·马克斯对话华尔街“老妖”

金银岛岛主

2015年，投资界的另一位大师霍华德·马克斯做东，邀请格林布拉特为沃顿商学院学生演讲。
两人同为沃顿毕业生，霍华德亲自担任“记者”角色。在师兄面前，格林布拉特知无不言，回答了自己对投资的看法。


在人少的地方找机会


霍华德：今天我们有幸请到了乔尔和我们聊投资。
我自己提前写好了几个问题，还请乔尔看了一下。后来，我儿子安德鲁把他要问的问题发给了我。安德鲁也是沃顿毕业的。我觉得他问的问题更好。
我建议我们先请乔尔回答安德鲁的问题。这些问题乔尔事先没看过，我们请他现场回答。我觉得安德鲁的问题写得不错。乔尔，不介意的话，我就照着读了。
格林布拉特：好。
霍华德：你写了一本关于特殊情况投资的书，分门别类的讲了如何从拆分、重组、破产、并购等事件中获利。在你之前，没人这么详细地讲过特殊情况投资。请问你是怎么研究出来这种投资风格的？你知道自己要关注什么，哪能赚钱，哪不能赚钱。你怎么知道的呢？
格林布拉特：确实，很好的问题。
我的第一份工作是在一家对冲基金，是一家做风险套利的公司。它做的风险套利也叫并购套利，就是在看到并购公告后买入一家公司，希望通过并购完成来获利。
这么操作的风险和收益基本是这样的：并购成功，赚1块钱。并购失败，亏10或15块钱。我个人认为这样的风险收益比不合适。
于是，我开始研究其他操作方法。后来，我发现并购中会出现一些值得关注的股票。我不做前面说的那种并购套利，我开始关注公司的特殊事件，例如，重组、拆分等等，我要找的是赚可以赚1块钱，但亏就只亏1毛钱的机会。可以说，我是在人少的地方找机会。
当年，我在沃顿读书的时候，沃顿属于有效市场理论学派，课堂上讲的是有效市场理论。这套理论无法让我产生共鸣。
大三那年，我偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章。读了这篇文章，我豁然开朗，觉得太有道理了。我把格雷厄姆写的所有东西都找来读了。我的投资观念发生了彻底的改变。我知道投资该怎么做，不该怎么做了。
其实就是要弄清楚一个东西值多少钱，然后花很低
的价格买下来，留足安全边际。我把这个理念在特殊情况投资中付诸实践。
我写了本书，《你也可以成为股市天才》， 我在书的开头讲了一个故事，是关于我岳父岳母的。他们一年里有几个月住在康州。他们在康州主要是淘古玩，经常参加各种拍卖会，物色便宜的古董。他们在拍卖会上是怎么淘宝贝的呢？
比如说，他们在拍卖会上看到了一幅画。在其他拍卖会上，他们看过相似作品、相似尺寸、相似题材的画作，但成交价是现在这幅画的两三倍。他们就会出手买下来。
他们用不着研究这幅画能不能成为下一个毕加索作品。要找下一个毕加索可难多了。
我在书的开头说，特殊情况投资也类似。我们用不着费尽心机寻找下一个毕加索。
我们最好在人少的地方找机会，去别人不关注的地方找机会。可能是市值小，可能是情况特殊，或者很复杂，一般人不会深入研究。
有时要读400多页的公告，有时被拆分出去的股票是人们不想要的。被拆分出去的业务是公司抛弃的，买公司原来的股票的人不想要。
投资要找到价格低于公允价值的股票，我个人觉得在特殊情况中实践这个理念比较简单。
我不愿费尽心机，我想偷点懒，像巴菲特说的，挑30厘米高的跨栏。既然找得到30厘米高的跨栏，何必非往3米高的跨栏上冲？
一句话，只要我地方找对了，用不着太聪明，就能做得好。


