霍华德·马克思：备忘录

金银岛岛主

2011 年，当我将近写好《投资最重要的事》这本书时，有幸与芒格共进午餐，他说了句关于投资的话：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

芒格一如既往言简意深。比如前 8 个字，虽然投资要取得平均成绩很容易，但要实现卓越回报绝不轻而易举。约翰.加尔布雷斯多年前说过类似话：世上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后去学习了，普通智商的人都能变得十分富有。

接下来那句说的是什么？“认为投资容易的人都是愚蠢的。”它承接上句所说，投资者费尽心机寻找特别的、能带来高回报的投资机会，而正是大量买盘提高了资产价格，降低回报，认为投资是易事的人忽视了投资的复杂性。市场有多种功能，其中一种，就是消除获得超额回报的机会。

打个比喻：Ed 来电，给我车开价 1 万美元；然后他把车卖给 Bob，要价 2 万。如果 Ed 足够幸运并且我和 Bob 都答应，一夜之间他就赚了一倍。但如果我和 Bob 都能掌握二手车市场信息，Ed 拿下这个交易的可能性就会大大降低。

多数市场中，“透明度”往往可以揭示价格，明显的“错误定价”不会发生，我认为这是查理那句话的主要基调：任何想轻易获得暴利的人都低估了市场运作方式。

第二层次思维

在《投资最重要的事》第一章里，我这样介绍“第二层次思维”：记住，你的投资目标不是达到平均回报；你想要的是超越平均水平。

因此你的思维必须比别人更出色，即思考更周密、水平更高。其他投资者也许都聪慧、信息灵通并善于用电脑，因此你必须找出一种与众不同的优势，你必须想他们所未想，见他们所未见，或具备他们不具备的洞察力。

你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持“正确性”可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人更加正确，其中含义是：你的思维方式必须非比一般。

你要表现与普通人不同，你的预期甚至你投资组合都必须偏离常态，你的看法必须比大家的共识更加正确。与众不同+更加出色：这是对第二层次思维相当确切的描述。

在思考芒格看法时，我脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。请允许我举书中几个简单例子来说明两个层次思维的差异。

第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们股票。”第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票估值和价格都过高，我们应该卖出。”

第一层次思维的人说：“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛吧。”第二层次思维的人说：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中抛售，买进吧！”

第一层次思维的人说：“我认为这家公司利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌情况远低于人们预期，有意外利好消息便能拉升股票；可买进。”

第一层次思维是单纯而肤浅的，几乎人人都能做到，所需要的只是一种对未来的看法，譬如“公司前景是亮丽的，意味着股票会上涨”；第二层次思维则更深邃、复杂而迂回。

第二层次思维者要考虑许多东西：

• 未来可能出现的结果会在什么范围之内？
• 我认为会出现怎样的结果？
• 我猜中概率有多大？
• 市场共识是什么？
• 我的预期与市场共识有多大差异？
• 资产当前价格与市场对未来价格的普遍看法和我看法之间切合度多大？
• 价格中反映的共识心理是过于乐观还是悲观？
• 如果大众看法正确，资产价格会发生怎样变化？如果我正确，价格又会如何？

重点就是：前者看到的是表面，单纯地对表面现象作出反应，并根据自己反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场，该市场资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望，他们忽视他人行为会使价格变化的事实，而且无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。

举例说，我住在洛杉矶，有位股票经纪人经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单：“如果你喜欢某家公司产品，就买他股票。”

这就是第一层次思维。它相当简单而又具诱惑力。但也容易出错，因为忽视了这样的可能性：有好产品的公司也会业绩不佳；好产品也可能过时；或公司股票价格过高，不是一项好投资。

投资者都想以公平价买入理想资产，这个基本目标合理又直接；可是，当你想得越深，就了解到成功投资在很多方面都反直觉，也就越能体会一些看似明显事实往往错得有多离谱。当然，还有大量重要因素要考虑，但认识到这些是关键。

人人都追捧的事物

第一层次思维者与投资大众最显著特点是：喜欢具有明显吸引力的事物，它们往往是很容易理解且易于买进的东西，但这，不大可能是成功投资的路径。

我在《人人皆知》一书中这样写：投资者们明确达成的广泛共识差不多都是错的。首先，大部分人不理解某个具非凡潜力的资产在实现盈利前所需经历的过程；其次，大众对某一投资形成的一些普遍性看法可能会断送其盈利潜力。

举例说：“人人”都相信是很不错的投资，在我看来，事情显然不会这么简单。如果人人都喜欢，那么：

• 很可能是因为该资产之前一直表现良好。多数人似乎认为如果迄今表现突出，那也就预示未来表现将依然不俗。其实更可能的是：目前为止的出色表现是对未来表现的提前预支，因而预示从现在开始表现将达平均水平以下；
• 也可能是投资热情推涨了价格，进一步升值可能性相对偏低。当然，也存在从“高估”到“进一步高估”的可能性，但我不会指望这种情况发生。
• 可能意味这一领域价值已被过度挖掘且资金流入过量，已不存在廉值资产。
• 当大众集体想法出现变化并寻求退出投资时，价格将有下跌的重大风险。优秀投资者会知道何时某一资产价格低于它本应有价值，到时会买进那些资产，只有当大多数人未能预见，价格才可能低于其应有价值。Yogi Berra 因其名句“不会再有人去那家餐馆了，它太挤”而为人所熟知，这就像说“每个人都意识到这项投资是廉宜”一样荒谬，如果每个人都意识到，就会选择买入，这种情况下价格不会停留在低位。

因此，具最明显优势的资产成为所有人追捧对象。它们也可能是最受热捧及定价最高者，从而成为前途最渺茫和最不牢靠者。一些现实中的例子又如何表现呢？

当我1968 年在第一国民城市银行投资研究部开始第一份工作，该银行正大量投资“Nifty Fifty”股票：即美国最好、增长最快的 50 家公司股票。因为这是些不大可能出状况的公司，官方论调是无论什么价位买入都不会有太大影响。鉴于这些公司增长率，80 或 90 的市盈率似乎也没什么不合理。

但事实证明：买入价非常重要，且 80-90 倍市盈率也过高。因此，在 20 世纪 70 年代初市场遇到难关时，许多股票丧失了绝大多数价值。投资者最终受到教训：知道人是可能对某项不错投资过分乐观的，而意料之中的是，结果这些对完美未来预测是会出错的，例如显赫一时的柯达、宝丽来和施乐等大企业最终落得破产或急需转型的下场。

大约十年前，每个人都热衷房地产尤其是住宅投资。这受一些似乎令人信服的“公认至理名言”推动，譬如“你可以一直住在这里”、“房价会一直上涨”及“房产是一种抗通胀的保值资产”等说法。

就连保守的债券投资者（而不是房屋买家自己）也受“从未发生过全国性按揭贷款违约浪潮”这一事实说服，纷纷购买杠杆和分层按揭担保证券。但到 2007 年，事实证明房价可升也可跌，基于完美历史纪录而恣意扩大的按揭贷款也存在缺陷。当房地产和按揭贷款成为所有人宠儿时，结果就变成了不良投资。

如果没有这些所谓真理，这些令人痛苦的泡沫就不会存在。追随在某个时间点内流行的趋势，显然不是投资成功法宝，因为这种流行度可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的路上。

事实上，没有什么可靠迹象能指明下个暴利投资所在：一笔价格极低的好买卖。多数人根本不知道如何寻找这种投资。暴利（我的意思是不寻常回报或不寻常风险调整后回报）往往并非从购买公众普遍追捧的资产中获得，而是通过购买价值被众人低估的资产中获得。简而言之，卓越投资包含以下两个基本要素：

• 有其他人所忽视的要点（且尚未在价格上体现）；
• 该要点最后被证明正确（或至少被市场认可）；

在第一个基本要素中，必须弄清的是：这一过程中，投资者必须具有不同寻常的分辨能力、能不按常规出牌、打破旧习或深有远见。这就是为什么常说成功投资者往往是孤独的原因。

风险与“反直觉”原理

如果很显然或众人普遍知道的事实往往是错的，那什么是正确的？答案是：将明显吸引力概念反其道而行之。

真相是：最出色购买总来自于大多数人不了解或不相信的东西，一些未被普遍认可的事物往往会被那些领悟力够强、能逆势而行的投资者见到。在风险领域有个很好的例子（节选自备忘录《人人皆知》）：

“（关于某项资产）我无论什么价格都不会买入，因为大家都知道风险太高。”这是我在生活中经常听见的一句话，并为我带来最好投资机遇。事实上在某种程度上，这为我的职业生涯奠定基础。

20 世纪 70 和 80 年代，坚持避免投资非投资级债券做法导致投资者退出大多数机构投资组合，令这些资产变廉价。同样道理也适用于破产公司债务：还有比这风险更大的事情吗？

事实上，投资大众错误判断风险次数，至少和他们错误判断回报次数一样多。广泛共识是，买入一些不被人看好的投资往往是错的。事实往往相反。我坚信投资风险往往会在最不易察觉的地方存在，反之亦然。

当每个人都相信某资产具有风险并不愿买进，这通常会带动价格降至完全不存在风险的某个点位。广泛负面观点可令其风险降到最低，因为价格当中已体现不到丝毫正面因素。

当然，正如“Nifty Fifty”投资者的经验所证明：当人人都信某个资产绝对没风险时，他们通常会将其价格抬高至某个含巨大风险的点位。没人害怕风险，因此承担风险时没有回报，也没人要求或提供“风险溢价”。这情况可能令最受人欢迎的投资变为风险最高的投资。

这种矛盾存在的原因是：多数投资者认为质量而不是价格，是判断某项资产是否安全的决定因素。但高质素资产也会有风险，质量不高的资产也可以是安全。这完全是购买价格问题。对我而言，由上述可知，结论其实很简单：在这个世界上，最大风险莫过于普遍认为安全的时候。

多数人很难理解对安全的感知会导致风险，相反，对风险的感知则会带来安全。但对更深层次的第二层思维者而言，这显而易见。这是另一个实例证明，“人人皆知”观点塑造了环境，被认为理想的投资价格被抬高，反之亦然。

如果认为基本面风险偏低，且未来十分美好，投资者会变乐观。这反过来会引起资产价格上涨，从而导致投资风险上升。困扰着大多数人即第一层次思维者的问题是：无法辨别基本面风险与投资风险。

需牢记的是价格所起到的决定性作用。无论基本面展望是积极还是消极，投资风险水平大部分取决于资产价格与其内在价值之间关系。再好的资产也可能由于定价过高而产生风险，且由于表现极差以至没有值得买入（或属安全）价格资产也少之又少。

这就是反直觉原理其中一个最好例子。只有能看穿这其中逻辑的人才有望成为优秀投资者。



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金银岛岛主

霍华德·马克斯新备忘录：历史再度重演

我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。 第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》，这篇备忘录发表于 2000年的首个工 作日，对互联网股和电商股提出了诸多质疑。坦白说，在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录，而这一篇让我一夜成名。


另一个例子是 2007年 2月的备忘录《逐底竞争》，这篇主要讨论投资者急切追逐回报时，往往会盲目承担风险。这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑，而事实很快证明这些趋势本来就是错的。


这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇。在上一个周期中，在《逐底竞争》发表的前两年，我已开始发表这些警示性备忘录，包括《历史重演》（本备忘录标题的灵感来源）、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》。当我撰写这些备忘录时，里面所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的。但是随着时间推移，事实证明这些警示都是正确 的，只是发表时间太早而已。


从 2011年《健忘的投资者》开始，包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正在重演》等备忘录，我都对当前的上升周期发出过警示。这些备忘录发表时机也明显偏早，迄今为止还未被证明是正确的。实际上，如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示，也很难说你一直是对的。


看到我写了这么多篇警示性备忘录，你可能会得出这样的结论：我天生悲观，但随着周期的发展，只要时间足够长，最终肯定能证明我是正确的。对此，我完全无法反驳。但我想要回应的是，当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时，即使我们知道大市可能在一段时间内继续攀升，我们也必须应当警惕；也正因如此，这些警示才会常常显得为时过早。


我认为，宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。


我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态，出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高风险市场条件的情况，因此，现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。会不会太早了呢？我希望如此；我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱，也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资 机会。大家都想要廉价的投资机会，但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失。由于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调，因此我想在今天发出警告，而不会等到狼来了时才亡羊补牢。


我目前正在撰写另外一本书，将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题 之一：周期，及其成因和应对方法。这本书将在明年面世，但本文将会讨论其中一个最重要的周期性现象，让大家先睹为快。


进入正题之前，我想跟大家表示歉意，因为这篇备忘录内容较长，几乎是平时篇幅的两倍。首先，这次主题的涉及面十分广泛，以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务。其次，近期的休假为我提供了充足的写作时间。说真的，我其实已经尽量删减了不少篇幅。我认为保留下来的内容都是十分重要的。


当今的投资环境


我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录，而仅会提及我认为当前环境下最值得关注的四大部分：

• 长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长期影响等领域充满不确定因素，这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度，而且基本上都无法解决。

  
  

• 在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。

  
  

  
  

  
  
  

• 整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。

  
  
  

• 冒险行为司空见惯，大部分投资者通过承担更高的风险，以实现他们想要或需要获得的回报。  

  
  

老生常谈


2013年 1月，我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录。它的要点是：历史很可能重演，因此我的备忘录经常会谈回相同的主题，我认为，之前谈到的主题用在这里也不为过，无须再花力气做重复工作。所以说，老生常谈。


这些主题无疑首当其冲：第一、投资基本面周期性波动；第二、投资者对波动反应过度；第三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足；因此，第四、市场环境从低迷转至高涨且变幻莫测。在 2005年 5月的备忘录《历史重演》中，我就该主题做了以下总结：

由于如今低风险领域缺乏预期回报，而大肆追捧在高风险领域获得高回报，很多投资者正将资本转移至风险更高的投资，或至少是不那么传统的投资。


但问题在于，他们在做出这些风险更高的投资时，恰逢这些投资的预期回报处于前所未有的最低水平；而且，在承担更高的风险时，所获回报的增长幅度空前的低；另外，如今他们所选择的投资，是过去在预期回报高得多的时候放弃或者较少配置的投资。


所以，现在选择承担更多风险而追求更高回报，很可能恰恰是错误的时机。你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承担风险。

难道那时和现在有什么区别吗？有必要重写这段话吗？我认为没有必要；“老生常谈”已足够回答这些问题了。因此，我将直接引用 2007年 2月发表的备忘录《逐底竞争》的结论：

我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，明显缺乏对风险的忧虑，且到处充斥着极低的预期回报。因此，作为获取潜在较好回报的代价，即使低于过去承诺的回报，投资者仍乐意以提高杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风险。当前的周期在其形式上并无异常，不同寻常的只是程度。我认为，最终结果几乎是可以确定的，但在目前周期的这个节点上，最为得意的是那些乐观主义者。

繁荣背后的推动因素


在撰写这篇备忘录的过程中，我的儿子 Andrew为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是，以下几项或所有各项都是必要条件。其中少数几项会构成牛市，而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫：

• 良性的投资环境 —— 优秀的业绩会让投资者变得自满，因为他们习惯于看到自己的正面预期能如愿以偿。过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益，而不是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益。
  
• 真假难辨 —— 关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造，一般都有一定的事实基础。 推动因素往往并不是空穴来风，只是最终被夸大了而已。
  
• 早起的鸟儿有虫吃 —— “最先行动的聪明人”抢占了先机而尽享收益，这可能会吸引 “最后行动的愚人”在为时已晚的时候奋不顾身地加入。
  
• 钱太多，但好的投资理念不多 —— 当资本供应过度时，风险规避被抛在脑后，投资者更易上当受骗，放宽投资标准，而这些都是不可避免的。
  
• 情愿自我麻醉 —— 为追求收益而放弃谨慎行事，将历史抛在脑后。每个人都断定“这次不一样，亏不了的”。故事太过完美总会令人难以置信。
  
• 无视价值规律 —— 我们总是听到“这个资产太棒了，价格又不太高”的言论。但无论价格高低，凭着一时狂热而争相买进绝对是出现泡沫的标志。
  
• 狂热追求新事物 —— 在繁荣时期，守旧者的表现往往最差，而收益则不成比例地流向 那些将过去抛在脑后、拥抱未来、接受全新事物的投资者。
  
• 良性循环 —— 没人能看到牛市结束的任何迹象，或者，没人能知道相关资产价格将一 路飚升到什么程度。投资者们普遍认为，大树可以长上天：“它只会一直长，风雨无阻。”当然，也就没人能设想出现危机拐点的情形。
  
• 担心错失机会 —— 当以上所有各项大行其道时，市场上弥漫着乐观情绪，想象不到哪里会出点小差错。这会让大部分人断定，最大的潜在失误则是没能及时入市而错失机 会。
  

当然，以上所列的许多方面在今天的市场普遍存在。自 2009年初以来（距离今天已超过八年），市场表现一直很好，尽管存在少许例外情况，但很快被回调纠正。如今，市场上充斥着丰裕资金，已明显超过可供投资的高回报机会。人们乐于接受新鲜事物，其中某些还被视为良性循环的象征。


另一方面，一些正常的因素正在消失。大部分人已经意识到上述的不确定因素，认识到预期回报很低，并明白事情不可能总往好的方向发展。这些都很正常。


不过，从第三方面来看，大部分人想不到有哪些因素可能会在短期内制造麻烦。而正是因为人们对可能导致危机的风险一无所知，也不会将其计入估值水平，这才是最大的风险。由于负面因素并不明朗，且现金回报处于极低水平，因此人们更加担心的是投资不足、或承担的风 险太少、导致在大市向好时获得的回报太低，而毫不担心蒙受亏损。


受这些因素的综合影响，今天的投资者面临着极具挑战性的环境。现在资产价格已经大幅攀升，避险情绪微弱，投资者大胆进行投资。如果他们更加警惕的话，会提出诸多质疑，而不会轻易做出这些投资。


接下来，本文将主要探讨当今市场正在发生的事情。跟我往常的备忘录一样，这些内容由趣闻轶事组成，既不完整也没有经过科学研究，目的是引起大家的思考。结合以上所列的事项，你 可能会发现多多少少在下面的例子中有所体现。


美国股市


美国的经济增长率位列发达国家之首，且短期内不太可能出现下滑，令世界各国称羡。这是好消息。但坏消息是，这种状态推高了对美国股票的需求，令美股价格涨至空前的高度。

• 标普 500指数按最近 12个月盈利计算的市盈率为25倍，而长期中值为15倍。
  
• 席勒周期性调整市盈率目前接近30倍，而历史中值为16倍。这个倍数只有在 1929年和2000年才被超越过，而这两个年份明显都出现泡沫、爆发经济危机。
  
• 虽然目前市盈率公式中的“每股市价”高企，但“每股盈利”可能已被成本削减、股份回购以及并购活动抬高。因此，尽管目前报出的估值高，但事实上相对实际利润可能已被低估。
  
•  “巴菲特指标”是美国股市总市值在 GDP中的占比。尽管这个标准并不完美，但它不受企业层面会计问题的影响。该标准在上个月创下约 145%的历史高位，而 1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为 100%左右。
  
• 最后，即使是正常的历史估值也并非尽善尽美，因为相比二战后的重建时期，未来几年的经济增长速度可能更慢。
  

而造成本轮牛市最明显的成因是，美联储保持较低的短期利率，所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。当固定收益工具的收益率较低时，股票的盈利较低似乎也是合理的，因为盈利／价格比率低相当于高市盈率。正如巴菲特在二月份时所说，“如果用利率来衡量，股价相对于历史估值还算是便宜的。”