在最好的地方选购——这里的所有东西都是好的


霍华德：乔尔，在今年我写的一篇备忘录中，我也讲了一个故事。
有个人，一心想成为扑克高手。他钻研如何得到好牌，如何让自己的牌胜过对手，如何识破对手的虚张声势。他叔叔对他说。你再怎么研究都成不了扑克高手，找个更容易玩的不就得了？
乔尔，你说你找到了自己觉得比较简单的投资方式。我们想到一块去了。
格林布拉特：正是如此。我在书里还讲了一个故事，说的也是这个道理。
故事是这样的。我和朋友打赌输了。输的人要请赢的人去最有名的饭店吃饭，那时纽约最有名的饭店是Lutece餐厅。Lutece餐厅由全球一流的大厨Andre Soltner主理。
我先打电话订位，餐厅告诉我无法预订。我说不管哪天，什么时候都行。还是不给我订。
我开始还不明白怎么回事。后来才知道，要提前30天订位。只有提前30天才订得到。
我一直打电话，后来总算订到了。
我和朋友来到了这家餐厅。
点餐的时候，我也没注意旁边站的是谁。我就指着菜单上的一道开胃菜，随口就问道：“这个好吃吗？”
大厨Andre Soltner看着我，说：“难吃的要命。”
面对世界一流大厨，我竟然问他烹饪的美食好不好吃。我琢磨，他的话是这个意思，菜单上的每道菜都好吃。这可是全世界最顶级的餐厅。
就是这个道理，在最好的地方选购，这里的所有东西都是好的。我只需要从好东西里选出更好的就行了。
价值与成长是人为划分的——我只找便宜的好公司
霍华德：乔尔，你刚才讲到了以远远低于价值的价格买入，这是安全边际。你认为这是价值投资的核心吗？你觉得是否有必要展开讲讲，还是记住这些就够了？
再补充一个问题，你刚才讲到了你岳父岳母的故事，你认为他们不寻找下一个毕加索是对的。你觉得投资成长股是寻找下一个毕加索吗？
格林布拉特：有这层意思。我对价值投资的定义是弄清楚值多少钱，然后在很低的价格买入，与低市净率无关、与低市销率无关。
罗素、晨星等机构，还有很多人，觉得价值投资者就是看市净率、市销率投资的。按这样的划分标准，我不算价值投资者，也不算成长投资者。别人说不好我们算是哪一类。
正如巴菲特所说，价值和成长说到底是一回事。公司的长期成长性是其投资价值中的一部分。
价值和成长的界限并不像罗素或晨星等机构划分的那样泾渭分明。或许价值股成长性较低，成长股成长性较高。划分是人为的划分。我就是找便宜的好公司。
本·格雷厄姆说了，研究明白值多少钱，在很低的价格买下来，在二者之间留足安全边际，价格和价值要相差足够大。
沃伦·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特对老师的理念稍加改进，后来成了全球首富。巴菲特说得很简单，要是在便宜的价格能买到好公司，那就更好了。好公司的好包括它的长期成长性。
我是逐渐获得这个认识的。在我投资的第一个10年里，我花了很长时间才明白。我越来越倾向于按沃伦·巴菲特的方法投资，他找的是又好、又便宜的公司，成长性是好公司的一个特征。


买廉价股是行得通的——单纯是“便宜就能赚钱”


霍华德：我们知道，巴菲特早期不是对好公司很着迷。他是从捡烟头开始的，他初期关注的不是质地，只看重是否够便宜。他的风格后来发生了转变。
格林布拉特：没错。在沃顿读研究生时，我和几个同学一起研究了买入廉价股的策略，写成了一篇毕业论文，后来在《Portfolio Management》期刊上发表了。
我们研究的是NetNet，买入低于清算价值的股票。我们的研究表明，只要买的够便宜，能很赚钱。沃伦·巴菲特早期就是这么做的。
可是我们为什么逐渐倾向于定性呢？
举个例子，我们找到了一只股票，值10块钱，价格是6块钱。很便宜。问题是，我们没有这家公司的控股权，它的生意还不是好生意。
时间长了，我们的安全边际可能越来越小。因为没办法控制公司的资产，原来的10块钱可能变成8块钱。
我个人认为，要寻找10块钱可能变成12块钱的公司，让我们的安全边际随之增加。在我认为具备成长性的情况下，我可以在安全边际上做些让步。
话说回来，买廉价股是行得通的，单纯是便宜就能赚钱。我毫不反对这种投资方法，只是它容纳不了大资金。
现在巴菲特管理的资金规模大概是1000亿美元左右。他想投资50亿买一只股票，然后转手以更高的价格卖出去，很难找到这么大体量的交易对手。规模太大了。
大概2000年的时候，他说“给我100万美元，我每年能赚50%”。100万美元的规模，有很多机会可以抓。资金规模越大，投资机会越少。小资金在投资中不受限制，所有公司可以随便挑、随便买。
巴菲特现在只能从300只大盘股里挑选，小规模的投资对他的资金量没意义。在座的各位在特殊情况投资中可以尽情选择。
我的很多学生都问过我一个问题。五六年来，几乎每年都有人问。我的学生和我说，你年轻的时候，做投资比较容易。他们没直接说我已经老了，只是说我年轻的时候。
霍华德：很含蓄。
买指数基金？——懂得估值，主动投资也行
格林布拉特：我承认自己老了。
总之，学生们觉得我那时候投资更好做。我入行的那个年代，没有现在这么激烈的竞争，没这么多对冲基金、没这么多计算机的参与、没这么多高智商的人从事投资。
我以前和霍华德聊天的时候也说过，我入行做投资时，股市在过去的13年都没涨。那时候股市不吸引人。
我的学生说，你当年做投资容易，现在肯定难了。你还那么傻，竟然写书讲投资，现在别人也都会了。我觉得和我写书关系不大。总之，学生们说他们做投资更难了，我那时候投资好做。
在回答这个问题时，我讲了两个方面。
★ 资金多了，流动性受限，很难做特殊情况投资，抓不住小机会
第一，有些人擅长做特殊情况投资，他们在人少的地方投资，在清算、重组、拆分中寻找机会。
他们中有很多人受流动性的限制。沃伦·巴菲特早期的时候做这方面的投资赚了很多钱，但是后来他规模大了。
有些人特别擅长分析公司，在人少的地方找机会。我问我的学生，你们知道这些人后来怎么样了吗？后来这些人赚了很多钱。
结果他们的资金规模变大了，没办法像以前一样投资了。所以说，总有新人可以进来，捕捉可以容纳小资金的机会。
不引人注目的小机会还是有，但从前在这些小机会中做得好的人，已经赚不了这个钱了。新人进来则有很大空间。
★ 反对有效市场理论。懂估值，主动投资就行得通
另一个方面要从大环境来看。我们知道，有效市场理论还是大行其道。有效市场理论告诫人们主动投资行不通。
不是连沃伦·巴菲特也建议买指数基金吗？我认为，这对大多数人来说是对的，大多数人不知道怎么给公司估值。
我反对有效市场理论。我是这么和我的学生说的。
我的学生大多数是20多岁的年轻人。我对他们说，咱们回到你们10岁左右的时候，从那时起，可能你们就对股市略有耳闻了。