但他又说：“如果利率大幅上升，总会存在股市下跌的风险。”所以，问题是：当美联储已开始进行一系列加息的情况下，你还能安安心心地指望低利率环境会一直持续下去吗？如果低利率的确能再维持多几年，有没有可能出现因经济缺乏活力，而导致盈利增长放缓的情况？  


波动率指数


期权合约的价值主要由相关资产的波动性决定。例如，“买入期权”的所有者有权（但没有义务）以固定的期权行使价买入，所以他应该希望看到较大的波动性；因为如果价格大幅上涨， 他可以按照行使价买入，并以更高的新价卖出，从中获得利润。但如果资产价格大幅下跌呢？ 没关系；因为他没有买入的义务。


因此，相关资产价格的预期波动性是确定期权适当价格的关键因素。例如，在其他条件不变的情况下，预期波动性越大，买入期权的买方需要支付的价格越高，因为买方预期会获得收益而非亏损；而买入期权的卖方将会抬高卖出价格，因为卖方预期会放弃上行潜力，但保留下行风险。这可以通过布莱克–舒尔斯模型等期权定价公式反映出来。


这些公式也可以被反向运用。从期权价格出发，可以计算出买方和卖方所预期的波动水平。因此，自 1990年以来，芝加哥期权交易所已推出芝加哥期权交易所波动率指数（“VIX指数”），以反映未来 30天期权投资者预期标普500指数期货的波动程度。近年来市场对 VIX 指数越来越重视，并被称为“自满情绪指数”或“投资者担忧情绪指标”。当 VIX指数较低时，代表投资者预期市场较稳定和平静；当指数较高时，代表投资者预期市场将经受较大的波动性。


实际上，上周VIX指数录得 27年以来的历史最低位，而该低位历史上仅出现过一次。这一次追溯回1993年正值美国前总统比尔·克林顿上任的时候。当时天下太平、经济增速快得多、美国财政赤字也比现在小的多。但今非昔比，现在的投资者还能像当时那样高枕无忧吗？


那么，VIX指数到底有什么意义？最重要的是，这项指数并不会预测市场未来波动性，而仅仅反映投资者对于市场未来波动性的预期。因此，它主要是一项反映投资者情绪的指标。在备忘录《专家意见》中，我引用了巴菲特的话，“预测通常让我们更了解预言家本身，而不是未来。”同理，VIX指数告诉我们更多的是关于投资者目前的情绪，而不是市场未来的波动性。


我们所知道的是，当今投资者对波动性的预期处于低位。与投资中的大多数情况相似，VIX指数也有多种诠释。正如 7月 18日的《商业内幕》报刊所述：

“尽管警惕的投资者可能将低水平的 VIX 指数视为不利情況，意味着投资者的自 满情绪极高，很可能受到意外的重磅冲击，但很多投资者只是纯粹将其视为利 好条件，是有助于股价持续攀升的副产品。”

我想补充说明最后一点：人们总愿相信自己的推断。所以，当波动幅度已经一直很低时，人们会推断假设未来也会保持低位，并将这种推断计入期权和资产价格中。但推断未来会如何以及未来实际会如何，完全是两码事。  


超级科技股


牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票，而且这组股票背后有着十分吸引人的传奇故事，这是驱动牛市的因素之一。极端地讲，这种现象总能满足第4页列出的一部分驱动牛市的因素，包括：

• 相信良性循环永不中断； 
  
• 确信各企业的基本面良好，因此其股价并未被高估；以及 
  
• 投资者不再抱有怀疑态度，并无限放大这些积极观点。
  

在当前的迭代中，这些属性被应用在少数科技企业身上，典型代表是由脸书、亚马逊、苹果公司、Netflix及谷歌（现在已更名为 Alphabet）组成的超级企业组合（简称“FAANG”）。这些企业在其相应市场代表着优秀的商业模式，占据无可匹敌的领导地位。最重要的是，这些公司已被视为未来之星，将来注定会成为大赢家。


目前来看确是如此，就像当初看好 20世纪 60年代的“漂亮50”股票，七十年代的石油股， 80年代的磁盘驱动器企业股，以及 90年代末的科技／媒体／电讯股一样。但在每一种情形中：

• 环境以无法预见的方式发生了变化，
  
• 全新的商业模式隐藏了它的瑕疵，
  
• 竞争加剧， 
  
• 纸上谈兵但执行力薄弱，又或
  
• 事实证明，即使是基本面极佳的股票也可能被高估，结果导致巨额亏损。
  

FAANG确实都是伟大的企业，它们高速发展并在相应领域的竞争中脱颖而出。不过，它们之中的一些企业的盈利能力并不强，而其他企业仍在烧钱阶段。毫无疑问，一部分将在未来成为伟大的企业。但它们全都会吗？难道这些企业都将所向披靡、一定会走向成功吗？


一般来说，投资者们为这些股票支付的价格相当于这些企业未来30年或更久的加总盈利。很明显，投资者们的确十分看好这些企业的短期增长前景，但长期的盈利持久性如何呢？长期盈利能力才能体现高估值股的大部分价值。


Andrew指出，苹果手机只有10年的历史，而 20年前互联网并未普及。这让人怀疑，科技股的投资者是否真的能够看清未来？又有多少人心甘情 愿为这些企业长期盈利能力的乐观预期支付高价？当然，这可能只是意味着，对于这些相当年轻的企业而言，他们暂未迎来属于自己的辉煌时刻。


以下内容摘录自其中一家企业 1997年发表的一份股东函件：

“我们已与许多重要的战略合作伙伴（包括美国在线、雅虎、Excite、网景、地球村、AltaVista、@Home和 Prodigy）建立了长期合作伙伴关系。”

无论这些“重要的战略合作伙伴”是重要或具有战略性合作意义，如今，它们之中还有多少家真正存在？答案是零（除非你认为雅虎满足这一标准，那么答案为一家）。以上例子摘自亚马逊的 1997年年报。总之，未来是难以预料的，没有任何事物及企业是十全十美的。


领跑牛市的超级股不可避免地会被估价过高。许多情况下，这些企业看似完美但最终要么是海市蜃楼，要么是昙花一现。“漂亮 50”中一些“不可能会亏损”的企业最终因其市场的巨变而谢幕，包括柯达、宝丽来、施乐、西尔斯和Simplicity Pattern。难道如今你还会看到有人亲自缝衣服吗？不仅投资者曾愿意支付的完美表现蒸发了，甚至成功企业的股价也回归至更为正常的估值倍数，导致股票回报低于面值。


极富冲击力的估值膨胀令一小部分股票笑傲牛市，但往往会在随之而来的市场调整中出现逆转，遭受最大亏损的也是这些股票。但当市场充斥乐观情绪，一切进展顺利时，发生这种情况的可能性就很容易被忽视。


最后，从市场的技术面来看，导致出现这种现象的原理通常是，投资者必然会继续大举买入领先股票而水涨船高，使得这些股票的表现高居不下。例如在 20世纪 90年代末的科技泡沫中， 投资者得出以下结论：

• 股票的表现相当出色，将持续吸纳资金，
  
• 由于科技企业和科技股的表现最为出色，必定会被一大批投资者继续追捧
  
• 科技股的出色表现将导致更多科技股被纳入股票指数，
  
• 这需要指数基金和其高度相关的橱柜指数基金，增加科技股的购买量，
  
• 为了跟上指数回报，依靠基准的主动型基金管理人将不得不增持科技股以应对市况， 因此，科技股会一直吸引更多投资者买入，且会一直维持卓越的表现。
  
  

你可以称之为良性循环，或像不断运转的永动机。正是它激发了投资者在牛市中对无限美好的想象力。但是，认为科技股永远上涨的逻辑肯定站不住脚，而有时候就像 2000年的情形一样，终将化为泡影。


在投资过程中，许多最重要的考虑因素往往与直觉相悖。其中一点就是要明白，没有哪个市场、细分行业或个别领域能一直领跑。人都有天性，所以即使基本面再出色，人人都认为 “表现最佳的”股票最终都会被高估。因此，就算基本面保持稳健，这些股价过高的股票也会变得表现的一般。如果最后证实这些股票的表现实际上并非“表现最佳”，或业务开始下滑， 再加上基本面转差及估值缩水，麻烦可就大了。


我并不是说 FAANG 并非伟大的企业，或者它们将遭此厄运。而是说，它们如今节节攀升的情形正映射出投资者的这种乐观情绪，这是我们必须要留意的。  


被动投资／ETF基金


50年前，在我刚入读芝加哥大学研究生院不久后学到：多亏了市场效率，资产定价中已反映 了合理的经风险调整后回报，而且无一例外。换言之，“你无法打败市场。”我们的教授甚至提出这样的观点：每只股票上都买入一点点，可以通过这种低成本、稳赚不赔的投资方式跑赢那些积极选股的投资者。


美国先锋集团的创始人约翰·柏格采纳了上述建议，并已付诸实践。在创办先锋集团一年之前，他于 1975年推出第一指数投资信托，这是首个达到商业规模的指数基金。这支基金主要仿效标普500指数，之后更名为先锋 500指数基金。


指数化的概念（或被动投资）在接下来的40年逐步发展，到2014年时规模已达到股票型共同基金资产的20%。由于在过去十几年中，主动型基金管理人的表现普遍落后，加上交易所交易基金（ETF基金）的问世令交易更加便捷，由主动投资转向被动投资的趋势已在加速。如今，被动投资的规模已扩大至股票型基金资产的 37%。在过去 10年中，有1.4万亿美元的资金流入指数共同基金和 ETF基金，从主动管理型共同基金流出1.2万亿美元。


和所有投资方式一样，被动投资因为具有以下优势而受到青睐：

• 在过去十几年中，被动投资组合的表现优于主动投资。 
  
• 被动投资可以保证表现不会低于指数。 
  
• 最后，被动投资比主动管理收取的费用和开支远低得多，这无疑是一项永久的优势。
  

然而，这是否意味着被动投资、指数基金和 ETF基金稳赚不赔？当然不是：

• 尽管被动投资者能抵御表现欠佳的风险，但也牺牲了可能跑赢大市的机会。
  
• 近期主动投资者表现欠佳，可能是受到了周期性因素影响，而并非一成不变。 
  
• 作为近几年新推出的一种投资产品，ETF基金所承诺的流动性仍有待大熊市的考验， 特别是在像高收益债券这样流动性较差的领域。
  

还有一些其他问题值得我们思考：


请记住，被动投资的精华在于，他们认为主动投资行为已使资产合理定价，而这使廉价投资机会无处可寻。但如果大多数股权投资都变成被动管理，结果会怎样？这样一来，价格将更容易偏离所谓的“合理”范围，从而更容易出现廉价和估价过高的投资机会。这不一定能确保主动型基金管理人取得成功，但无疑为主动型基金管理人提供了通往成功的必要条件。


一家养老基金的首席投资官（也是我的一位客户）告诉我，他的财政科长提议抛弃所有主动型基金管理人，将全部资金投入指数基金和 ETF基金。我的回应很简单：在这些寡有人问津、无人分析的资产上，他愿意投入多少资金？


正如 Horizon Kinetics资产管理公司的联合创始人 Steven Bregman所言，“一揽子机械化投资”就是盲目动用数万亿美元的投资。ETF基金没有负责基本面分析的分析师，也不会质疑估 值，因此对价格发现机制的作用不大。如果更多的资金转向被动投资，不仅主动型基金管理人的分析师数量有可能减少，而且投资者还应该好好想想，到底是谁在制定被动基金投资组合构建的监管规则？


较低的费用和开支让被动投资富有吸引力，同时也意味着其管理人强调规模的重要性。为赚取比指数基金更高的费用并实现盈利规模，ETF基金的发起人已经转向“更聪明”、但并非完全被动的投资工具。因此，ETF基金的设立是为了满足或挖掘不同特定领域基金的需求，例如各种股票类别（价值型或增长型）、股票特征（低波动性或高质量）、企业类型或地区。无论投资者想要增长、价值、高质量、低波动性还是动量投资，都能在市场中找到相应的被动型 ETF 基金。极端地说，投资者现在可以任意挑选被动型基金，这些基金投向各式各样的企业，有些 可能拥有多样性别的高级管理层，有些进行着“符合圣经要求的负责任投资”，或专注于药用大麻、肥胖症解决方案、服务千禧一代，以及威士忌和烈酒。


但是，当一种投资工具的关注点被限定在如此狭窄的范围时，“被动”意味着什么呢？当这些被动投资工具每一次与大盘指数偏离时都会存在定义性的问题，并涉及非被动、任意的决策。一些股票反映特定的某些因素，而注重投资这类股票的被动基金被称为“聪明的贝塔基 金”，但有谁能说，设定相关选股规则的这些人就比如今备受歧视的主动型基金管理人更聪明呢？Bregman将其称之为“语义投资”，即选股的标准基于标签，而不是量化分析。实际上， 至于哪些股票能代表上述诸多特征，并不存在绝对的标准规定。


重要的是，让“智慧”产品达到商业规模很可能会严重依赖市值最大、最具流动性的股票。例如，在 ETF基金中加入苹果公司的股票以扩大基金规模。因此，如今在注重科技、增长、价 值、动能、大盘股、高质量、低波动性、股息和杠杆的 ETF基金中，你都能发现苹果公司的身影。


下面是《巴伦周刊》本月早些时候发表的评论：

“就市值加权指数而言，指数的买方并没有自由选择权，而只能大量买入持有比 重已经偏高（且通常价格昂贵）的股票，并忽视那些持有比重已经偏低的股票。这正好与低买高卖的策略背道而驰。 ”

近期表现居首的股票因其膨胀的市值占据了 ETF基金的较大仓位，这说明 ETF基金为吸引资本，不得不买入大量的这类股票，从而进一步推高股价。因此，在当前的上升周期，被动投资工具别无选择，就算明知股价已被高估，也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大盘股。



就像2000年，科技股的涨势不可能如永动机般永远奏效。如果资金一旦撤出股市，那么当初 已被过量买入的 ETF基金将被过量卖出。当危机出现，不得不甩卖那些估值过高、价格高昂的指数基金和 ETF 基金时，有谁心甘情愿当“接盘侠”呢？这样一来，由被动投资驱动的股价上升有可能最终只是暂时的，而不是永久的。


最后，还需要考虑股市的系统性风险。Bregman称“整体指数投资是一项巨大的、拥挤的动量交易”。FAANG以及其他一小部分股票对标普指数上涨的贡献越来越大，可能夸大了股市的真实涨幅。


所有上述因素都让我们质疑被动投资工具，尤其是“聪明贝塔 ETF基金”，到底奏效多少。

• 苹果是一只安全股，还是近来表现较好的股票？你是否想过这种差别？ 
  
• 投资各式各样的被动工具的投资者，是否有可能实现他们期望的多样性、流动性和安全性？
  
• 我们应该思考一下，投资者是否愿意把资金交给这样一个投资流程：无论是个别持仓 还是投资组合构建，都并未经过详尽分析和审慎决策，而且无论价格多高都会盲目买入？  
  
  

信贷


与股票不同，我们能事先决定企业债务工具的预期回报，因此它们是发现牛市行为的最佳风向标。正如我在《逐底竞争》一文中所述，在过度拥挤的市场中，信贷提供者会争相提供回报低、结构松散且安全边际极少的贷款和投资。


不管基本面风险处于什么水平，所获得的相应回报有时候明显不足，而有时候又过多。这虽然是过于简化的说法，但有时候我认为，我们几乎可以完全根据市场风险水平以及投资者承受风险的意愿之间的关系作出战略决策。


如何把握这两者关系的平衡将对我们帮助很大，这一点我会在新书中有更多诠释。我想特别指出，在撰写《逐底竞争》时，我受到《金融时报》一篇文章的启发，那篇文章讨论英国银行是否愿意通过不断增加基于年收入的放贷倍数，以提升房贷业务的竞争力。讽刺的是，本月早些时候，我在另一份伦敦报纸《每日邮报》上读到以下内容：

“尽管 2007年的次贷危机仍历历在目，去年汽车融资公司仍将 55亿英镑高风险贷款债务打包售予投资者，规模是前年的两倍。”  

投资者如此迫切地为低质量贷款提供融资，一直都是信贷市场存在泡沫、过度融资，无视风险的迹象。在2008年底金融危机最严重的时候，高收益债券和杠杆贷款比国债的收益高出近 2,000个基点，也就是说只要早前买入并一直持有就不可能出现亏损。其后，随着投资者找回平衡并买入，价格开始攀升，收益率息差收窄。现在的息差为几百个基点，仅是历史水平的平均值。这些证券的净收益率仍很有可能高于国债的净收益率，但是任何资本升值都必须依赖息差进一步收窄，而这点诚然是不可靠的。


当今的信贷投资者显然不再小心翼翼，而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良机。目前这些投资最多只是相对定价合理，但绝对意义上讲已是完全定价，像任何其他投资一样提供低回报。


我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5月初，Netflix发行 13亿欧元的欧元债券，创该公司债券发行的成本新低。利率为 3.625%，几乎不存在契约条款，评级仅为 B 级。Netflix按公认会计原则计算的每季度盈利约为 2亿美元，但据《格兰特利率观察》报告， 截至 3月 31日止的财年，Netflix已经用掉了 18亿美元的自由现金流。这家企业的高速发展固然让投资者感到兴奋，但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言，债券持有人不能参与收益， 只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系，任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否能获得已承诺的回报，而不只看发行人光鲜亮丽的外表。


投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举？亚马逊或者谷歌是否会抢走一些Netflix的客户群？买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智？狂热地乐观情绪已把该企业的股权价值推至高达 700亿美元；但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌，债券价格又将何去何从？投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足 4%的收益？橡树的观点是，这不是一个稳健的债务投资；这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资，完全缺乏上涨潜力，因此并不适合我们。然而，这种项目能够轻而易举地做成，这本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。


最后，让我们讨论一下，投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普遍的现象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日发表文章的一些引述：

“在过去 8年，对许多固定收益投资者来说，垃圾级的企业债券已经从边缘资产 转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎，它们逐渐失去了 其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护，以确保一旦企业 遭遇破产，投资者仍可以收回本金。


穆迪投资者服务公司于本周报道，在上个月已出售的 269亿美元的垃圾债券中，投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示，在已出售的高风险 美国企业债券中，约 60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪录发行大量贷款，但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……


投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信，以至于许多人忽视了大 量高风险企业存在破产的可能性。毕竟，只有在出现问题时，这些契约条款才 会派上用场。 ”

这是一个标准的周期：在良性市场的环境，审慎投资带来理想的表现；导致投资者自信心膨胀，开始变得掉以轻心；进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在 2008年的备忘录《逐底竞争》中有讲到这一点。   


新兴市场债券


新兴市场是投资者观点改变较多且较为明显的另一个市场。众所周知，新兴市场比发达市场拥有更大的增长潜力，而至于能否实现这种潜能，以及为其要付出多少代价，投资者对这点的态度随着时间在不断改变。


我在 2013年 8月的备忘录《信心的作用》中曾描述过这一现象。当投资者信心高涨时，新兴市场被视为像是增长速度更快的发达市场，所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时，发达市场中并不存在的风险变得显而易见，比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等，因此会使估值大打折扣。那么企业信贷方面又是什么情况？投资者是否能适度感受到风险的存在、承受合理的折价，或是直接忽视风险，大胆地投资？这个问题值得我们深思。


为了回答这个问题，我想谈一下阿根廷在 6月中旬发行的 27.5亿美元的 100年期债券。这个百年债券的利率为8%。

“你可能认为市场对这个百年债券难以接受。毕竟，在阿根廷过去200年的历史中已发生八次债务违约，仅在过去 100年就发生不下五次债务违约，最近一次是在 2014年陷入与 Elliott对冲基金的法律纠纷。