我们看看那时全世界最受关注的股市，没错，是美国股市。
我们再看美国股市中最受关注的股票，没错，是标普500成分股。
我们看看，从你们10岁起，这500只股票的情况：
从1996年到2000年，标普500翻倍。
从2000年到2002年，标普500腰斩。
从2002年到2007年，标普500翻倍。
从2007年到2009年，标普500腰斩。
从2009年到现在(2015年)，标普涨了三倍。
我说这些，就是想说，人的疯狂没有改变。
其实还不止如此。标普500是包含500只成分股的平均指数。标普500指数中存在巨大分化，有些受人们追捧的成为热门股，有些被人嫌弃的成为冷门股。
个股的波动远比指数剧烈。人们总是有喜好和厌恶，被人们追捧和遭人厌恶的股票有天壤之别。在指数的平均值背后，喧嚣从未停止。
既然如此，本·格雷厄姆没有过时。格雷厄姆告诉我们，这是公允价值，市场价格是这样的。价格围绕公允价值波动。
我们实事求是地给公司估值，实事求是地做投资操作，可以在价格低于价值时买入，有时还可以在价格高于价值时做空。
每次在第一堂课上，我总是向我的学生做两个保证。
第一个保证，我保证，如果他们把估值工作做好，一定会得到市场的认同。
我就是没告诉他们会是什么时候。可能两三个星期，也可能两三年。但是我保证市场会认可他们的估值。
我们由此可以得出一个强有力的推论。
我告诉学生们，只要他们估值工作做好了，在90%的情况下，在两三年时间内，市场一定会认识到一只股票的价值。要是做一个包含若干股票的投资组合，平均下来，市场认可估值的时间会更快。
各位能明白，我的保证和推论有多大的威力。把工作做好，市场会给我们回报。
人们跑不赢市场，不是因为市场有效或接近有效，不是因为市场不受情绪影响，恰恰相反，市场非常情绪化。
跑赢市场是能做到的。人们为什么跑不赢呢？可能是机构受到种种束缚，原因很多，但绝对不是因为市场价格有效。
不信我们看看新闻，观察一下周围发生的事情，再想想我刚才说的，从我的学生们10岁时起，标普指数的变化。毫无疑问，人们的疯狂没变，投资的机会仍在。
股票挑得好——对社会有毛用？
霍华德：乔尔，回到你刚从沃顿毕业时，现在的你会给那时的自己什么建议？或许你在前面已经讲过了，有没有什么补充的？另外，你会给刚入行时的自己什么建议呢？
格林布拉特：我给各位一个忠告——别带着赚钱的目的来做投资。
你们的智商都很高，要不也不会坐在这。世界上有很多有意义的事，值得你们去做。一定要因为自己喜欢才做投资，别为了别的。做投资要乐在其中。
我要求我的学生保证，要因为喜欢而做投资。各位，我不觉得挑股票挑得好，能对社会做多大贡献。
有人说，因为有好的投资者，市场才有充分的流动性，才能实现资本的合理分配。我个人认为，缺了我们这些投资者，市场照样转。
我们哪里实现了资本的合理分配？市场不是还经常发疯吗？
当然，长期来看，我们发挥了一定的作用。这算是我们的一个贡献。我还是觉得缺了我们也无所谓。
我告诉我的学生，投资股票创造不了多少社会价值。我要求学生们保证，要是他们投资做好了…
这么说吧，我本人觉得投资没多大社会价值，但是我还教学生们做投资，我教投资这件事不也是没意义的吗？
所以，我让我的学生保证，要是他们投资做好了，要做些好事。等他们投资做成功了，要做一些自己觉得有意义的事。
话说回来，你要是真喜欢投资，做投资没什么不对，只要是真喜欢，你们说呢？别为了钱。在座的各位，你们做什么都能成功，要是选择做投资，一定要因为是自己喜欢。