但投资者似乎不在乎这些：申购金额达高 97.5亿美元。这个月的债券市场不只发生阿根廷这一个特殊事件。比如，最近几周，象牙海岸这个西非国家再次发生军事叛乱。但是，这个月该国售出收益率为 6.25%的 16年期债券，同样也获得了大量超额认购。市场对塞内加尔和埃及等国的债务需求似乎也很旺盛。”（摘自 6月 27日发表于《金融时报》）

作为总结，我不禁想引用一家银行经纪商或投资银行的一位研究与策略部主管的话（出于礼貌在此不便透露身份）：

她表示：“令人震惊的是，这些国家不仅没受到违约影响，还发行了百年债券。”尽管如此，她照样建议她的客户买入，至少可以作为短期交易。

更直接地说，阿根廷能够发行这种债券，这件事本身就难以置信，但短期来看竟也是不错的投资。这就是目前的现状：“问题可能会出现，但也许不会来得这么早。”我更赞同沃伦·巴菲特的观点：“如果你不打算持有一只股票十年，那么连持有十分钟的想法都不要有。”


新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这在历史上只是第三次出现。像阿根廷这样一个在过去100年违约五次、过去五年违约一次的国家，有可能在未来 100年内不再违约吗？


其实，所有投资最根本的实质非常简单：风险溢价是否至少适当？对此，我不确定我们能对当今的新兴市场债券作出肯定的回答。  


私募股权投资


在当今的低回报环境下，很明显国债 1-2%的收益率、高评级债券 3-4%的收益率或主流股票 56%的预期回报率不大可能满足机构投资者每年 7-8%回报的要求。讽刺的是，甚至从象牙海岸债券都无法获得这样的回报！那回报到底从何而来？


对橡树来说，“另类投资”里很可能隐藏着我们需要的答案，这是个好消息。30年前，当我和我的合伙人开始投资时，这一投资类别还没有一个统一的叫法。由于基本上没有公开的“贝 塔”市场能够提供机构投资者所需的回报，因此许多投资者开始转向所谓的“阿尔法策略”， 希望通过优秀的主动管理获得市场回报的上行潜力，带来理想收益。


但在过去十多年中，对冲基金作为最大的另类投资之一，因平均回报表现疲弱而一直受到质 疑。而其他一些另类投资（如风险投资），难以获得且规模太小，无法消化太多资本。因此，投资者主要关注房地产、困境债务，尤其还有私募股权投资。


私募基金的历史记录曾经实现双位数的优异回报，甚至在金融危机之前 2005至 2007年伊始的基金目前都产生了可观的收益。因此，私募股权正以前所未有的速度吸引着资本：

“近年来，或是有史以来，私募股权迎来了最好的融资环境。根据Preqin研究公司并购专栏的数据，今年上半年有224个专注北美投资的基金完成募资，募集总额达1,330亿美元，而在全球范围内有412个私募基金完成募资，共募集2,214 亿美元，略超2008年时2,208亿美元的纪录水平。”

在过去几年，私募基金已经募集了数千亿美元的资本，甚至在最近出现大量巨型基金 之前，私募基金已坐拥数千亿的可供投资现金。重要的是，由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购，因此这些资金包括他们所运用杠杆而产生的总资本规模。因此今年私募基金的投资购买力有可能增加超过一万亿美元。然而，当廉价资产寥寥无几时， 这些资金将要投资到哪里呢？私人企业的卖方也倾向于根据低回报环境下现金流的价 值来确定他们的要价。


我并不是说私募股权投资不是一个解决方案，或甚至不是最好的解决方案，但我要强调的是，私募基金创纪录的募资水平，已从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。  



软银视野基金


或许，最能体现市场对基金管理人充满信心的例子，当属软银近期为其专注于科技投资的视野基金成功募资高达 930亿美元 —— 估计很快就会达到1,000亿美元。软银是一家日本电信企业，18年以来在芯片制造商、打车服务和电信等投资领域获得年化回报率 44%的傲人成绩。 但我认为该基金还存在一些问题：

首先，软银的成功投资记录，主要依赖于一笔非同寻常的投资项目。2000年，软银向阿里巴巴伸出橄榄枝投资 2,000万美元，如今这笔投资的市值已涨至超过 500亿美元。这是投资有道，还是仅凭运气？这很难推断。

第二，规模是关键。在 20世纪 90年代中期，风险投资行业一度涌入数亿美元的资金，10-20 亿美元的基金取得了巨大的成功，但在 1999年／2000年间陷入困顿。即使视野基金并非专注投资初创企业，但能否明智地将 1,000亿美元投入科技行业，仍是一个问号。

第三，软银从未为第三方管理过资金，突然横空出世了一支有史以来最大的基金。他们过往在 其他领域上的经验是否能成功转移运用到新的基金上？综上所述，我认为这支基金展示了投资者们高度的投资热情，且无所顾忌。

第四，或许对我来说更重要的是这支基金的结构，下面我将细谈一下。外部投资者在基金中每投入 38美分的股权投资，就需要投入 62美分的优先股权。但另一方面，软银自身投入 280亿美元的股权，却没有投入任何优先股权。

• 这意味着当基金规模达到 1,000亿美元时，软银虽仅投资 28%的资本，却拥有 50%的股权。加上管理费用和绩效分红，这 28%的资本可令软银获得 60-70%的收益。 
  
• 再者，即使是勇于承担风险的私募基金行业，传统上也一直避免接手科技企业不断高企的债务（尽管最近门槛也开始放宽了）。而软银毫不犹豫地在其科技投资上运用杠杆。 
  
• 投资者在优先股部分将获得 7%的年化票息。以如此适中的利率向科技基金借贷，这显然是有限合伙人为能投入基金股权部分而付出的代价。我都可以想象他们在推广基金时所用的说辞，比如有限合伙人是如何幸运，才能有机会为自身的投资加杠杆。但这点很难说服我。 
  
• 最后，正如《金融时报》于 6月11日的文章写道：
  
  
  
  

“尽管优先股权的持有者将最终收回其本金外加每年 7%的收益率，但在他们投资的股权部分，却只能收到股权回报。


基金的所有外部投资者会持有 62%的优先股以及剩余部分的股权，从而帮助减少下行风险，同时仍获得良好回报。


表面上听起来是还不错。不过，投资者将资本转向优先股到底能为他们降低多少下行 风险呢？《金融时报》描述道，优先股的投资者“最终将会收回他们的本金”。而这真的是“将会”，还是“有可能”或“希望能”收回本金？在 1亿美元的基金投资中，只有 3,800万美元股权承受风险，还是也包括优先股部分？我认为，优先股并不像 《金融时报》描述的那样坚不可摧。它们更像是 Netflix债券：承受科技相关的下行风 险，却享受不到上行回报。设想一下，有人给有限合伙人仅 7%的利率，却用杠杆将其 在基金的股权放大 1.6倍，他难道不会于心无愧吗？  ”

投资者愿意投资于规模惊人、结构存疑、进行科技杠杆投资的基金，进一步体现出市场的过度狂热与盲目。  



数字货币


说到创新投资，不禁让我想起比特币、以太币和其他数字货币。我认为数字货币的兴起受到下列两点的综合影响：第一，金融危机之后人们日益关注金融安全问题，包括国家货币的价值； 第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。问题是，这些货币并不真切存在。


一些企业接受用比特币支付。一些人希望拥有以太币，因为它可以用作在以太坊网络购买计算能力。一些人希望通过炒作数字货币获利。另一些人因为不想错失机会，想在热潮中也捞一 笔。但我再重申一遍：这些货币并不真切存在！


有人告诉我这些货币很可靠，因为第一，它们能够防止黑客攻击和伪造，第二，用于生产这些 货币的软件严格限制货币生产数量。但这些货币并不真切存在！！！！！至今还没有人能向我解释明白，让我搞懂这些货币。以下是摘录自 6月 19日《纽约时报》对以太币的几段报道：

“以太坊的突然崛起凸显出虚拟货币世界的波动性如此之大，令人目眩神迷。在这个疯狂的世界，几条代码就可以在短短几个月内变现数十亿美元。


以太坊是由一名 21岁的大学辍学者维塔利·布特林在 2015年中推出，他受到比特币的启发，基于与比特币部分相同的基本特性开发了这款软件。两者皆由全球各方志愿者通过计算机进行托管和维护，而参与者通过每日获取网络上发 布的新数字代币作为回报。


因为虚拟货币由计算机网络追踪和维护，没有任何政府或企业负责管控。比特 币和以太币的价格取决于私下非公开的交易，人们可以按实时市价出售代币。 以太坊上的很多新货币申请也使用以太币募资，即首次代币发售，这类似于金融市场中的首次公开发行。


这么操作的初创企业通常从投资者处获得以太币，以其专用的虚拟货币作为交换，然后将以太币兑换为美元，用于企业的运营开支。


这些代币发售在最近几个月激增，创造了大量以太币需求。就在上一周，投资者向一家初创企业Bancor投入了价值 1.5亿美元的以太币，该公司致力于简化虚拟货币的推出。”

归根结底：你可以使用虚构货币以太币购买其他新的虚构货币，或投资创造其他新货币的新司。我在备忘录《科网泡沫》中重点提出电子商务一些不合理的方面，也提到了我父亲对于如何赚钱的一些老笑话。下面是另一个笑话，对数字货币兴起之势十分应景：

两个人在街上碰到了。乔伊告诉鲍勃他想卖一只非常聪明的纯种仓鼠。鲍勃说 他想为孩子买一只仓鼠：“仓鼠多少钱？”乔伊回答，“五十万”，鲍勃说他 疯了。


第二天他们又碰到了。“你的仓鼠卖掉了吗？”鲍勃问道。“已经卖了。”乔 伊说。“卖了 500,000美元？”鲍勃问道。“当然。”乔伊说。“现金？” “不是，”乔伊回答，“我换了两只 250,000美元一只的金丝雀。”

我很欣赏美国经济学家约翰·加尔布雷斯有关市场缺陷的一句话：在市场狂欢的时候，“人们通常将历史抛在脑后，或者干脆直接摒弃，或被当做一间原始避难所，将当今伟大奇迹拒之门外。”


也许我落伍了，对科技的感知过于迟钝而欣赏不了数字货币的伟大之处。但我坚持认为，这些数字货币能够获得认可，只是再一次证明当今市场上投资者天真幼稚、盲目承担风险和凭主观臆测行事。


在我看来，数字货币狂热只是毫无根基的跟风、或是一场金字塔骗局。这些货币本身几乎没有任何价值，人们愿意付多少它就值多少。不过，这样的情况也不是第一次发生。同样的说法也能用在 1637年顶峰造极的郁金香狂热，1720年爆发的南海泡沫事件，以及 1999-2000年 间的互联网泡沫。


因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。



其实，基于买卖双方的协议接受用比特币为某样东西付款，也并非不可理喻，毕竟物物交换一直存在。但是，这能让它成为一种“货币”吗？


自年初以来，比特币的价格已上涨逾一倍。单凭能作为交换这点，比特币就能被视作“交换媒介”或者“价值储存工具”，这难道不是一轮投机狂热吗？也许不。不过比起以太币，比特币只是小巫见大巫，以太币今年至今已升值 4,500%。目前流通中的以太币价值已达到全球所有比特币的 82%，而年初这个比例仅仅只有 5%。


《纽约时报》描述到，流通中比特币和以太币的价值合计已超过 Paypal，甚至接近高盛。那么，你宁愿持有这两种数字货币还是 Paypal或高盛？换言之，这些货币的价值是真实的吗？ 只要市场狂欢继续，这些货币可能继续表现出色，但狂欢停止时，其价值就危如累卵。如果一旦爆发金融危机，人们更愿意手持美元或黄金时，比特币的价格和流动性将何去何从？  


我们同意，但是……


Andrew跟我谈到了他最近与一些基金管理人的谈话，其中也谈及我在本文中提到的很多内容。基于当今的行情，他们不出所料的回应：“我们同意，但……”   


如今，这句话我们听得太多：

• 我们同意，但我们目前的投资比他人所获回报更高。 
  
• 我们同意，但目前现金的回报几乎为零，我们没有办法持有现金。 
  
• 我们同意，但我们不能承担不入场的风险。 
  
• 我们同意，但现在别无选择。
  

投资者应当对其进行的投资评估绝对回报、绝对风险及经风险调整后的绝对回报之后，再选择自己对待风险的立场。但众所周知，今非昔比，如今绝对回报和安全性已不再是投资者的掌上明珠。



我在上文强调的很多资产都提供比国债和高评级债券更出色的回报和风险溢价。但要注意，低利率可能或普遍预计是暂时的，而且以绝对基准衡量回报可能更为明智。实际上，尽管很多资产当前的价格和潜在回报相对其他资产还算合理，但相对回报是不可靠的。


然而，如今人人都靠相对基准来投资；他们看不到其他选择。这让我想起花旗集团前首席执行 官查克·普林斯的一席话，他在 2008年金融危机前几个月对银行杠杆贷款业务发表的评论而名声大噪，他说，“当名为流动性的乐声戛然而止，事情就麻烦了。但只要乐声不断，你就得继续翩翩起舞。我们现在仍在跳舞。”我认为大多数投资者就像普林斯一样，都知道好日子终会到头，但就目前而言，他们也只能硬着头皮继续跳下去，其他别无选择。


我们现在经常听到的另一个说法是：

•  我们同意，好日子终会到头；我们也同意，目前的周期已被延长，估值高企且不确定因素居多，但我们没有发现可能很快终结牛市的迹象。
  

换言之，投资者需要审慎行事，但现在还不是时候。就此而言，Andrew让我想起西方哲学胜任圣奥古斯丁曾说过：“请赐予我贞洁和自制吧，但不是现在！”现在安全资产的回报水平极低，这已经有充分的理由需要我们保持警惕、审慎行事。  


观察和启示


正如我所言，考虑到现在全球经济和金融界所发生的情况，上述大部分现象似乎合情合理。但 退后一步，纵观全局，我们发现了什么？

• 一些股票估值处于历史最高水平。
  
• 投资者恐慌指数（VIX指数）处于历史低位。 
  
• 出现一批大家相信永不下跌的股票。
  
• 超过万亿美元涌入价值未知的投资。 
  
• 低评级债券和贷款的收益率处于历史最低水平。
  
• 新兴市场债券的收益率仍然较低。 
  
• 私募基金的募资创历史新高。 
  
• 有史以来募资最大规模的基金专注杠杆科技投资。  
  
• 数十亿数字货币的价值疯狂暴涨。
  

我绝不是在说股价过高，FAANG 超级科技股将后继乏力，信贷投资充满风险，数字货币最后肯定一文不值，或投向私募基金的资本得不到任何回报。我只是想说，当上面所列的所有情 况同时深受市场青睐而吸引大量资金时，意味着投资者已不再谨慎，避险情绪很低。不是说这些将注定是失败的投资，只是它们的回报或许未能充分反映其相应风险。而且，更为重要的是，这些情况显示出当今市场的狂热，虽然还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以风险高。


让我们试着设想一下，哪些情况会触发市场危机：比如，通货膨胀意外上涨，增长大幅放缓， 各国央行失去控制，或大型科技股惨跌。好消息是，这些事似乎都不太可能发生。但坏消息是，正因如此，导致投资者忽视了这些事发生的可能性，一旦任何一种情况真的发生了，市场将蒙受极大损失。这意味着，目前市场对风险承受能力很高，甚至忽视了风险的存在，而且大多数投资者乐于承担风险。然而，越是在这样的市场环境中，我们越应谨慎行事。



其他方面：

• 我的观察仅作参考，并非预测。我所描述情况的通常结果应当会发生，比如避险情绪 终将上升，但并不是一定会发生。 
  
• 当然，也不一定会很快发生。没人能说得准市场时机。某些特定结果只是隐患，但是即使将会发生，我们也无法知道确切的时间。我们就好像处于比赛的第八局，但不知道比赛会到什么时候结束。 
  
• 我从不认为自己对市场的观察是确定无疑的。正如你在我的新书中所见，我坚信我们 目前在周期中所处的阶段在很多方面反映了市场可能的趋势，但我不会百分之百确信自己对此主题的意见。 
  
• 正如第一页所写，作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。这里不再多言。 
  
• 最后，尽管我的观察存在不确定性，应作为参考；但我能够确定的是，现在市场过热估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。
  

需要采取的行动


对我来说，第 2及第 3页所列当前环境的四个成分 —— 不确定性高、潜在回报低、价格高昂及积极承险的行为是毋庸置疑的。问题是你是否同意？如果同意，我相信你会承认这些成分的加总十分令人担忧。正常情况下，如果不确定性高，资产价格通常会更低，投资者可以获得较高的回报补偿。但当今的状况并非如此。因此，我们身处于一个低回报、高风险的世界中。在此也无须多言。


因此在这种时候，不做投资、或至少避免承担风险似乎更有吸引力。然而，对于养老基金、保险公司、捐赠基金及主权财富基金等以投资为主业的组织而言，通常没有不做投资的选项。在目前现金回报率极低的情况下，更是如此。


此外，上述持有现金的理由其实也适用于多年前，但如果从多年前至今只是持有现金，投资者会损失重大。橡树的投资理念通常告诫我们避免大幅增持和减持现金。尽管我们在极端情况下可能破例，但如今看来并不是时候。橡树将继续遵循 2012年的指导箴言：“谨慎前行”， 而且考虑到今天的市况，我们甚至比过去更加谨慎。如果要在这样的时候投资，必须秉持绝对的投资专业精神：了解如何明智地承担风险，寻求回报，同时时刻关注潜在的不利后果。


当前的环境让我想起了 40多年前席德·科特尔的一席话，他是最新版格雷厄姆和多德著作《证券分析》的编辑，他说：“投资是进行相对选择的纪律。”我对此的理解是：我们没有其他选择，只能通过分析相对优劣从现有选项中精选投资。

我于 2005年 5月写完《历史重演》，是上一次周期登峰之前发表的一系列警示性备忘录的开端。那是我第一次明确提出如何在低回报环境下投资的问题，一如既往为时过早。我列出了几种可能性，虽然没有哪种可能性确实发生了，但我确信：

面对潜在回报及风险溢价微薄的投资环境，投资者的确寸步难行。但我强烈认为需要避免一个典型的错误：盲目追逐回报。

之后发生的 2007-2008年金融危机，证明这一观察是谨慎且恰当的。鉴于当前市况与上一周期的相似性，这句话也很适用。



伯克希尔–哈撒韦公司 2010年致股东信的一句话说得十分贴切：

我们同意投资撰稿人雷·迪福的观察，“在追逐收益过程中损失的钱比遭到抢劫的还多。”

或者，正如投资家彼得·伯恩斯坦所言，“市场不是温顺的机器，你所需要的高回报不是说给就给的。”


制定投资策略中，关键的战略决定是在特定时间中采取进取还是防御型投资。换言之，蒙受损失或错失机会，如今我们更应该担忧哪种情况？答案一直取决于投资环境。

• 毫无疑问，在全球金融危机爆发之前，市场攀升至顶峰的动力来源是投资者在 2004-07 年间低回报环境下乐于承担风险的态度。换言之，对风险过度容忍而不够谨慎行事， 这是投资者在市场从高峰跌到低谷时蒙受巨额亏损的根本原因。  
  
• 同样毫无疑问，在 2008年底和 2009年初的低谷期间，绝大多数投资者说“我不管会不会在市场上赚到钱；反正我是不想再亏钱了。我要离场！”他们对风险过度规避， 这为敢于抄低吸金的投资者在复苏期间创造了获得巨额回报的机会。
  

那么，我们当前的市况如何？正如我之前提到的，目前风险高且潜在回报低，而由于安全投资的潜在回报低，投资者仍然愿意承担更多风险，即使高风险投资的回报也不高。


我认为在当今的环境下，进取投资的唯一理由是防御型投资带来低潜在回报。但问题是，通过进取投资追逐高预期回报就一定奏效吗？如果回答是否定的（我认为是否定的），那么现在正是谨慎行事的时候。