仓位最重的股票——不是最赚钱的，而是不可能亏钱的


霍华德：乔尔，说得太好了。
回顾你的投资生涯，有哪笔成功的投资是你印象最深的？你是怎么找到这笔投资的？你的逻辑是什么？
格林布拉特：有一个投资，我印象很深。也是因为这个投资，我创建了Value Investors Club网站。
★ 发现别人忽视的机会，高手在民间
那时，我们在管理自己的资金。我们管理外部资金，管了10年，然后把所有外部资金都还回去了。
后来，到2009年，我才开始又接受外部资金。发现这个投资机会时，我们没管理外部资金，只是在为自己寻找投资机会。
我们发现了一个机会，我们从没遇到过这么好的投资机会。这家公司的价格只有现金价值的一半，而且这家公司的生意还是好生意。
在确定仓位占比的时候，我考虑的一般不是能赚多少。我在安排最大仓位的时候，选的不是我觉得能最赚钱的，而是我觉得不可能亏钱的。
这样的投资机会，我可以买很多，风险低。运气好的话，可能大涨。这样的机会太完美了。
我讲的这个机会，市值只有现金价值的一半，而且公司的生意很好。这家公司的资本结构很复杂，一般人以前没见过这种资本结构，所以搞不清楚。
要是你能搞清楚的话，肯定会一眼就看上它。价格可只有现金的一半，还是好生意。我们当然大量买入了。
我们觉得自己很聪明，觉得只有我们发现了这个机会。
有一天，我的合伙人发现，在雅虎留言板上，有个人竟然把这家公司复杂的资本结构分析得很清楚。真是没想到，那位发帖子的先生，在超市里上班。
他真是聪明啊。我们眼前一亮，外面的世界里还真有聪明人啊。我们要是能把这些人聚到一起该多好。
那时是1999年，大家都热衷于互联网。我觉得互联网很了不起。上网像开会一样，可以与全国、全世界的人交流。我们可以成立个社区。我很想成立这么个投资社区。
那位在超市里工作的先生成了我们的第一批成员。我们的目的是吸引聪明的投资者分享投资机会。加入是免费的，但必须分享有价值的投资机会。我们从这件事里得到了一个启发：民间有高手。
总之，这个机会实在是好。价格只有现金的一半，还是好生意。低估是因为它的资本结构比较复杂。
★ 惨痛经历：借钱不好，杠杆投资是冒险
还有一个投资，我印象很深。这个投资，不是我做过的最差的，但可以说是最惨的。
我的一位合伙人，罗伯·高尔森，1989年开始和我合作。他爱开玩笑。他说，要是我们过去15年里给别人打工，我们已经被炒了8次了。做投资，难免犯错。我们得接受这个事实。
这笔投资是这样的。我们买了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的。
在拆分之前，我们可以通过操作，按每股3美元买入。母公司计划以6美元发行新股，当时还没发布正式公告。但是，我们可以通过买入母公司，并相应做一个做空操作，锁定以3美元买入拆分的公司。
讲到这，这笔投资没问题。
可是，后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务。拉斯维加斯有大量场地，它可以随便租。它租来的场地租金是每平方英尺2美元，再转租出去的价格是每平方英尺62美元。
展会空间不够了，它可以再花2美元租来，然后再以62美元租出去。我们特别喜欢这家公司的商业模式。
它的股价开始是3美元，后来在6美元增发了一些。后来，股价涨到了12美元。在3美元的时候，我们重仓投资，因为我们有信心可以在6美元的时候卖出去。
到了6美元，我们没卖。我们爱上了这家公司。后来涨到12美元。
讲到这，还是没问题。
再后来，我们就倒霉了。2001年9月9日，这家公司收购了另一家展会公司，借了很多钱。911之后，没人敢去展会了，公司的业务一落千丈，而且所有人都明白了金融杠杆的危害。
大家都知道，借钱多不好，借钱是冒险，自己只有1美元，却借了9美元，风险太高。
在这笔投资中，我明白了什么是经营杠杆。一家公司，投入2美元，能赚62美元。等销售收入下降的时候，收入少62美元，60美元的利润就没了。
净利润一下子就掉下来了。这就是经营杠杆。我得到了教训，明白了什么是经营杠杆。
最后，我们在1美元多点清仓了。
世事难料，在这笔投资中，我对集中投资、经营杠杆有了更深刻的理解。
我学到了很多东西，可以说，我一直在学习，一直在犯错。我努力避免重复犯错。可惜，同样的错误经常改头换面再次出现。错误还是原来的错误，换汤不换药，一不小心就又重犯了。
我给各位的建议是：别害怕犯错，谁都难免犯错。