当然这并不意味着你必须满足于低回报的投资组合。如果你想要收获高于贝塔市场的回报，并承受较低的风险，那么投向更高风险的资产类别是合理的。但对于每个资产类别，都有高风险和低风险的两种投资方式。当市场理性时，低风险投资的潜在回报往往看起来低于高风险 投资。但在艰难时期，前者产生损失的可能性比后者低。因此我认为，低风险投资是适合当今市场环境的投资方式。  


*             *             *  


也许，马克·吐温的名言是对投资周期最好的诠释：“历史不会重复，却惊人地相似。”每个投资周期的持续期、发展步伐、幅度和细节都有所不同，但基本主题和主要组成部分通常是差不多的。我把马克·吐温所说的历史相似之处称为“共同主线”。


本文第 4页列出的主题或主线是过热牛市的共同特征。尽管在周期顶峰、出现牛市或繁荣时期，这些主题或主线未必都会出现，但通常上述的大部分主题或主线都会出现；而且，没有这些主题或主线，很难会促成经济泡沫。它们无疑是导致市场过热的原材料。


另一方面，避免典型错误的关键点也会重现，我在《历史重演》备忘录中列出：

• 意识到历史会重复 
  
• 相信周期，而非不断上涨或下跌的单向趋势 
  
• 世上没有免费的午餐，以及
  
• 坚持低价买入，缓冲犯错隐患。
  

这是防御型投资的金科玉律。当市场趋势极端不理性、价格从公平变得过高， 坚持这些原则一定会让你错过牛市中捞大钱的机会。但这些却是长线投资的生存之道。我认为这是投资致胜的先决条件。


鉴定市场是否明智和安全其实很简单，下面的问题会告诉你答案：

•  潜在回报是否足够？

  
  

• 投资者是否适当规避风险？

  
  

•  投资者是否抱有疑虑，秉持投资原则？

  
  

•  投资者是否要求足够的风险溢价？

  
  

•  估值相对历史标准是否处于合理水平？

  
  

•  投资项目结构对投资者是否公平？

  
  

•  投资者是否拒绝任何新的投资项目？

  
  

•  投资者对未来是否自信心爆棚？

  
  

基本的投资主张很简单：要想赚最多、最安全的钱，投资者应当在别人都胆怯的时候敢于入市。然而，当投资者无所顾忌而十分乐意追逐高风险投资时，或者有所顾忌、但因其他低风险投资回报不高而仍执意进行投资时，资产价格将被推高，风险溢价会很低，市场将存在高风险。这就是资金过多，避险情绪过低的情况。


最后，我想以“老生常谈”作为总结，摘自正好十年前写的备忘录《逐底竞争》：

如果你拒绝参与到当今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后， 而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能 够保持住，付出这样的代价就并不高昂。从我个人的经验来看，市场狂欢过后往往会出现回调，损失最终也将相伴而来。可能目前还不会发生这种情况，但我认为存在这种风险。同时，橡树及其员工将继续坚守过去 30年里为我们保驾护航的各项准则。  

2017年 7月 26日  








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金银岛岛主

霍华德·马克斯新备忘录：历史还在不断重演？

于7月26日发表的《历史再度重演》备忘录，是我撰写备忘录28年来反响最热烈的一篇。一时之间，橡树的客户、广大读者、各类报章杂志和电视节目纷纷发表对这篇备忘录的看法。据我所知，我在备忘录中有关数字货币的观点在社交媒体上引发了广泛讨论，同时也招致了很多批评，不过由于我不太用社交媒体，并没有亲眼看到这些评论。



经过过去这段时间的沉淀，让我有机会进一步倾听、学习和思考这些反馈。所以，我决定和大家分享一些我的想法。


媒体反应


有线电视节目和网上博客的评论涉及的范围十分广泛，赞同和反对的声音皆有。最精彩的赞美来自于一位投资管理人，他在电视节目中被问及对备忘录的看法时说：“我恨不得直接复印这份备忘录并签上我的名字，作为季度信函发出去。”这人真有意思。


当然，这些赞美并没有让我飘飘欲醉，我关注的是那些持不同意见的人。我的儿子Andrew时常用沃伦·巴菲特的名言来提醒我，“赞美时不妨指名道姓，但批评时就只针对现象”。所以此处省去评论者的名字不表，以下是他们的一些不同见解：

1. “霍华德·马克斯的文章就是在告诉大家‘现在是时候退出了’。”


2. “他的理念是正确的，但是现在还不是执行的时候。”


3. “价格目前是有点偏高，但你应该继续坚守，直到出现几个暴跌的日子时才考虑退出。”


4.  “我的一些股票已经过了卖点，但我想让它们再疯涨一会儿。”


5.  “霍华德·马克斯的文章写的不错，但我认为无论是现在还是任何其他时期都不需要保持谨慎。我们应该始终秉承的投资理念是，相信最好的还没到来，而最差的可能近在咫尺。这意味着建立持久的投资组合、进行对冲和储备现金等措施。由于我们无法预见未来，所以对于任何这些投资方案，无所谓更好或更差的时机。”

我反对全部以上观点，尤其是最后一个。因此我想就此作出回应，包括一些我在发表备忘录之后参加电视节目时说过的话。不只是为了“争辩”，而是为了澄清我的立场。


观点一和二比较容易回应。我在CNBC有线电视节目上已做出解释，在谈及市场时，有两件事我永远也不会说——“退出吧”和“现在正是时候”。因为我没那么聪明，也绝不会那么肯定。虽然媒体喜欢听到人们宣张“入市”或“退出”，但很多时候正确的做法介乎于两者之间。


我在彭博社报道时说：“投资不是非黑既白，也不是进或退、冒险或避险那么简单的。”关键是如何“调校”，把握好度。你应当对所投资的金额、在各种投资机会中的资本配置、和所承受的投资风险都进行规划，不断在进取型与防御型投资之间调校。


正如我在CNBC节目所说，重点在于“证券交易价格的水平和价格中所隐含的投资者情绪”。投资者应当以资产价格与其内在价值之间的关系做出投资决定。


“重要的不是市场上发生了什么事，而是定价如何。当价值被低估时，我们应该积极进取；当价值被高估时，我们应该放慢脚步，谨慎前行。”


以下是我在彭博社作的总结：

发生这一切都是因为投资者愿意冒险，而非坚守安全的投资。当人们极其愿意承担风险而将避险置之脑后时，正是我开始担心的时候。


我认为，第一、本周期内的容易钱已经被赚完了；第二、市场充斥着高风险；第三、证券价格已被高估。如果这些情况属实，那么目前投资者就不应该像三年、五年或七年前那样敢于冒险，而应减少承担风险。我并不是说要“退出”，而是“降低风险”和“更加谨慎”。

我在CNBC节目中提到：

我的意思是，目前的价格已被抬高、预期回报率低、风险高、投资者敢于承担高风险。现在大家都同意这四点，所以在这种情况下，我认为目前正是需要更加谨慎的时候。这可能是“入市，但投入比以往更小的规模”。又或可能是“入市，投入和以往一样的规模，但投在风险较低的证券”。

观点三和观点四比较有趣，认为即使价格过高或持仓已经超过其卖点，现在退出依然为时过早。这些观点要么毫无逻辑可言，要么是投资者犯错和缺乏纪律的征兆，这在牛市中屡见不鲜。


• 如果市场上的证券价格偏高，为什么不减少持仓？


• 为什么宁愿在市场出现几个暴跌日之后才退出，也不愿意现在就采取行动？如果这些交易日是大跌的开始，且跌幅太大以至无法以接近公允价值的价格退出，那该怎么办？如果大跌日之后出现大幅上涨，价格回到了下跌前的水平，又该怎么办？整个过程是否会重新调整？如果连续三个或甚至四个交易日暴跌，又会如何？


• 而且，如果在过了卖点之后还继续持仓，那“卖点”的意义何在？


实质上，我认为这都可以归结为这些人“一方面想让自己看起来规规矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事顺利，不会错失任何捞钱的机会。”


换言之，投资者对错失机会的担心过多，而放弃坚守价值纪律，这明显是牛市的迹象。


最后的观点五认为，投资者在任何时候都应该保持始终如一的谨慎态度和风险规避程度，对此我将会展开详细讨论。


在撰写新书的过程中，我将投资者为实现高于平均水平回报而需要做的事情分为两大类：


•      投资选择：努力增持可能上涨的投资，同时减持可能下跌的投资
•      周期调整：努力在大市上扬时承担更多风险，而在大市下跌减少承担风险


接受“并不存在更好或更差的时机”这种观点，即意味着放弃后者。然而，巴菲特告诉我们应当“在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，凭借这则格言，他一直保持出众的投资历史业绩。而发表观点五的评论者似乎在说，我们应该一直保持同等的贪婪及恐惧程度。


我能深刻的感受到，投资者根据市场情况而适当调节持仓是可以改善投资业绩的。橡树曾在2005年至2006年期间保持高度谨慎，并在1990年至1991年、2001年至2002年，以及2008年雷曼申请破产之后不久后积极进取投资，成功根据周期作出相应调整。我们做到了，是因为我们对以下各项拥有成熟且理性的判断：


•      各市场一直以来的表现，
•      估值水平，
•      执行高风险融资的难易度，
•      投资者心理和行为的状态，
•      投资者贪婪与恐惧，以及
•      市场在通常周期中所处的位置。


“宏观展望并非投资的关键所在”是橡树的投资理念之一，而调整仓位是否与这一理念背道而驰？我的回答当然是“不会”。重要的是，评估这些情况只需要对现状进行观察，完全不涉及对未来的预测。


正如我常说的：“我们也许不知道会走向何方，但至少要知道自己身在何处。”观察估值水平和投资者行为无法告诉你明天将会发生什么，但可以让你对现状保持清醒，并因此了解中长期的赚赔概率。观察结果可以告诉你是否应该更加进取或更加保守的投资；但不要指望它们每次都是正确的，并马上能看出是否正确。


这位发表“并不存在更好或更差的时机”的评论者和我一起参加了电视节目，因此也让我有机会当场反驳他。他的意思是，大多数人并没有能力识别我们所处的位置，所以放弃尝试也无妨。


我同意，调整仓位绝非易事。上升和下跌周期通常都是由基本面变化而触发，并在投资者情绪波动的推波助澜之下走向极端。每个人接触到的基本面信息和情绪影响都是一样的，如果你的反应跟普通投资者如出一辙，那么你的行为也会跟普通投资者大同小异：顺应周期，结果在极端情况下惨败。


若想通过逆向投资和反周期投资取得成功，不仅需要通过以往经验或研究历史深入了解周期，还能在面对外部刺激时有能力控制情绪。这显然不容易做到。而且，如果推动周期走向极端的普通投资者能做到，也就不会出现市场走位极高和极低的情况了。


虽然在极端的情况下进行逆向投资的确十分困难，但是投资者仍然应该努力尝试。就算不能成为一个纯粹的逆向投资者，是否至少能尝试拒绝从众？


为进一步表明逆向投资的难度，我想引用于2016年1月发表的备忘录《投资心理学》中的一段话：

我想十分明确地指出，当我在2006-2007年间主张谨慎之时，或在2008年后期主张积极买进之时，或在2012年主张重回谨慎之时，或在当前的2016年初主张采取适当进取立场之时，这些主张也伴随着相当的不确定性。我的结论源自我的推论，得益于我的经验（以及与我的橡树同事的合作），但我从来也不认为它们正确的可能性为100%，甚至80%。当然我认为它们是正确的，但我做出建议时永远都是如履薄冰。


当普遍投资者的乐观情绪高涨、推动资产价格大幅超过其内在价值和正常的估值标准时，我们必须在某一时刻开始提高警惕。但在一段时间内，市场总会继续上扬导致估值更加过高，从而让我们的谨慎看似杞人忧天。尝试了解我们所处的位置并采取适当的行动，难免会面对这样的结果。但这样做仍然是值得的。即使没有人能够准确判断何时是市场最高位或最低位，成功投资的关键之一是在市场接近最高位时退出或减仓，并在市场接近最低位时买入或加仓。

超级科技股


人们关于我对超级科技股的看法也发表了诸多评论，并讨论是否应该“退出”这些企业。超级科技股是由脸书、亚马逊、苹果公司、Netflix及谷歌组成的超级企业组合，简称“FAANG”。其中一些超级科技股的市盈率处于平均较高水平，而另一些的市盈率则达到三位数，这明显建立在对企业未来增长的期望值上，而非目前业绩的体现。


但我并不关心是否应该卖出、持有或买入这些股票的问题。正如我在彭博社提及：

我对FAANG发表的观点，并不是说这些企业是糟糕的投资，或者估值过高；而是说，这些超级科技股的存在能说明我们现在处于牛市当中。如果我们处于一个谨慎、悲观、冷静的市场中，人们不会对FAANG这样的超级科技股如此疯狂。因此，不应将我的分析解读为对超级科技股组合的埋怨，而应当将它们视为[当前市场状态]的指标。

这就是我对这个主题想要表达的全部内容。


比特币


如上文所述，市场对于我就数字货币发表的观点反响尤其强烈。这促成我和一些橡树同事以及Horizon Kinetics资产管理公司的联合创始人Steven Bregman和Murray Stahl等人进行深入交流（我在7月份的备忘录中摘录了Steven关于交易所交易基金的一些评论），这让我认识到原来我一直在用错误的角度看待比特币。


尤其是，我发现上一份备忘录用错了我父亲的笑话；笑话的主旨不应该是“五十万美元的仓鼠”，而应该采用这个：

两个朋友在街上碰面，吉姆告诉苏珊他想出售一些质量很好的沙丁鱼。这些鱼是纯种的，包装精美，并拥有很高的智商。这些沙丁鱼每一条都由人工去除鱼骨，并采用纯正的初榨橄榄油封装在罐头中。而且罐头的标签出自某位全球著名艺术家之手。


苏珊说，“听起来真不错。我可以考虑买一罐。一罐卖多少钱？”吉姆告诉她要10,000美元。她回答说，“疯了吧，谁会吃10,000美元的沙丁鱼？”吉姆说：“哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。”

我之前一直将比特币等数字货币比作用于投资的“沙丁鱼”，而这可能是错的。比特币的推崇者告诉我，它们是用来开销的“沙丁鱼”；虽然这可能是真的，但我认为就目前而言，它们大部分是用来交易的“沙丁鱼”。


不过，比特币是否为一种货币、支付机制、一项资产类别、或投机方式，这仍然是个问号。


我在上一份备忘录所表达的主要观点是：


因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。


我在上一篇备忘录中提到，如果比特币是一项投资资产，其本身应该拥有价值且可供评估。虽然比特币的推崇者告诉我这是错误看待比特币的角度，但我发现甚至Steven和Murray在2月份发表的“比特币点评”中也将比特币称为“一个新的资产类别”。我认为这是对比特币作出的最站不住脚的定论。正如我在上一篇备忘录中所述，比特币“并不真切存在”，因为它并不具有内在价值。


比特币的推崇者们后来告诉我，比特币应该被视为货币，因为它是一种交换的媒介，而非投资资产。关于比特币发展的话题热议纷纷，因此我认为有必要在这里进一步讨论。


首先，我将从比特币作为货币这个角度展开讨论。


货币有哪些特征？


• 最重要的是，人们认同它可以作为法定货币购买商品和偿还债务，作为一种价值储存工具并可以和其他货币进行交换。


• 货币一般是由政府创造。但也存在例外情况：美国成立的第一个世纪中，银行发行自己的货币，所以我在孩提时代的“绿色印花”和如今的航空里数，与货币存在很多共通之处。


• 在很长一段时期内，货币以黄金或白银作为抵押并可与之兑换，但如今再也没有这种情况了。事实上，当今的货币除了由其发行政府的“十足信用”提供担保之外，没有任何其他抵押物。但它们承诺了什么？有时新货币的诞生可以说是无中生有，比如十六年前欧元还并非法定货币，况且有时还会出现贬值。


• 理论上，不同货币的币值变化取决于购买力的不同，而实际上，则取决于供需关系的转变，而这也可能来自于购买力转变等因素。


根据这些标准，比特币的推崇者认为比特币有资格成为一种货币：最重要的是，各方都能同意接纳它成为法定货币和价值储存工具。这似乎是正确的。


在我首次针对备忘录的评论作出回应时，发现我对比特币的大部分批评也适用于美元，这也让我受到了启发。当我说比特币并不具有内在或相关价值而“并不真切存在”时，这一说法也适用于美元和其他法定货币。这些法定货币背后也不具有内在价值。我们无法再将这些货币兑换为黄金，但黄金的本质又是什么呢？这将是另外一个讨论主题。


事实上，政府发行的法定货币仅仅因为政府法令才被赋予价值。比特币的推崇者会问，为什么政府法令会凌驾于人们自行达成的、接受非政府发行货币的协议？法定货币拥有价值，仅仅是因为人们对发行货币的政府有信心。如果有足够多的人相信比特币，为何不能对比特币有足够的信心？联想一下法定货币的特征，你会发现这些问题一针见血。


所以我的初步结论是，由于比特币具有上述所列特征，尤其加上有些人以及企业甚至是国家接受它作为法定货币，我认为比特币没有理由不能成为一种货币。


但对于比特币推崇者来说，这还不够。他们表示，比特币与美元截然不同，甚至更好。他们告诉我，比特币比政府发行的货币更具优势，体现在以下方方面面：


• 有关比特币的所有相关数据，包括现有数量、新造数量以及交易情况都记录在透明的“区块链”中。区块链是一种电子总账，每个人都可以拥有属于自己的一份区块链。


• 由于区块链的程序设定只允许比特币的发行量从目前的1,600万逐步增加至2140年的2,100万，因此比特币不会因为无限制的发行而出现贬值。就这一点来说，比特币比美元更胜一筹，因为美元可以随时大量发行，通过通胀削弱其购买力。正如Steven和Murray写道：“购买比特币就相当于是卖空全球其他货币。若仅仅限制比特币供给的增长，它将在其他货币贬值的时候变得更有价值。”


• 因为区块链存在于每个人的电脑中，而不是储存在某个中央地点，所以不会遭到黑客袭击，因此比特币无法被盗取、伪造，或者被秘密创造从而导致发行数量超出授权总额。同样的，比特币不受限于濒临破产的政府通常对携带货币施加的控制。但我在想，区块链强大的技术面，是否可能是它的一大致命缺陷？我自己自然无法对我的这些观点做出评估，而且我怀疑比特币的拥护者们也没有多少人能做到。


那么未来将如何发展呢？这些拥护者们认为比特币作为货币的前景明朗：


• 虽然目前只有极少数人拥有比特币，但未来将有数以百万计的人想要拥有它，因此需求的增长速度肯定超过供给，意味着价格将会水涨船高。


• 具体而言，美国目前的货币供应已接近14万亿美元；因此，考虑到上述种种优点，如果普通人和企业决定用比特币代替美元持有其三分之一的财富，流通中的比特币价值将从目前的730亿美元上升至4.5万亿美元，涨幅近60倍。


• 肯定会出现网络效应：向比特币转移财富的人越多，它被接纳为法定货币的可能性就越高，用途也就越广泛，而市场需求也会日益增加。


• 就算忽略比特币作为货币的功能，很多人也会买入这一货币，仅仅因为他们相信还有人会出更高的价格买入比特币。这正是支配所有过热投机行为中的“博傻理论”。同样的，人们也会因为害怕错失良机而买入，这是牛市的另一个标准现象。


如果有足够多的人接纳比特币或者其他东西作为货币，那就没有理由否定它的货币功能。然而我想指出，没有哪种私营货币可以在经历漫长的岁月洗礼后仍被广泛使用。当然我们不能断定这种情况不会发生。


愿意同意比特币成为广受认可的交换媒介，并不是说你要为了赚钱而在当下买入比特币。事实上，今年比特币的价格已经上涨超过350%，而在过去三年上涨3,900%。


即使有人认为比特币是货币，那么问题来了：第一、为什么价格波动如此之大？第二、是否真的那么值得拥有？你可能需要考虑的问题是：真正的货币是否会如此波动，或投机性买入是否决定了比特币的价格，以及涨势是否终究也会回落。


目前的价格是否是合理，仍是比特币作为货币所面临最迫切的问题。目前，比特币的价格约为4,600美元。一枚比特币能否真正用于购买价值4,600美元的商品呢？看好比特币的人认为将很快涨至更高价格，但这可以用于实际购买吗？


尽管我们现在所掌握的信息还不足以帮助我们作出判断，但这个问题并非无中生有。不然，这将演变为另一种现象：“价格永远都不太高”。


比特币也可以作为支付机制，硅谷著名创投人Marc Andreessen称之为“数字搬运工具”。就此而言，比特币具备的优势包括以下几点：


• 比特币交易可匿名进行（据我了解这经常被用于购买鸦片类药物），
• 与信用卡交易和电汇不同，支付不会产生费用
• 不会像信用卡一样发生欺诈和商户回扣，及
• 对于缺乏先进支付系统的新兴国家可能尤其有用。


但我也发现两个问题：


• 首先，我预期市场上会有很多与比特币相竞争的交易系统。银行和其他金融机构是否会将市场拱手相让予比特币？对于除千禧一代之外的人来说，他们对银行系统的接受程度更高。如果亚马逊宣布推出一套自己的支付机制，将会对比特币带来怎样的冲击？你会选择比特币还是亚马逊币进行交易？


• 其次，如果比特币发展成为领先的非政府支付系统，那推动其升值的原因是什么？如果你想用比特币付款给我，而我也接受比特币，那推动其价格上升的原因是什么？推崇者会说，比特币虽然供给有限但需求面在不断扩大，这将推动比特币升值。然而前提假设是，无论比特币价格飙升到多高，受让人都会接受它来代替美元。所以这种积极的观点预测比特币将有无限升值潜力，但这并不符合逻辑。让我们试想一下，对于任何其他货币，只要价格飙升到一定程度，我们都会无法接受，难道不是吗？如果说欧元的价值是美元的两倍或三倍，你会卖掉你的房子换取这样的欧元吗？


Marc Andreessen撰写了一篇非常精彩的文章“比特币为什么重要？”，于2014年1月21日发表在纽约时报交易录专栏。这篇文章阐述了比特币作为支付系统的潜力以及很多上述优势。但至于为什么这些优势给予比特币的升值潜力，却只字未提。


那么，我想表达的真正结论到底是什么？


• 比特币的推崇者们表示，如果比特币获得接纳，价值将会翻超过50倍。所以为了取得巨大的预期回报，不必等到成功的概率很高时才出手。这就是所谓的“买彩票思维”：就算不太可能获得巨大的潜在收益，也甘愿为其下注，这看起来似乎是个聪明之举。这种现象在1999至2000年间的互联网泡沫时期得到了充分体现，我想这一幕正在比特币上重新上演。没有什么可以像潜在的庞大财富一样诱人。


• 我在《历史再度重演》这篇备忘录中所列的“繁荣背后的推动因素”，很多已经在比特币的暴涨中体现出来：第一、真假难辨，正如上文所述；第二、良性循环前景；广泛的需求将促成更多人接纳比特币作为法定货币，从而带来更大的需求；以及第三、这样的循环可能如参天大树般不断疯长；因为这不存在任何明显的限制。这些都不足以说明比特币将会失败，只能说明在目前的比特币市场中，我们可以发现曾经导致泡沫滋生的因素。


• 最后，比特币并非独一无二。如今市场上已涌现数百种数字货币，其中11种货币的市值超过10亿美元，而且新的货币还在被源源不断地创造出来。因此，即使数字货币会长期存在，但谁知道哪一种货币会最终胜出？数百家电子商务初创公司在科技泡沫中快速攀升，这都基于“互联网将会改变世界”的前提。没错，互联网确实改变了世界，但大多数这些企业最终变得毫无价值。


在此，我想衷心感谢那些花时间向我传授比特币知识的人士，相比在撰写我上一篇备忘录时，现在我对比特币的了解已经不再那么落伍了。我想我现在已经理解什么是数字货币、比特币的运作原理以及有关比特币的一些观点。但我仍不想把钱投进去，比特币是一场投机泡沫，而我情愿被证明是错的。


被动投资


被动投资可以被认为是以低风险、低成本、不需要主观意识的参与市场方式，也正是这样的观点，使得被动投资越来越受投资者青睐。但我还在考虑被动投资对市场的影响。其中最重要的一点是要牢记金融大鳄乔治·索罗斯的“反身性理论”。这个理论是指投资者为了试图驾驭市场而采取的行为会在市场上产生反射作用。


换句话说，高尔夫球触地反弹后会沿什么样的轨迹运行？如果高尔夫球手试图将球打到正确的位置，却导致正确位置变成了错误位置，结果会如何？毋庸置疑，投资也是这样。


人们进行投资时一般会倾向于认为投资环境不会发生变化，即投资环境是一项自变量。而接下来要做的就是制定正确的行动方针并采取行动。但如果投资环境是一项因变量呢？投资者的行为是否会改变他们所在的投资环境？当然会。


被动投资或指数投资的早期依据在于，主动投资者的行为会导致股票定价变得合理，从而提供合理的经风险调整后回报。这种“效率”导致市场中难以存在错误定价，投资者也很难识别类似的投资机会。


曾有人跟我说，“在扣除费用之前普通的投资者获得平均回报，而在扣除费用之后的回报将低于平均水平。还不如掷飞镖呢。”


现在很少有人谈及“掷飞镖”投资，但大多数投资都变成被动管理。如果你想获得指数的表现，并认为主动型基金管理人在收取高额费用后仍无法取得或超越指数的表现，那为什么不每只成分股都投一点呢？你可以通过这种方式直接投资这些股票，并根据其在指数中的相应比例持有。因为这些比例是由分析基本面的投资者设定的，所以应是“正确”的。


当然，这里存在一个矛盾。主动型基金管理人已被认定为无法取得超越市场的表现，但却有能力为被动投资者设定适当的市场权重。但何苦纠结于这一点呢？


近期，被动投资的势头十分迅猛。据估计目前美国所有股权投资中约35%属于被动投资，剩余65%为主动投资。然而，高盛的合伙人Raj Mahajan估计，每日交易已经有很大一部分通过定量及系统性策略发起，包括被动投资工具、定量及算法基金和电子交易做市商。换言之，仅仅一小部分交易来自Raj所说的“决策发起者”，这些人对企业及其股票进行基本价值判断，并执行“价格发现”机制，即通过自由买卖交易发表他们对某产品价值的观点。


有多少资产由基本面驱动的投资者主动管理，有多少股票的价值定价“无误”，分配多少市场权重才算合理，以及被动投资占多少才是明智的？我们无从得知，但据说可以低至20%。如果确实如此，主动的基本面驱动型投资将在很长一段时间内决定股价。但如果要比20%更多呢？


被动投资的投资工具不会对企业的稳健性和价格的合理性进行判断。每天都有超过十亿美元流向“被动型基金管理人”，他们在投资时不会考虑价格。我总是把指数基金投资称为“蹭车者”，免费享有市场公认的主动投资决策。然而目前主动决策日益减少，投资者还能安心度日吗？


而且，上述流程也可能被曲解。从最简单的层面讲，如果所有的股本都流向可靠且成本低的指数基金，那指数内股票的价格将比指数外股票更贵。因此，这将为主动型基金管理人创造在指数外寻找廉价投资的大量机会。如今，随着交易所交易基金如雨后春笋般涌现，专注投资于规模可观的行业龙头企业，至少对于非自主决定的被动投资来说，超级科技股是被争相投资的香饽饽。


我并不是说被动投资流程不可取，而是认为投资者需要对它进行比目前更为严格的审查。市场状况关于我认为现在市场被高估了多少的问题也引起了热议。我强烈反对人们把我看成是一个“超级看跌”者。简而言之，正如我在备忘录中所述，我认为市场“还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以风险高。”


我不会用“泡沫”一词形容目前的整体投资环境。碰巧我们上两次的金融危机都由泡沫破裂而导致，分别发生于1998年-2002年以及2005年-2009年期间。但这并不意味着每一次上涨都会演变成泡沫，或会伴随着市场崩盘。


• 目前的投资者心态不能用“十分乐观”或“欣喜若狂”来形容。目前大多数人似乎都意识到不确定性的存在，并且明白市场不会总向好的方向发展。


• 由于此次复苏并没有出现明显的经济繁荣景象，所以不一定会出现大萧条。


• 目前银行的杠杆水平仅仅是2007年的一小部分，而2007年的高杠杆水平才造成了当时的次贷危机。


• 重要的是，当时引爆全球金融危机的关键因素是次级房贷和次级房贷证券，但我至今也没有见过与这些产品类似的情况，无论是规模方面还是不确定性程度的角度来看。


正如我在备忘录中写道，现在是时候要保持谨慎了，但不是说要大规模离场。而且，我们绝对没有理由预期一个市场崩盘。但市场调整的过程可能困难重重，或者理论上说，市场可以在长期内慢慢下跌至更为合理的水平，或当企业收益增加时保持同等水平。


不过在大多数时候，“市场就好比气球，漏气的速度比充气的速度快得多。”我的合伙人Sheldon Stone如是说。


低回报环境下的投资


投资者就上一篇备忘录向我提出的许多问题，都是围绕着下一步该如何前行。因此我才意识到备忘录只是诊断出一些问题，但并没有给出充分明确的对症下药。我实在该多谈一些在当今的投资环境中，我们采取什么行为才是正确的。


在备忘录中所描述的低回报环境下，我们的选择较为有限，无非是：


1.      保持以往的投资，并期待以往的回报。
2.      保持以往的投资，勉强接受当今的低回报。
3.      降低风险准备迎接市场调整，并接受依旧较低的回报。
4.      持有回报近乎为零的现金，等待更好的投资环境。
5.      承受更高风险，寻求更高回报。
6.      增持特殊的小众投资和聘用特殊的投资管理人。


对于选项一，如今如果你期望从以往传统的投资中赚取传统的回报，这绝对是不切实际的。当今的无风险利率接近零，所有其他投资的回报也相应下调，我敢说未来几年，几乎没有任何资产类别能取得像以往一样的回报。


所以，其中一个明智的做法是保持以往的投资，但接受获得更低的未来回报。这是明智的选择，但无法令你获得满意的回报。没有人愿意获得比以往还低的回报，而养老金和捐赠基金等机构投资者所要求的回报几乎是不变的。因此，选项二难以实现。


如果你相信我在备忘录中所描述的当今市场的风险状况，你可能想要选择选项三。未来，投资者可能要求更高的预期回报或更多预期风险补偿；这可能需要通过市场调整来降低价格，才能满足这些要求。如果你认为即将出现市场调整，那么降低风险不失为明智的选择。


但是如果市场调整在很多年之后才发生，那该怎么办？由于当前美国国债收益率为1-2%，高收益债券的收益率为5-6%，那么转向投入安全的美国国债会产生每年收益率近4%的机会成本。如果很多年之后才能证明这是正确的选择，那该怎么办？



选项四，持有现金是降低风险最极端的例子。为了避免可能出现的市场调整，你是否愿意接受零回报作为代价？大多数投资者不能或不会自愿接受零回报。


以上这些选项都不尽人意，那么选项五呢？在低回报环境为获得高回报而承担更多风险。但如果当前环境下存在的高风险真的意味着未来某一时刻将出现市场调整，那么我们应当谨慎地增加风险。


正如我在备忘录中所说，每一次投资决策都会以高风险或低风险，和重视风险或忽视风险两类方式执行。承担高风险并不会保证能带来高回报，而意味着为了获得更高的回报而承受更多的不确定性，实际上可能获得更低或甚至为负值的回报。毫无疑问，如果在目前周期的这个节点上承担更多风险，则更要谨慎为之。


最后还剩下选项六：如果能找到这些“特殊的小众投资和聘用特殊的投资管理人”，他们能够在无须相应增大风险的情况下带来更高的回报，对我来说这才是“特殊”的真正涵义。看上去是一个理想的解决方案，但这绝非易事。


选择这个选项需要坚信两点，第一、存在无效市场；第二、你或你的投资管理人拥有非凡的技能，能够把握这一市场。简言之，这不可能在不承担风险的情况下实现，毕竟投资者对市场或投资管理人的选择也很容易适得其反。


如上所述，没有哪个选项特别有吸引力或者必定成功，但我们也别无他选。如果是我的话，我该怎么选？我认为，最佳的选择是结合选项二、三和六。


在我的新书中，通过正常的投资活动获取正常的预期回报（选项一）、持有现金而勉强接受零回报（选项四）以及承担更高风险而期许能获得更好的回报（虽然现在市场过热的情况减少了这个可能性）（选项五）这三个选项已经出局。


因此，我还是会主要保持以往的投资，并接受回报会比以往低（选项二）。与此同时，就算以降低预期回报为代价，我也会更加谨慎地对待每项投资（选项三）。我将更加重视需要投资管理人技能及大量研究的“阿尔法市场”，因为目前已不存在提供丰厚回报的“贝塔市场”（选项六）。


这些都体现在近年来我们一直遵循的橡树指导箴言：“谨慎前行”。


尽管美国经济持续动荡但一直保持温和增长，因此预计短期内将不会出现经济衰退。所以，打赌不久的将来是否会出现市场对高价位和积极承险行为的调整，是毫无意义可言的。


因此，目前橡树专注于有良好投资机会涌现的领域，而且只要有足够的投资机会，我们敢于投入全部资本。但同时我们会格外谨慎。由于橡树一向是谨慎投资的基金管理人，这意味着我们会比以往更加谨慎。


谨慎前行让我们最近几年的表现尤为出色。秉持保守的投资理念，使我们更有信心大规模地投入全部资本，也让我们获益于市场回报的上行潜力，并为我们带来类似2016年和过去6年中多个年份的出色表现。因此，我们将继续遵循橡树的指导箴言“谨慎前行”；我们相信，这将帮助我们继续以正确的定位迎接未来不确定的环境。








2017年9月7日












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金银岛岛主

霍华德·马克斯最新备忘录：近期思绪

去年 9 月以后，我一直忙于在国外拜访客户，加上要集中精力撰写我的关于周期的新书，最终稿刚刚在几天前提交。因此一直没有时间写备忘录，不过值得庆幸的是我的思绪从未间断。


通过这段时间的思考，我想谈谈两个重要主题：市场环境和美国新税法。而且，我也不想中断发表备忘录，因为一旦几个月不写，就会有人来问我“是不是身体不舒服？”。


再谈市场


正如我在去年 9 月发表的备忘录《历史还在不断重演？》中所写，一些读过 7 月发表的备忘录《历史再度重演》的读者，认为我对市场的态度极为悲观。而电视评论员将此概括报道为“霍华德·马克斯说‘现在是时候退出了’”。


正如我在 9 月发表的备忘录中所说，有两件事我永远不会说：“退出吧”和“现在正是时候”，因为这种判断绝不仅仅是个人认为可能实现的情况，而需要提供确凿的证据。


然而市场的钟摆很少会极端地摆动，而使我们产生泾渭分明、非黑即白的看法。大多数市场都错纵复杂、存在太多不确定性，因此我们无法发表这种言之凿凿的泛泛而谈。


去年 9 月时，我发现7 月的备忘录虽然告诫投资者应保持谨慎，却并没有实际建议投资者应如何应对市场，所以我在9 月发表的备忘录中尝试作出了一些补充。这一次我想就当今市场的情况进行更完整的讨论，探讨利弊两方面。


利好因素
—— 尽管在前两份备忘录中，我主要谈到投资者要保持谨慎的原因，在此我想明确地指出，我确实也承认当今市场也存在利好因素。大多数利好因素与基本面相关，主要是宏观经济前景比较稳健，因此每股盈利有上升潜力。

• 自 2009年开始美国经济不断复苏，迄今为止已达 103个月，堪称历史最长的复苏周期之一。全球其他经济体也不甘落后，纷纷把握这难得一见的全球增长契机。在这种情况下，大多数经济体的增长势头不减反增，而且在短时间内似乎会持续下去。
  

• 由于这次经济复苏并没有出现过度涨幅，因此即使出现经济衰退也不会过于惨烈。总之，经济没有急速增长，也就不会突然崩溃。
  

• 奥巴马执政期间经济复苏乏力的其中一个原因是资本投资水平低（但在复苏期间往往较高）。我认为这是由于美国企业担心奥巴马总统似乎不太重视商业发展，却有意加强监管所致。没有人愿意在对商业发展不友好的市场环境中进行长期投资。相比之下，特朗普总统很明显是一位致力于支持商业发展的总统，并提倡放松监管。这种变化使得企业高管开始变得更加乐观、自信、也更有“斗志”，大大激发了企业自我强 化的潜能。举例说，单在 2017年首三个季度，资本开支的年化增长率达到6.2%。
  

• 最近的税法通过降低美国纳税企业的税率，让企业拥有更多资金，这会使美国企业将原来在海外持有的大量海外利润汇回美国。整体而言，这将对企业利润、现金流以及潜在资本投资产生积极正面的影响。请见下文进一步的讨论。
  

• 失业率降至4.1%，几乎是 60年来的最低水平，这意味着我们正在接近“充分就业” 状态，即使成年人占总劳动力的比例异常低。就业势头如此强劲，我们似乎有理由相信短期内 GDP增长将转化为工资增长，从而进一步刺激经济需求面的增长。
  

• 在当前低利率的环境下，尽管预期回报低，但仍被认为是合理的。
  

• 全球通胀水平偏低，意味着央行不必急于透过加息来抑制通胀。同时，也没有明显的证据表明会出现恶性通货膨胀。因此，尽管近期有可能加息，但预期加息步伐会循序渐进，且幅度十分有限。
  

• 除在资本方面外，尽管最近投资者越来越不谨慎，但投资者心理不能被形容为过分乐观或十分草率。过去我们经常说市场一直在“攀爬忧虑之墙”，这种说法是用来形容市场稳健上涨，但上涨原因并非因为投资者十分乐观而忽视风险，而是因为投资者故意置之不理一连串的不利因素。
  

• 有很多因素能拖累市场下跌，如经济衰退、通胀急剧升温、利率大幅上调、央行的关键决策失误、美国政府停摆以及战争，但我们很难说哪个因素比其他因素更能引起市场下跌。
  

利空因素
—— 与上述利好因素相反，大多数利空因素都围绕着两个主题：第一，正面基本面因素有可能恶化；或者第二，为宏观利好因素付出高昂的代价，以及推升这些价格的投资者行为。

• 尽管前景并非十分暗淡，但是很多主题确实存在大量不确定性，令投资者担忧：经济增长可能长期放缓、利率和通胀可能上升、刺激性货币政策转变带来的影响、美联储成为证券净卖方、自动化水平提高对就业前景的影响、全球对中国经济增长的依赖以及政治和地缘政治的极端风险。随着市场上扬，关于这些主题的讨论似乎已经销声匿迹。
  

• 我们知道利率可能会上升，为大多数资产类别带来竞争，并可能降低资产价格。我们只是不知道利率上升的程度会有多大。
  

• 宏观经济环境中的一些特征可以说是“历时长久”或者“不寻常上行”。例如，目前的复苏是有史以来最长的一次；GDP增长率达近十年来的最高水平；利润率远高于平均水平。这样的迹象还可能持续，甚至变得更好，但可能性不大。这让人感觉在未来18个月内不会出现经济衰退，若果真如此，这次经济复苏期将是 1850年以来最长的一次。当然，这是有可能发生的，只是机率极小。
  