一年赚50%的秘诀


霍华德：乔尔刚才说的这一点很重要。希望在座的各位都能明白这个道理。四月份，我写了一篇备忘录“敢于伟大”。
一个杰出的投资者必须有胆识。谁都想有成就。总是和别人一样，永远没出头之日。
别人怎么想，你也怎么想。别人怎么做，你也怎么做。那肯定和别人一样了。随大流怎么可能有成就？要有成就，必须和别人不一样。要有敢犯错的胆识。哪有从不犯错的人？
即使是最优秀的棒球选手，也只能在一场比赛中有40%的安打。有些投资者的成功率比40%高，但没人不犯错。乔尔说了，要是他给别人打工，可能已经被炒了8次了。
格林布拉特：我是个心软的老板，不会把自己炒了。
霍华德：今天，我和伯克希尔哈撒韦的一位员工吃午饭。我们聊了沃伦为什么能成功。我提到了一点，因为他不怕被炒鱿鱼。可惜，有这个优势的人很少。
一般人担心被老板炒掉。我们没老板，但是也担心被客户炒掉。我们还能不怕冒险，坚持自己的想法吗？没什么事是万无一失的。有时候，在知道可能犯错的情况下，我们还能坚持下去吗？我觉得，要坚持，不怕犯错。
乔尔，问你最后一个问题。你曾经取得了辉煌的业绩，为什么后来决定把资金返还给客户？
格林布拉特：这个问题比较好回答。
1985年，我成立了自己的公司。十年之后，1994年，我们返还了所有外部资金。在这十年里，扣除费用之前，我们的年均收益率是50%。十年后，我们把资金还了回去。
★ 只有三个办法可以做到一年赚50%。
第一是保持小规模。开业五年后，我们返还了一半的外部资金。十年之后，我们返还了所有外部资金。
第二是集中投资。在那十年里，6到8只股票占我们的投资组合的80%。我们的投资非常集中。
第三是需要一点好运气。我们的投资特别集中，肯定需要一点好运气。
不管你再怎么厉害，水平再怎么高，集中投资6到8只股票，总是会遇到一个问题。每两三年，总会有一两只股票表现不如预期，给我们带来20%到30%的下跌。每两三年，都会遇到这样的情况，从无例外。
有时候，是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到这种情况，我们不在意。股票还在我们手里，就是更便宜了。我们明白自己手里的股票，只是它更便宜了，没关系。
有时候，是因为我们犯错了。我可以坦然接受错误。
我清楚自己手里的股票，有时是我错了，有时是股票更便宜了。
我能接受这个现实。我也清楚，跌个20%到30%是正常的，股市投资本来如此。
★ 亏了别人的钱，很不好受
问题是，给别人管钱，我心里就不好受了。
我觉得自己是个成熟的人，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱…
我的投资者其实都很好，都是很好的人。问题在我自己。每当遇到大跌时，我总是不由自主地感觉很不好。
我想大家能理解，我是个争强好胜的人。我希望把投资做好，亏了别人的钱，很不好受。
后来，我们规模大了，即使把资金归还给投资者，我们的公司还是可以运转，我还是可以继续投资。我决定把外部资金还回去。
我有两个选择，一个是改变自己，另一个是改变环境。改变环境比改变自己容易。于是，我就这么做了。
现在我们做长短仓投资组合，多空两边都有几百只股票。我们表现最差的时候也就是落后20到30个基点。这样一来，我就克服了自己给别人管钱的担心，就又开始接受外部资金了。
霍华德：谢谢。听了乔尔的一席话，相信各位已经领会了杰出投资者是如何思考的。非常有逻辑、有智慧，比大多数人都有深度。
答案不言自明。和别人看到的东西一样，怎么可能胜过别人？乔尔还讲到了对人性的洞察，对投资者的看法，如何看待错误。另外，我们还看到了乔尔是一个真实的人。
感谢乔尔，我们今天收获良多。






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