• 大多数估值参数要么是历来最高的（如巴菲特指标、市销率、波动性指数、债券收益率、PE基金项目交易倍数、房地产资本比率等），要么已跻身历史高位（如市盈率、席勒周期调整市盈率等）。在过去，在这些参数达到如此高水平之后，随之而来的便是市场下跌。因此，如今的投资决定不得不依赖于“这次和以往不同”的信念。
  

• 绝大多数资产类别的预期回报处于历史最低水平。
  

• 投资者迫切想要在目前低回报的环境中获得丰厚的回报，以致做出了我所说的积极承担风险的行为。他们为资产支付高昂的价格，并接受高风险且较差的项目结构提议。在这种环境下，“谨慎”或“拒绝起舞”的投资者很难坚持传统的安全水平，可能会被边缘化。
  

• 因此，很多人对我7月发表的备忘录理解为：“目前资产价格高昂，但我认为还能进一步增长。”然而，当投资者认为资产或市场价格已处于高位，但仍寄望未来可能进一步上涨而继续持仓，这样的市场能有多健康？担心错失机会（又称“FOMO”）是投资者进行激进投资更有力的原因之一，也是最危险的原因之一。
  

• 市场行为表明投资者对于高昂的价格处之泰然，但最终可能是不切实际的，而会出现逆转。例如，2017年标准普尔 500指数破天荒没有一次跌幅超过3%。同样，在 2017年下半年的六个月期间，波动性指数（投资者对标普 500指数期权进行定价时所采用的波动水平指标）低于 10 的天数超过40 天；该指数在六个月内低于 10 的次数从未超过六次。——摘自 1月 14日的《纽约时报》
  

• 当今的许多投资决定似乎基于相对回报、无法接受现金和国债的低回报、相信定价过高的市场可能进一步上涨，以及担心错失机会。也就是说，这些投资决定并不基于绝对回报或资产价格相对其内在价值而言的合理性。因此，正如我的同事也是橡树新兴市场机会策略的投资总监 JulioHerrera不久前所说：“估值是一门失传的艺术；如今市场动能支配着一切。”
  

• 在导致市场下跌的潜在因素中，我们最应担心的可能是那些未知因素。尽管最近我读到牛市不会因持续时间过久或者过于繁荣而破灭的内容，但我认为这种情况时有发生。毕竟，有谁能说清楚 2000年牛市崩盘和科技泡沫的刺激因素呢？
  

综上所述，有些投资者看好基本面，而另一些投资者则对资产价格持谨慎态度。这两种立场各有优势，但问题往往是，难以理清哪一种优势更明显。


正如我在9 月的备忘录中写到，大部分人和媒体都想要明确的答案：入市还是退市？买还是沽？逐险还是避险？但如此简单的答案，极少会是正确的答案。


其实，投资者能采取多种可能的立场。这些立场有两个极端，一端十分进取，100%投资于高贝塔系数、高风险的资产，或在加杠杆的情况下投资超过100%；而另一端十分保守，100%持有现金或者净空头。事实上， 大多数投资者都不在这两种极端状态。


当然，如今我也不持有这两种极端看法；我的立场介于两者之间。


说起来倒是容易，那到底是怎样的立场呢？到底是更接近看涨还是看跌？还是两者平衡？正如读者们所知，我目前的答案是，更倾向于防守型投资或保持谨慎。依我看来，由于宏观经济的不确定性、估值高和投资者追逐高风险的行为，目前采取激进型投资并不可取，防守型投资更为明智。

首先，我确信唾手可得的利润已不复存在。例如，标普 500指数从 2009 年的低位已经翻了近两番，包括收益。市盈率从2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到当前的 25 倍，从当前的水平再翻番要比以往难上加难。因此，我们可以肯定的一点是，目前投资美国股票要比六年前更难获利。若真如此，投资者在股票投资所承担的风险难道不应低于六年前的水平吗？


就几乎所有资产类别而言，预期回报都远低于正常水平。因此，我认为没有理由激进投资。一些投资者可能会采取激进的立场，投资风险最高的资产，同时希望获得最高的回报；并随着市场继续上涨，挤出最后一点回报，但前提是假设他们能够在最高点时退出，且每个强劲上涨的市场中都会出现高点；或者在低回报环境下获得高回报。不过，我认为这些做法都不可取。


多年来，我对塑造市场特征因素的描述大致不变：

• 大量宏观层面的不确定因素，
  
• 预期回报欠佳，
  
• 估值高于平均水平，及
  
• 投资者积极承担风险的行为。
  

每次我讨论这个观点时，都没有人对这些观察提出任何异议。那么，你会吗？这才是关键的问题。如果不会，你又会怎么做呢？

你可能会在一年前、两年前、三年前甚至更久之前，就已经观察到以上四点。我也基本上观察到了。因此，在过去几年不同的时期持有一些现金也有理有据。但是，基于市场表现和优势，大量持有现金可能会犯下严重的错误，如今我仍然持有同样的观点。


在过去几年里，橡树一直秉承指导箴言“谨慎前行”，我记得当我提出这个指导箴言时，我对所处的状况是这样描述的：

• 当市场前景不那么糟糕，资产价格也不太高昂的时候，应该以最大限度进行保守型投资（如果在当前的市场环境下这么做，你的回报将近乎零，这是大多数人难以接受的），但是，
  

• 当市场前景不那么美好，资产价格也不太低廉的时候，应该采取激进型投资。事实上，我唯一确信的一件事，就是市场上已没有更多空间能容纳激进型投资了。
  

所以，我并没有说过“现在就退出”，如今我仍然不会这么说。但我认为，应该继续在投资组合管理中加入防御性措施。全面投资并保守构建投资组合一直是过去几年较为适当的投资立场。这使橡树的整体表现还不错，或更好。


现在看来，如果采取激进型投资当然可能会获得更高的回报，但我认为，在真正结果没有出来之前，谁也不知道会怎样。如果决策的结果失败，或决策本身有误，这两者哪个才是错误的决策呢？如你所知，我会坚持选择后者。


那么如今，又有哪些东西已经变了？除了前文所述对投资环境的四项观察之外，我想再添加三项：

• 美国经济正在增强而非减慢，政府也支持经济发展，
  
• 价格进一步上升，估值指标已提高，
  
• 正如我在前文所言，唾手可得的利润已经不复存在。
  

因此，目前的市场环境仍然错综复杂，尽管基本面利好，但资产价格高企。近期对经济的正面展望、利率水平处于低位、大部分投资者渴求回报以及投资者对市场的温和态度，似乎都意味着现在退市是个错误的选择。另一方面，资产价格处于异常高位、宏观经济的种种问题及投资者的逐险行为预示着我们应该谨慎前行。


在经济状况理想的时期，风险暗藏其中，敢于冒险的人取得成功；低风险的另类投资回报则不具吸引力，投资者变得不再谨慎、甚至认为资产价格高本身并不存在问题。最终结果通常证明这是错误的，但可能要等好几年之后才知道。


为了加强说服力，我将引用下面两段文字来支持这个观点：

市场似乎十分认同这样的主张：只要宏观环境维持良好，股价能按照远高于发行人利润增长的速度继续攀升，因此也远超过其内在价值的增长。几乎没有市场参与者会担忧估值水平、资产与其相关价格关系是否适当，而我们认为这种情况最终会带来负面的后果。


如今，经济稳健、低利率、大量现金流及投资者乐观情绪高涨，这些现象共同营造出一个无论投资好坏均能获得资金的氛围，而且很少会顾及风险规避的问题。

这几段文字摘自我在 1997年为客户所撰写的备忘录《你是一名投资者还是投机者？》。我当时是比较审慎的，现在仍然如此。结果几乎三年之后，事实证明我所说的是正确的。但这并不意味着我在写这段话的时候发表了错误的观点，只是提早发表了而已。


目前市场上已经开始讨论牛市尾声可能会出现融涨情形，投资者会赚得更多，但这可能会助涨泡沫达到破裂的临界点。这也可能使投资者“投降”，通常发生在之前未充分参与市场的投资者，经历市场多年上涨之后，终于经不住诱惑选择入市。


支持“融涨”理论的基本主题包括：  第一，存在上述利好的基本面；第二，市场出现过去一直缺失的投资者乐观心态。


对我而言，整体市场前景的关键点如下：

• 市场缺乏普遍的乐观心态显然不足以证明近期市场将会下跌。
  
• 因此，我们毫无理由相信泡沫即将破裂。
  
• 但投资者越来越有信心。
  
• 资产价格水平已升到超乎寻常的高位。
  
• 尽管仍然难以预测未来事件，但目前的高价意味着价格从现有水平继续长期大幅上升的机率渺茫。
  

• 没有人知道短期内将会发生什么。
  
  

当今的资产价格及估值指标无疑令人担忧，但投资者心态及其影响和市场时机是无法预测的。我想我们能够确定的事物就这么多。


因此，橡树将会继续关注资产价值与其价格的关系，并避免尝试通过对经济、市场或投资者心理的预测而断定市场时机。持“融涨”观点的投资者认为，虽然目前的证券价格已经很高，但可能会继续上涨。我们从不会对资产价格上升或下跌下赌注。


橡树至今仍采用自 2011年起的指导箴言：当我们发现合理的定价时，我们仍会进行投资，但谨慎前行。我们一直在投资，且不会特意不做投资，但我们专门为等待大量困境机会出现而募集的橡树困境债务基金是个特例。


如果我们发现具有理想的回报前景、结构及风险的投资机会，我们不会因为我们觉得一年之后资产价格更加便宜而放弃目前这类投资机会。在此，我们想向我们的客户阐明我们的观点，这样他们就可以在（尤其在开放式策略）选择激进还是保守地投资。我们很乐意和客户私下继续讨论这个问题。


对新税法的反应


国会的共和党议员已经通过税改法案，而且总统已经签署称之为“全面税改”的法案。因此值得一评。如今华盛顿政府商讨的政策比以往任何时候都有更浓郁的政治色彩，两党分歧情况也更少，但在讨论我认为的重要观察结果时，我会努力保持客观，尽量不涉及党派观点。


首先，对于个人纳税，并没有真正意义上的改革。本次税改基本没有改变个人纳税的税收项目、征收方式或者税收流程的架构。它减少或消除了部分减记或漏洞，但所涉及的项目并不多。而且我怀疑并没有缩减冗长的税收法案。


我认为最重要的是，税改主要为大部分美国人减了税，而且减税可以刺激经济发展。正如我先前所述，当前美国的经济复苏是史上第三长的复苏期。经济表现不错，似乎仍处于上升期，而且复苏期可能会继续延长。失业率接近充分就业水平，GDP 增长可能进入更加强劲的时期。那为什么还要刺激经济呢？

• 人为地尝试延长本来已经很长的复苏期，这本身并不合常理。经济有涨有跌，增长率也是如此。各国政府及央行应当接受这样的现实，而不是让经济永远保持快速增长，这会产生经济过热的风险。过去二十年，我们已经尝到了尝试阻止经济放缓带来的苦果。GDP增长虽然可以通过短期财政刺激措施（如减税）得到短暂提升，但不可能永远提升下去。
  
  
  
  
• 一方面政府实施刺激性的减税措施，另一方面美联储却加息并撤回其证券购买计划，这难道不奇怪吗？美联储担心持续复苏和加快的复苏将会导致通胀上升；因此正在努力撤销刺激方案，这是合理的。但为什么政府采取相反的财政措施呢？
  

• 之前极力反对扩张赤字的“鹰派”一致通过法案，增加超过1万亿美元的赤字和债务，一改从前的主张，这正反映我之前提及“意识形态的摇摆不定”的情况。那些投赞成票的议员大概觉得，提供一些甜头就可以获得最多的选票，但这对未来的财政纪律确实百害而无一益。
  
  
  
  

新税法的核心是将美国企业所得税率由35%降低至 21%，这带来哪些好处呢？

• 到目前为止，美国的企业税率是所有国家中最高的。美国国内的高税率意味着美国企业更倾向于在海外而非美国加大投资；鼓励美国企业与海外企业合并或迁移到海外经营；同时为国外企业带来卓越的盈利能力。
  

• 降低税率将利好美国企业，现在我们的企业所得税率是发达国家中最低的税率之一。那些将美国在全球的领先地位归功于资本主义的人都会欢迎这一法案。我个人十分确信，在一定程度上，“对通用汽车公司好的，就是对美国好。”
  

• 基于我们之前的企业税收体系，美国企业有2.8万亿美元的海外利润现金滞留在海外。现在随着税率最低降至 8%，这些现金将会被汇回美国。
  

• 我们有充分理由相信，降低税率及资金回流将会让资金流入美国企业账户，帮助提升企业信用评级和增派股息，并为股份回购提供资金。
  

• 然而，上述这些都不是政府向公众所宣传的企业减税的好处。相反，减税被宣传为是可以创造就业的良方。鉴于目前失业率已经低于平均水平，很多美国企业的首席执行官告诉我，由于缺乏合适的有资历的员工，企业的很多发展都受到制约。那么，如果美国企业扩张业务，要去哪里为这些新的岗位找到合适的员工呢？如果找不到合适的员工，真的能建立新的工厂并创造新工作岗位吗？
  

• 在距离税改法案投票的最后几天，我听到一个谈话节目的嘉宾说，美国企业及其所有人将会与员工和消费者一同分享减税带来的好处。尽管我们已看到一些企业在新税法通过后提高了员工薪酬或奖金，但我怀疑这做法并非出于雇主的慷慨。企业如果需要吸引、挽留及激励员工，自然会增加员工薪酬，也可能因为要胜过竞争对手而降价，但动机始终是为了实现最大的利润。因此我认为，新税法不会从根本上改变这种企业行为。
  

你当然可以说税改是为商界准备的大礼，但我并不认为它能创造太多就业，或为美国的中产阶级带来长期利益。


税改有利，也有弊。对我而言，来自纽约联储银行一位长期以来备受敬重的行长 William Dudley 在 1 月 11 日发表的演讲，最好地概述了我的想法：

虽然近期通过的《2017 年减税及就业法案》可能在短期内进一步支持经济增长，但我们将会为此付出代价。毕竟，天下没有免费午餐。该法案将会增加美国更长期的财政负担，美国本身的财政已经面临其他层层压力，例如债务偿还成本上升及婴儿潮一代退休导致福利开支增加。虽然这些问题对于目前的市场参与者来说还不足为虑，但目前的财政发展路径恐怕难以持续。


长期而言，忽视预算问题将可能产生以下风险：推高长期利率，私募投资被排挤，及削弱国家的信用可靠度。这些发展可能抵消税改措施对资本开支及潜在产能的任何直接有利影响。

在所有可能的结果中，我较为认同 Dudley 所说的潜在后果。当所有其他因素保持不变时，税法在长期内可能导致赤字增加、国家债务水平上升、经济增长加快、通胀和利率上升、联邦债务偿还要求更为严格，并因此进一步导致赤字及债务水平上升。这些现象通常会一起出现，合起来就是 Dudley 所描述的不可持续的财政发展路径。这一前景曾令人感到忧虑，而减税将会雪上加霜。


税法带来的好处显而易见：短期内经济可能会增强，企业利润会上升，而且大多数美国人的税后工资将会增加。但长期好处就不那么明确了，而且隐含重大风险。


*           *           *


接下来我想讨论一下SALT。不久之前，说到 SALT，大部分人会解读为“限制战略武器谈判”的首字母缩写，但据我所知，突然短短几个月之后，它已经变成了代表美国“各州及地方税收”的缩写。


生活在低税率或零税率州的美国人可能并未特别留意新税法中有关SALT 方面的规定，但在我现在居住的纽约州，这是一个重大话题，因此非常值得讨论。


截至目前，为了限制双重征税的影响，分项扣减的纳税人可从需要缴纳联邦税项的收入中，扣减所有已付的州和本地税项；因此，纳税人只需就扣除州及本地税项（包括个人收入所得税、物业税及销售税）之后的剩余部分支付联邦所得税。


众议院拟定的法案版本完全取消了这项扣减，但最终法律允许最高扣减 10,000 美元。这帮助了收入低于 100,000美元左右的人士，但带给收入高于该水平的人士不少杀伤力。


为了简化计算，我将不计算更低水平收入的税率以及除外事项和信贷的影响，并讨论这一变化如何影响较高收入人士的边际收入。我会对数据进行四舍五入处理，并且不计社会保障税及医保税。

• 在新税法实施之前，以纽约市的高收入人士为例，每100美元边际收入的税后收入约为 53美元，基于扣除联邦所得税40%及州/市所得税 12%，并已在 40%联邦税中扣减12%。
  
• 根据的新税法，100美元的增量收入的税后收入将约为 51美元，基于扣除联邦所得税37%及州/所得税 12%。
  

因此，每增加一美元的税后收入将降低约4%。若采取众议院版本的法案，结果会更差，但高收入人士的适用税率则从 39.3%下降至 37.0%。尽管如此，4%的税收收入对很多人而言仍是很大的损失。


取消各州及地方税收的扣减是否不公平？众生议论纷纷，就像很多事情一样，主要还是取决于你自己怎么看。

• 一方面，一些州选择为其居民提供大量服务，因为这些州拥有要求大量服务的人口，而为了支付这些服务，这些州就会征收较高的所得税。但一些人会质疑，既然联邦政府也向低税率或零税率的州纳税，凭什么联邦政府应该资助纳税率高的州、为这些州居民分担一部分税务负担？
  
• 另一方面，根据 WalletHub的估计，美国有 14个州的居民向联邦政府支付的税款比联邦政府给予他们的福利要多。这些州又称为“捐赠州份”，通常包括人均收入高的州（比如纽约州、加州、新泽西州及伊利诺伊州），且不包括大多数人收入依赖于联邦慷慨普施的州。因此，纳税高、商业活动密集的州为其他州提供补贴。
  

无可争议的是：这项新税法绝对打击了纳税高的州，而对低税率及零税率州造成的冲击较小。由于州及本地所得税仍可扣减最高10,000 美元，因此新税法会主要影响人均收入高的州。物业税采取同样的处理方式，最高也可扣减 10,000美元。另外，这 10,000美元限制额是包括个人所得税、物业税和销售税的任意组合的合计额。新税法的其他相关影响包括，对可以进行利息扣减的房地产按揭贷款规定金额门槛。通常，高收入意味着拥有高价值的物业以及大额按揭贷款，因此有些州的居民可能同时受到两者影响，而对其它州则毫无影响。这也在意料之中。


那么，大部分受到负面影响的州主要是支持民主党的州（或“蓝州”），这难道是巧合吗？这些州一年前为希拉里赢得多数选票，总统特朗普是否会介意降低这些州的高收入人士的税后收入？没有人能确切说清楚，但毫无疑问，受影响的地区显而易见。保守经济学家兼CNBC 有线电视评论员 LarryKudlow 表示：“这是针对蓝州的税改。”


现在可以得出哪些重要的结论？

• 降低税后收入为高税率州的居民增加了生活负担。例如，在 2015年，34%的加州纳税人进行分项扣减，而且平均扣减了 18,500美元的州所得税。这些纳税人平均将会损失8,500美元的扣减额，并因此支付约3,000美元或更多的联邦所得税。
  

• 特别是在还要面对高额物业税的情况下，这可能会大力鼓励高收入人士搬迁至零税收的州，包括佛罗里达州、德克萨斯州、内华达州和华盛顿州。正如我在 2016年 5月撰写的《经济现实》备忘录中所述，各州可提高个人所得税率，或相当于取消联邦准予扣减的项目，但这都无法阻止纳税人迁离本州。
  
• 的确，最终税法降低了联邦所得税率，高税率州纳税人的税收负担可能减半。但零税率州的居民也享受到减税，但无须承受任何准予扣减的损失。我估计，对于收入相当高的人士而言，他们在零税收州所获得的边际税后收入将比在纽约州高出约20%，差额相当大。
  
• 事实上，高收入人士为规避如此大额的 SALT而搬离本州的动力已大大增加。我预计，这将会对高税率州的经济产生严重影响。以后还有哪些首席执行官愿意将企业搬至纽约州或加州？以后企业成立和搬迁时，很可能会倾向于选择低税率和零税率的州。
  
• 我认识一位来自纽约的共和党议员，他已投票赞成税收法案。他怎么可以这么做呢？难道他的选民不会反对他，投票让他出局吗？也许是因为他知道自己代表低收入的社区，选民不会因为损失了 SALT准予的扣减额而受到打击。其实，直接影响可能的确如此。但二阶效应的结果很可能是雇主搬迁，将其企业和支持该议员的选民们的工作岗位一同搬走。高收入人士可搬迁至所得税较低的州份，但低收入人士却很难这样做。
  

• 前些天有个朋友告诉我，纽约收入前1%的纳税人所缴的州所得税占 50%。如果一旦这些人加速搬离纽约，那么类似于纽约的各个州可能会陷入恶性循环：一小部分高收入人士离开，州政府必须提高税率以弥补税收损失；而这将增大纳税悬殊并导致更多高收入人士迁离，从而需要进一步提高税收，以此周而复始。高税收的城市和州可能大受影响。纽约市居民可能觉得，纽约还是有十分吸引人的优势，征收高税率也有情可原，只是纽约市邻近的“郊区”缺乏这些优势，高税收可能给这些区域带来更严重的影响。
  

对我而言，我对新税法的结论如下：

• 我们的税收体系并未发生根本性的变革。这种变革只有在华盛顿政府重现两党合作的情况下才有可能实现，但这种情况不太可能发生。
  

• 企业所得税降低将会增加美国征税企业的净收益，但对经济其他部分的作用有限。
  

• 新税改将利好零税率和低税率州，而对高税率州造成打击。
  

• 整体而言，税法在短期内可能带来正面影响，但长期会在不同方面带来负面影响。
  

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我的新书即将在今年 10 月推出，主要讨论市场周期。为什么会出现市场周期？为什么美国经济每年只按平均 2 至 3%的增长率增长？由于标普 500 指数的平均回报在 9 至 11%之间，为什么每年的回报不在 9%至 11%之间？而实际上，为什么年度回报只是偶尔处于 9%至 11%的水平？


简单的解释就是，由于这涉及人为、经济及市场的因素以及其他周期性现象，经济往往首先朝一个方向过度发展；而考虑到投资者心理，经济通常先上扬，随后必定会朝着相反方向修正。


我认为，以下描述非常切合上文讨论的两个主题。

• 当市场在一段时间内表现太好—— 股票回报远高于企业利润的增长率、债券回报远高于其承诺的到期收益率时—— 这通常意味着价格被高估，迟早会被修正。
  
• 当实际经济增长率超过由人口及生产力增长而决定的潜在增长率时，企业或消费者过度借贷、投资或开支，这可能最终导致经济收缩。因为这种过度情况本身不可持续，或央行采取降温措施以防止出现恶性通胀。
  

最常见的威胁就是：市场可能一直表现太好，经济可能被过度刺激。目前看来，这两种情况都不错，但两者都存在隐患。

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我花了四页的篇幅专门讨论新税法，主要是因为市场上并没有因此而发生多大变化。投资者仍在低回报的环境中追逐高回报。这将会降低投资者的风险规避情绪，带来高风险的投资行为，不断高企的资产价格，进而削弱潜在回报并增加风险。短期内，我们无法断定这些负面影响是否会霸占上风，但我们也不应该毫无顾忌。尤其是现在，我们应该更加谨慎前行。




2018年 1 月 23 日












关于橡树资本


橡树资本是由霍华德·马克斯 （Howard Marks）1995年于美国加州创立的一家资产管理有限公司，擅长困境债务、房地产、上市股票等投资领域。


截止2017年9月，橡树资本总资产管理规模（AUM）达到1000亿美金 。










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金银岛岛主

霍华德·马克斯最新备忘录：无人投资能走多远？


在过去的十二个月中，我撰写了三份备忘录（《近期思绪（官方中文版）》、《历史还在不断重演？（官方中文版）》、《历史再度重演（官方中文版）》），其中针对宏观经济发展、市场前景和对于投资者下一步投资建议进行了重点讨论。虽然这些话题都很重要，但通常并不是我最感兴趣的话题。相比较而言，我更喜欢探讨未来几年可能影响市场运作的事。由于当前市场环境与之前三份备忘录中所描述的市场环境没有显著变化， 我想在这篇备忘录中就就一些更宏观的议题发表看法。

证券市场似乎正不断减少人为因素的影响，我将在这篇备忘录中从三个方面展开分析：第一、指数投资和其他形式的被动投资；第二、定量和算法投资；第三、人工智能和机器学习。


在深入讨论之前，我想郑重地明确声明，我并没有宣称自己是这些领域的专家。实际上，对于第一种投资， 我已观察数年；第二种投资， 我最近才略知一二；而对于第三种，我还在努力了解中。事实上，很多行内专家都看好并参与了这些领域的投资，并认为这类投资有望取代传统的主动型投资。下文仅属我个人的一些看法， 而读者们应当保持独立判断。


被动投资和交易所交易基金（ETF)


虽然下面的故事已是老生常谈， 但我还想再此重提以为下文内容作些铺垫。 50 多年前， 在1967 年 9 月， 我在芝加哥大学商学院修读研究生课程。那时该学院尚未更名为布斯商学院， 而学院也刚刚开始教授“芝加哥学派”的金融和投资理论。该学派于 60 年代初期在芝加哥兴起，以理论基础为依据，并根据过往投资者的行为作出一系列对立假设以完成系统构建。



学派中一个重要的基本核心观点是“有效市场假设” 并得到了“投资者永远无法战胜市场”的结论。 首先， 这一学派有一个具有逻辑性的论点：整体上， 所有投资者在扣除费用和开支之前的回报都应处于平均水平，因此在扣除费用后将低于平均水平。 有证据表明，几十年来，大多数共同基金的表现均落后于标准普尔 500 指数等股指。



在 20 世纪 60 年代后期， 我的教授对于这点作出了简单回应：买入指数中的每家公司的股票不就行了吗？
这样做可以让投资者避免大部分人会犯的错误，并避免承担绝大部分的费用和交易成本。同时，可以确保投资表现与指数一致，而不是落后于指数。但在当时，这是不切实际的，只能是一个假设。据我所知，当时没有人以这种方式进行投资，也没有可供公众作出这种投资的金融工具。“指数基金”和“被动投资”并不存在。但是，下列维基百科的引文对这一逻辑做出了十分清晰地解释：

1973 年， 美国著名经济学家 Burton Malkiel 撰写了《漫步华尔街》一书， 其中向公众介绍了他的相关学术发现。正如小道媒体一直所报道的，大多数共同基金并没有成功击败市场指数。 在书中， Malkiel 写到 ：

我们需要的是一个没有佣金、收取最低管理费的共同基金。这些基金只购买构成整体股市平均值的数百只股票，且不会为了尝试跑赢市场而进行选股。每当共同基金的表现低于平均水平时，基金发言人就会马上解释他们“不能买入只能实现平均值的股票”。现在看来，公众是理应可以买到这样的产品。


纽约证券交易所可以提供的最好服务，就是推出这种基金，并在非营利基础上运营该基金，以满足公众对于此类基金的需求。如果纽约证券交易所不愿意这样做，我希望其他机构能做到。

第一只指数基金就在那时应运而生。此外，根据维基百科，追踪道琼斯工业平均指数的Qualidex基金，其注册声明于1972年生效，但我相信该基金并没有吸引太多投资者。

但随后“指数基金之父” 杰克·伯格于 1974 年成立了美国领航投资集团，而且该公司的第一指数投资信托于 1975 年的最后一天投入运营。

当时，该基金被竞争对手猛烈揶揄为“不合美国做派”，甚至嘲讽基金是“伯格的愚蠢行为”。富达投资董事长爱德华·约翰逊当时表示，“无法相信大众投资者会对仅仅获得平均水平的回报而感到满意。” 后来， 伯格的基金更名为领航 500 指数基金，追踪标准普尔 500 指数。起初，该基金的资产规模非常小，只有 1,100 万美元，但在1999 年 11 月就超过了 1,000 亿美元。

—— 摘自维基百科

指数投资的优点是显而易见的：管理费用大幅降低，受交易及相关市场的影响较小、运营费用较低，并能避免人为错误。指数投资与大市表现高度一致。因此， 指数投资是一个“不会跑输大市”的策略，投资人不会因跟不上指数表现而全盘皆输； 当然，这也是一个“无法跑赢大市”的策略，因为投资人也无法击败指数。


指数或被动投资起步相对较慢。在最初的几年里，由于指数基金有潜力取代一个或两个机构投资者的主动投资管理人，大众认为这类投资有点奇怪或属于非主流投资。 对于新兴事物，机构投资人往往只投入小部分资金，正如过往的新兴市场股票、私募股权、风险投资、高收益债券、困境债务、木材和贵金属等。几乎没有机构投资人将被动投资作为其投资组合的主要部分，而有限的投资规模无法有效影响投资组合的整体表现。


然而，资金继续流向被动管理策略的事实表明，许多主动型基金经理的表现仍落后于指数。在过往十几年中，很多年出现了基金表现不如指数的情况，并且我也没有发现多少主动基金表现于领先指数的情况。因此，如意料之中，被动投资的规模稳步上升： 目前领航500 指数基金的资产规模已高达 4,100 亿美元。根据晨星数据， 2005年至2011年间，流入主动和被动型股权共同基金的资金量大致相同，但资金在 2012 年加速流入被动型基金，同时流入主动型基金的资金则开始下降，并在 2015 年转为流出。 根据 2017 年4月9日发表的《洛杉矶时报》：

被动投资的传统美国股权共同基金旗下资产高达1.9万亿美元，是2007年的三倍。加上1.7万亿美元的美国股权ETF（另一种类别的指数投资组合），目前被动投资的基金账户的总规模占美国全部股权基金资产的42%，远超于2010年的 24%，而这一数字在 2000 年仅为 12%。

虽然这些数字主要适用于零售型投资，但机构型投资组合中的被动投资比例也在急剧增长。被动投资不再是在投资组合中仅占很小一部分的外来附加投资，而已经成为机构型投资者的主流投资，约占投资人总投资组合的 20%。


接下来，我会详细为大家介绍上述《洛杉矶时报》摘录中提到的交易所交易基金，简称＂ETF＂。在 20 世纪 90 年代， 投资管理人提出一种全新参与市场的方式， 并与指数型共同基金竞争。在每日交易结束、收盘计算净资产值时，投资者可以申购或赎回基金，因此投资者可以像买卖股票一样买入或卖出ETF并获得流动性。由于投资者能更自由地买卖，这使ETF得到广泛关注。尽管指数型ETF是一个全新领域， 但其规模可观。与此同时， 市场上涌现出其他类型 ETF。

在20世纪末期，“指数投资”和“被动投资”曾是同义词，均为被动模拟市场指数而设
立的投资工具。如今，两者之间有了区别。以往的被动投资仅限于指数投资，而如今，被动投资不仅包括指数基金和指数ETF，还包括根据投资组合构建规则而进行投资的“聪明贝塔” ETF。“聪明贝塔” ETF 是基于规则主动设计的投资工具。 一旦完成组合建立， 这些基金将严格维持组合组成。一年前，我曾写道：

ETF的创始人为了发展业务，一直在挖掘更聪明的、不完全被动的投资工具。因此，ETF的设立是为了满足或创造公众对于特定领域基金的需求，例如各股票类别（价值型或增长型）、股票特征（低波动性或优质企业）、以及企业类型或地区。无论投资者想要专注于增长型、价值型、优质企业、低波动性还是动量ETF，都可以找到合适的 ETF。 极端地说，如今投资者可以任意选择所需要的小众被动型投资基金，例如要求基金的底层投资企业拥有不同性别的高级管理层、“符合圣经要求的负责任投资” 、关注药用大麻、提供肥胖症解决方案、服务于千禧世代， 或专注于威士忌和烈酒行业。只要你能想得到，没有得不到的。

但是，当一种投资工具的专注领域被限定在如此狭窄的范围时，“被动”意味着什么呢？当这些被动投资工具每一次偏离大盘指数时，都会引发定义性的问题，并牵扯到非被动的人为决策。一些股票具备某些特点，而注重投资这类股票的被动基金被称为“聪明贝塔基金” 。然而，是否可以认为，设定选股规则的人比当今备受歧视的主动管理人更聪明？HorizonKinetics资产管理公司的联合创始人Steven Bregman将其称之为“语义投资”，即选股的标准基于表面意思标签，而并非量化分析。例如，他指出，由于埃克森美孚的股票规模庞大且流动性高，因此被列入增长型和价值型的ETF。实际上，并没有绝对的标准定义哪些股票可以代表上述的诸多特征。

—— 摘自 2017 年 7 月发表的备忘录《历史再度重演》

根据维基百科，“截至2014年1月，美国有超过1,500只ETF”相比之下，根据《巴伦周刊》数据，威尔夏5000综合市场指数有3,599只股票。我认为，从ETF的数量和种类看出，这些基金的设定者通常会在市况较好时满足人们勇于投资的需求，否则，又怎么会出现那些追踪指数升跌幅度倍数的杠杆型ETF呢？



背景先介绍到这里。下面我想谈谈被动投资的启示及其愈加风行的情况。



第一个问题是：“被动投资是否为明智之举？”


在被动投资中，基金中没有人会研究底层被投企业、评估企业发展潜力，或者思考股票价格是否合理。同时，没有人会主动决定是否应将特定股票纳入投资组合，以及如果纳入，其应占比重。毕竟，被动投资只是简单地模拟指数。



投资时完全不考虑公司基本面、证券价格或投资组合比重，是否合理？答案显然是否定的。事实上，被动投资恰恰是通过依赖主动投资者对这些方面进行分析以消除这种顾虑。关键是，有效市场假说认为主动管理无效，因此投资者无论运气好坏，预期回报最终仅可以达到对应风险的平均回报，不多也不少。我在《历史再度重演》 这篇备忘录中谈到了这一点，而下面的三段引文都摘自这篇备忘录：

被动投资的精华，是投资者相信主动投资行为已导致资产被合理定价，因
此廉价的投资机会无处可寻。

那么，指数中股票权重的根据是什么？是主动投资者赋予股票的价格。简而言之，在指数和被动投资的发展中，主动投资者承担了繁重的证券分析和定价工作，而被动投资者则通过持有全部由主动投资者决定的投资组合来获利。因此，在没有主动投资者参与的情况下，是无法通过模拟市值加权进行被动投资的。




讽刺的是，正是这些备受被动投资者嘲笑的主动投资者，设定了指数投资者应当为股票和债券支付的价格，从而确定了市值；而这些市值进又进一步决定了指数基金所模拟的证券的指数权重。如果主动投资者缺乏洞察力，那被动投资者跟随主动投资者的指示，是否毫无意义？



如果主动投资者集体罢工， 情况又会如何？ 因此，第二个问题是： “对主动投资来说，被动投资有什么启示？”
根据有效市场假说，如果广泛进行主动投资导致主动投资无法成功，即发生市场效率过高和证券价格过于公平的情况，被动投资将日益盛行并占有主要市场，届时，是否意味着主动投资将再次博得获利机会？

如果大多数股权投资都以被动管理，结果会怎样？这样一来，价格将更容易偏离所谓的合理范围，从而产生廉价和估价过高的投资机会。虽然这不一定能确保主动投资管理人取得成功，但无疑为他们提供成功的必要前提条件。

当被动投资在市场总量占比多少时，会导致证券价格与资产价值明显偏离？这个答案无人知晓。目前，大约40%的基金属于被动投资，而在机构投资中，该比例可能正逐渐接近40%。可见，目前市场中大部分资金仍属主动管理，并创造了很多价格低估的价值投资机会。完全进行被动投资肯定会使得资产价值与其价格背离：你可否想象，没有人研究公司或评估其股票公平价值的市场将变成什么样？我倒是非常乐意成为唯一一个参与这种市场的投资者。在40%到100%之间，什么样的比例才会让价格开始偏离内在价值，从而让主动投资更具有价值？我不知道，但我相信我们也许能找到答案。


第三个关键问题是：“被动和指数投资是否会扭曲股价？”这是一个有趣的问题，我们可以通过几个层面回答。



首先，这个问题涉及市值加权指数中股票的相对价格。人们经常会问，资金流入指数基金是否会导致指数中权重最高的股票的价格，相对于其他股票进一步上涨。我认为，这是不会发生的。假设，某指数中全部股票的市值总额为1万亿美元，其中一只主流股票（可能是FAANG股票之一）的市值为800亿美元（占总市值的8%），而某只规模较小的小众股票市值为100亿美元（占总市值的1%）。这意味着每投资该指数基金的10万美元中，前者所占比例为8,000美元，后者为1,000美元。并且，对于该指数的投资每增加100美元，就有8美元投入前者，1美元投入后者。由此可见，因投入更多资金而买入两只股票的行为不应改变两只股票的相对定价，因为其新买入比例与它们各自市值的比例始终保持一致。



其次，我们需要分析指数成份股与非成份股的相对关系。很明显，随着被动投资增加，更多资本将流入指数成份股而不是其他股票，并且资金可能从非指数成份股流出并流入成份股。这会明显导致指数成份股相对于非指数成份股升值，而这种升值与基本面并无关联。



最后，涉及“聪明贝塔” 基金的股票。一些股票归属于多个非指数被动投资基金，这些基金所吸引的资金越多，保持其他因素不变，其所持股票的相对价格会较其他股票会相对升值。如亚马逊公司股票被各类的聪明贝塔基金广泛持有，相对于没有被这类基金持有的股票而言，亚马逊股票更具备更大的升值机会。



总之，将某只股票加入到指数或者聪明贝塔基金，是人为提高该股票普及程度的一种方式，而正是这支股票的相对普及程度决定了该股票短期内的相对价格。

近期表现优秀的股票往往因其市值膨胀而占据ETF的较大仓位。其所属ETF, 需进一步买入这类股票，从而进一步推高其股价。因此，在当前的市场上升周期，被动投资工具被迫买入比重偏高、流动性强的大型股，这不仅推高了这些股的股价，还不能因为这些股价被高估而拒绝买入这些股票。


这种如同永动机一样的行为不可能永远奏效， 很可能会正如 2000 年大热的科技股一样最终出现泡沫。一旦资金流出股市和 ETF，当初被过量买入的证券将不得不被过度卖出。在危机爆发并出现资金流出时，指数基金和ETF 将无法需找到买家愿意买入那些比重偏高、价格高昂的证券。可见，由被动投资推高的股价最终只会是周期性的轮转，而不是永久的可持续上涨。

ETF的飞速发展和其受欢迎程度与大约九年前开始的市场反弹相吻合。 因此，我们没有机会了解ETF在市场下行时表现如何。如果将受到市场追捧的股票（其股价可能已被需求面推高）纳入ETF并以偏高比重持续持有，是否会导致在市场下跌时期这类股票承受高于平均水平的抛售压力？是否会导致股价跌幅更深，进一步致使投资者日渐抛弃这类股票以及持有这类股票的ETF的恶性循环？ 究竟结果如何我们目前无从知晓，但不难想象， ETF在市况理想时因大受欢迎而飞速增长，同样也会在市况糟糕时表现更差。



第四个问题：
“可否改善指数投资的流程，不只是单纯按照个别股票在市值中所占的比例买入股票呢？”我的一位常居加州的朋友、Research Affiliates研究公司的创始人RobArnott，多年来主张基于基本面的指数投资，而不是基于市场加权指数的被动投资。Rob是金融圈中真正的思想家之一，在这里我会避免赘述他的观点或对其评价。


简而言之，在收益不变的情况下，一家公司的市盈率越高，那么它的市值越大。也就是说，受欢迎程度会更高。因此，在其他条件相同的情况下，指数中权重较大的股票往往价格更高。那么，对于投入指数的投资者，你愿意把更多的资金投入更贵的股票还是更便宜的股票？我宁愿选择后者。因此，根据评析企业收益而不是市值规模来投资指数股票是更为明智的选择。



第五个问题：“ETF 及其受欢迎度是否存在本质问题？”
ETF只是购买股票和债券的另一种投资工具，并无绝对的好坏优劣之分。但是我担心的是 ETF 所带来的影响，而这与的投资者对市场的预期紧密相关。



回想ETF起初获得投资者青睐的原因：能够在市场开放时随时买卖。我敢打赌，许多人投资 ETF 的出发点很简单，即为寻求“更高的流动性”，但这里存在以下几个问题。



首先，正如我在2015年3月发表的备忘录《流动性》中所述，有市场可以合法出售某资产，与该资产始终能以公允价或接近上次售出时的最终交易价售出，是截然不同的两码事。如果出现负面消息或者投资者情绪低迷导致市场下跌，ETF的持有者可以售出份额，但这个价格未必是理想的出售价。交易价格可能较底层资产价值大打折扣，或者可能远低于市场稳定时的交易价格。



如果退出共同基金，退出的价格等于相关股票或债券当天收市后的资产净值。但是，当你卖出ETF时（正如在交易所卖出证券），成交价格只会是买家愿意为它支付的价格。而一旦市场出现波动，我怀疑这个价格可能会低于底层证券的资产净值。ETF机制的设计者表示，该机制应该会防止基金的价格严重偏离底层资产净值。但是，只有在市场大面积下跌的情况下，我们才能验证该机制的有效性，才能确定这种机制到底是“应该会”还是“可以”生效。



有些人可能已经投资了 ETF，并错误地认为它们本质上比底层资产更具流动性。例如，高收益债券ETF一直备受投资者青睐，可能是因为购买ETF比配置个别债券的投资组合更为容易。但若出现金融市场危机，高收益债券ETF的流动性高于底层债券（流动性近乎于零）的可能性有多大？ 而投资者往往错误假设ETF可以提供比底层资产更高的流动性。无可争议，ETF同样可能会出现流动性较差的情况。如果投资者单纯为了追逐更高的流动性而投资ETF，那么当他们需要却得不到这种流动性时，就会引发问题。



今年3月，我留意到彭博社有关BTS资产管理公司首席执行官Matt Pasts管理的9亿美元BTS战略固定收益基金的报道，该基金在2月9日时完全变现了所持有的垃圾债券：

BTS 并没有聘请任何信用分析师来研究债券的基本面。Pasts本人通过把握市场时机，观察趋势和动量指标，例如跟踪垃圾债券市场ETF价格的平均动态水平，来判断整个高收益资产类别的价值升跌走势。除垃圾债券外，BTS仅投资于国债或持有现金。

对于BTS而言，入市和退市的交易很简单。因为不同于大多数基金，BTS不直接持有债券，而是几乎完全通过ETF进行投资。1月末，在 BTS 卖出大部分资产之前，其 95%的资产投资于两个最大的垃圾债券 ETF。

对于基金经理能否通过预测市场短期走势来创造价值在这里先不作讨论（尽管我本人对此保持高度怀疑），我认为，终有一日，这位投资者想要完成在高收益债券市场上无法执行的交易时，会发现这样的交易也无法通过ETF完成。简而言之，如果总能依赖ETF的假设来制定投资策略，认为ETF总能以合理价格帮助投资者快速进退流动性低的市场， 是不切实际的。潮水退却之际，真相总会浮现。


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被动投资和指数投资之所以兴起，是因为投资者认为股市总多有动荡，而主动投资者总会为证券设定“适当”的价格。这将促使被动投资者踊跃入市，需进行自己份内的分析工作，仅凭构建模拟指数的投资组合就可以搭上主动投资成果和价值发掘的“顺风车” 。


但此举忽视了著名货币投机大鳄乔治·索罗斯提出的“反射理论”：市场参与者的行为会改变市场。市场中的任何东西都不会一成不变，而是在不断变化的。市场是由市场参与者和他们做出的决策共同组成的，而市场人士的行为也塑造着市场本身。当人们对某些股票的投资比其它股票较多时，这些股票的价格会相对上涨。当每个人都决定不执行证券分析、价格发现和资本配置等职能时，市场价格的合理性可能由于被动投资而失效。这与投资者在繁荣或萧条中想当然地做投资决策，没有本质区别。具有讽刺意味的是，被动投资的智慧取决于一些人的主动投资。当投资者彻底不再进行主动投资和其所有相关分析工作时，被动投资将变得轻率，而这会导致主动投资重现获得高回报的机会。 这即为我本人的一些看法。




量化投资

我的下一个话题涉及量化、算法和系统投资。由于我对这些主题也正在学习当中， 令我在写作时略感忐忑。在这篇备忘录中，我将使用量化投资这个名词。据我所知，量化投资包括制定一系列规则（往往需要电脑辅助）并让电脑将这些规则付诸实施。


量化投资至少有两种主要形式。 第一种被称为“系统性因素投资” ， 其流程如下：

• 投资管理人对历史上的一段时期进行研究，发掘与优异回报相关的某些因素。这些因素往往具备一些特征，例如价格、质量、规模和动量。或许在过往某一特定时期，表现最出色的股票具有价值高、优质、市值大和近期正在升值及“动量”等特征。因此，投资管理人认为，其管理的投资组合应该包含在具备此类特征并排名较高的股票。

• 投资管理人通过让计算机搜索拥有最多这些特征的证券来进行投资。例如，计算机可能会根据各种衡量指标来搜索价值，包括市盈率、企业价值/EBITDA 比率、市净率和价格对自由现金流的比率、以及特定行业指标，例如石油企业的油价对石油储备比率。

• 然后，投资管理人指令计算机按照多大比例对搜索条件进行加权，计算机则开始系统地选出拥有最佳因素组合的证券来配置投资组合。

• 最后，投资经理指示计算机评估附属性风险。优化投资组合之后，甚至会限制纳入最具吸引力的证券组成部分，以限制个股或个别行业，并降低股票之间可能存在的相关性所带来的风险。这样的投资组合根据有关规则公式化地组建起来，通常没有人为干预。

根据这样的算法，该流程的最终产物是一个预期将带来最高回报且风险最小的投资组合。但前提假设是，过去导致优异回报的因素在未来也继续生效，而且资产的波动性和相关性也和过去一样。



量化投资的另一种主要形式是“统计套利”。举一个统计套利的例子，我们假设一个投资者想购买100,000股XYZ公司的股票，该股票的市场价格为20.00美元或20.01美元，这“1美分的价差”在于，有人正以20.00美元认购5000股，而有人正以20.01美元发出售8000 股。券商以20.01美元认购以20.01美元出售的8,000 股股票。接下来市场中有人以20.02美元的价格出售6,000股股票，该券商又全部认购。然后市场中又出现以20.03 美元的价格出售的5,000股，该券商仍全部认购。最后，这种认购导致该股票的价格升至20.03或20.04美元。



进行量化分析的计算机只会注意到市场的涨以及投资者以越来越高的价格买入这支股票。

• 如果其他股票没有类似的走势，计算机就会得出结论，即该股价上涨属于仅和该股票相关的特殊事件，而不属于系统性上涨，即不代表整个市场呈上扬走势。
  
  

• 如果该股票的价格出现这样特殊的上涨走势，且并没有企业层面的新闻能对此涨势作出解释，那么计算机就会认为，该价格变动是由投资者认购导致，而与企业基本面无关。
  
  

• 计算机认为券商为尽力填补投资者的买卖指示，而导致了市场的短期错位和价格变动。

• 计算机还根据迄今为止的操盘情况、当前市况以及交易状况， 判断股价是否
  会持续被券商的这种认购行为推高。
  
  

• 因此，计算机决定量化投资者应向抬高股价的买方“做空”股票。即在卖出量化投资者并无持有的股票，前提是股票下跌，可以令其在买方停止购入时再次买入该股票。因此，今天以20.03美元或20.04美元的价格出售的股票，在短短几天之内可能以20.00美元或20.01美元的价格被回购。

• 所以量化投资者凭空创造了流动性，并愿意隔夜持仓。量化投资者继而因做空股票获得了短期收益。
  
  

可以说，在大多数情况下，进行统计套利分析的计算机能发现一只股票与其他股票或整个市场的价格水平之间的不平衡，并假设这种不平衡关系会最终恢复正常。通过做空而获得的收益是有限的，上述做空例子可能只获得0.1%的利润。正如文艺复兴科技公司在2014年向美国参议院小组委员会提交的一份声明中，对其核心基金发表的言论：“大奖章基金运用由公司自身开发的模型作出预测，并获得有限回报。” 但是如果频繁交易并且使用足够杠杆，统计套利可以产生丰厚回报。


就像长期资本管理公司在20世纪90年代后期的做法：寻找统计差异并从中套利。当时其中一位高管描述长期资本管理公司进行的投资就像在世界各地“捡零钱”。在1998年，长期资本管理公司激进使用巨额杠杆的投资组合遭遇了很长一段艰难时期，在这段时期内，这种统计差异的不平衡关系进一步分化，而并没有回归正常。 浮亏导致放贷人要求长期资本管理公司追加资本，但该公司当时对此无能为力， 导致基金最终崩盘，并连累其他表现领先的证券投资人接盘。这说明，长期资本管理公司的经历好比是在“压路机”前“捡零钱”，最终却被“压路机”碾压而无法翻身。



我们从长期资本管理公司的经历中吸取到惨痛教训：第一、统计套利的机会规模始终有限；第二、用于套利投资的资本规模需要被严格控制；第三、所采用的杠杆必须合理，以便投资者在传统金融逻辑失效时期避免崩盘；第四、对市场整体方向性风险进行恰当的对冲十分重要。

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量化投资者通过计算机程序，模拟过往盈利投资行为并设计未来获利的投资行为。换句话说，他们为自己的计算机设置了既定的规则或公式。但关键问题在于，在一个竞争激烈且相互关联的动态投资领域中，公式化投资是否可以获得收益。另外投资环境发生变化，是否会抵消公式投资的有效性？


Rosalie J. Wolf为橡树部分客户出任首席投资总监并担任董事会顾问。就在前几天，我收到她的电子邮件，她提到自己最喜欢使用的引言来自我于2006年9月发表的备忘录《敢于成就伟大》。讽刺的是，这段引言与上面提出的问题直接相关：

我们如何取得卓越的投资表现？答案很简单：我不仅没有发现任何会带来高于平均投资表现的万能公式，而且我确信也不存在这样的公式。我最喜欢的灵感来源之一、已故的美国经济学家约翰·加尔布雷斯说过类似的话：

世界上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后地研究学习， 任何有正常智商的人都能变得十分富有。

显然， 通往成功投资的路线图是不存在的。首先，那些跟随路线图的人的集体行为将改变整个布局，使地图无效。其次，尽管跟随路线图的每个人都会得到相同的结果，但人们仍然渴望获得前 25%的最佳回报，而这必须通过其他方式获得。

现在，我想详细讨论一下，使用一个万能公式是否能带来高于平均的回报水平，对此我本人深表怀疑。



首先，尽管我认为某些投资方式不可取，但的确有人用这些方式获得了成功。在这里，我指的投资方式包括主动交易、宏观投资和量化投资。至于量化投资，文艺复兴科技公司和Two Sigma公司是这方面的专家，回报出色且享有良好声誉。我母亲曾经说过：“例外情况往往证明了规则的存在。”她的意思是说，只有少数人可以做到的事情恰恰证明了大多数人无法做到。虽然我的怀疑并不一定总是正确的，但多数是合理的。显然，认为大多数人能利用公式来获得出色回报是严重缺乏充分理论依据的。



其次，“仅仅”一个公式。一切旧有公式都无法解开投资成功的奥秘。确实，也有例外存在。倘若运用过人的才智和独特的见解来构思公式，可以取得优异的投资回报， 恐怕也时效有限。



毋庸置疑，一个公式的应用和普及程度最终将抵消其有效性。举一个极度简化的例子，假如市场研究表明，小盘股在特定时期跑赢市场，投资人会重仓该类股票。



a) 由于“跑赢市场”、“溢价”和“出色表现”通常只是股价“变得相对昂贵”的对立面， 我对于任何一类股票能在没有被充分估价或过高估价的情况下长期跑赢大市深表怀疑。往往， 这类股票随时可能表现欠佳或跌入低谷。


b) 同样，最终其他人也会发现相同的小盘股效应并加仓。 在这种情况下，小盘股投资将变得普遍并昂贵， 以致逐渐失去优势。



我想重申一遍，乔治·索罗斯的“反射理论”提出市场参与者的行为改变了市场本身。因此，任何公式都不会成为永远的赢家。对我而言，这意味着通过定量投资实现卓越回报需要不断更正公式的能力。由于投资是动态的，量化投资所依赖的规则也必须是动态的。



高盛的证券系统解决方案负责人 Raj Mahajan 是我在量化投资方面的主要导师，他曾说过，“如今，最佳的投资模式将会随着市况变动、及各种因素的动态发展而变动，需要随时考虑价值变得更低或更高的动态。投资规则越来越错综复杂，量化投资者不但需要能够不断学习并深入掌握市况，还要明白哪些规则附带特定的前提条件，而哪些是基于实际情况。 ”
不断的更新换代，而不只用单独一种公式， 似乎是量化投资者取得长期成功的最低要求。


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在我看来，虽然量化投资与聪明贝塔ETF投资这两派并不愿意被互相比较，但它们的确有一些共同之处：

• 两者都以规则为基础，依照投资管理人想要的属性进行投资。
  
  

• 在这两种投资中，一旦制定了规则， 极大程度上不需要人为操作， 仅通过计算机执行交易。
  
  

同时，两者也存在明显差异：

• 量化投资涉及的交易更多。由于指数基金和ETF是完全被动的，基金并不关注公司基本面分析或证券价格是否具有吸引力，而大多数情况下只是买入并长期持有。相反，量化投资者的计算机会不断根据算法或规则重新检查他们的投资组合，并进行进一步交易。
  
  

• 量化过程更注重数量上的分析。正如 Horizon Kinetics 的联合创始人Steven
  Bregman所说，聪明贝塔交易ETF是“语义式投资”，即通过主观划分标签进行投资，而不同组别标签之间并无量化标准。相反，量化投资者是根据证券基本面和价格的量化评估进行投资。
  
  

在结束量化投资这个话题之前，我想讨论一些与时间有关的问题（以下一些观点由我的儿子安德鲁提出） 。

• 大多数量化投资都善用标准模式（跑赢大市的相关因素）和正常逻辑关系（某股票的价格与另一股票或市场价值的比率） 来构建投资组合。
  
  

• 量化投资者根据这些因素的历史数据进行投资。但是当未来的模式和关系与过去不同， 又将如何应对？

• 大多数量化投资者只在利率下降、通货膨胀率和波动性处于低位，以及相关趋势稳定的时期进行投资。但如果利率、通货膨胀率和波动性上升或发生更大变化，量化投资者是否能灵活地作出调整？而如果这些因素真的发生了很大变化，量化投资者会采用哪些历史数据来制定投资规则呢？
  
  

• 同样地，有关量化投资者对市场造成一定影响时期的投资记录有限，这一点十分重要。换句话说，进行更多量化投资是否会影响量化投资的有效性，从而改变通往成功的路线图？

这些都需要时间的验证，但至少目前来看，大多数量化投资者取得的成就仍需经受时间的考验。



人工智能和机器学习

由于这个领域已经远远超出了我的专业领域，我将再次引用维基百科就下列主题展开讨论：

人工智能是机器展示出来的智能，与人类和其他动物所显示的自然智能截然不同。在计算机科学中，人工智能研究被定义为对“智能代理”的研究： 这种设备可以感知任何环境并采取相应行动，从而尽量增加其成功实现目标的机会。通俗地讲，人工智能是指，一台机器模仿人类联系其他人思维的“认知”功能，例如“学习”和“解决问题” 的能力。


在 2017 年，通常被归类为人工智能的能力包括成功理解人类语言、在国际象棋和围棋等战略性游戏中进行最高级竞赛、 自动驾驶汽车、 网络内容中的智能路由和模拟军事。

人工智能研究的传统主题或目标包括推理、 知识展示、 计划、 学习、 自然语言处理、 感知以及移动和操纵物件的能力。

换言之，人工智能代表着机器思考的能力。量化投资包括向电脑发出指示而进行投资。但是，具有人工智能的计算机可以自己弄清楚下一步应该做什么。正如《投资者财经日报》在5月10日所报道：“人工智能使用计算机算法来复制人类的学习和预测的能力。 ”



美国大数据专家 Bernard Marr 于2016年12月6日刊发的《福布斯杂志》中对人工智能与机器学习进行了区分：

简而言之，最佳答案是：人工智能是一个更广泛的概念，指机器能够以人类认为是“聪明”的方式执行任务。


而机器学习是目前对人工智能的一种应用，其基础理念是人类只给机器提供数据并让机器自行学习。


目前机器学习的发展有两项重大突破，推动人工智能快速发展。


其中一项突破是领悟力， 由“机器学习之父” Arthur Samuel 于 1959 年提出： 与其告诉计算机它们需要了解的所有事情和如何执行任务的相关知识， 不如教会计算机自己学习。


另一项突破是近代互联网的出现，促使海量数字化信息被生成、存储并应用于各种分析。


这些创新的出现令工程师意识到，与其教会计算机和机器如何去做所有事情， 还不如通过编程让它们像人类一样思考，然后将它们与互联网连接，从而访问所有可获得的信息。

所以，正如我们看到的情况，人工智能可赋予机器学习能力，使计算机能筛选大量数据并找出成功的路线。这些机器不像量化投资那样需要输入规则，他们可自己弄清楚规则。



（优秀的国际象棋选手能通过反复研究过去的国际象棋比赛，观看棋手的走法，并记住各棋局中最成功的走法以及对这一走法的最佳回应，从而成为象棋大师，但人类可以学习的棋局数目和可以记住的棋子移动次数明显是有限的。这就是痛点所在：一个学习能力足够强大的计算机可以审视每一盘棋，评估每一个动作的后果，并决定如何部署制胜的走法。因此，在最近的国际象棋大赛中，电脑击败了象棋大师，大众也不足为奇。）



机器学习目前仍在起步阶段。但有朝一日，人工智能及机器学习将促使计算机成为市场的全面参与者，具有与人类投资者一样或更好的判断力及见解，实时分析大量数据并作出回应。然而，我认为这在短期内并不会发生；索罗斯的“反射理论”提醒着我们，所有这些计算机均可能对市场造成影响，令其本身难以取得成功。



对投资的影响

实际上，促使我思考并撰写这份备忘录的原因是：以上这一切，在未来会对投资界带来什么影响。


我认为，指数和被动投资的现状很清晰：

• 大多数人不能也不会打败市场，特别是在效率高的资本市场。一般而言，在扣除成本之前，所有投资组合的回报都处于平均值。
  
  

• 主动管理引入以下考虑因素，包括：管理费用、与交易相关的佣金和市场影响、投资者在错误时机买入或退出的人为错误。这些因素都对净回报产生负面影响。

• 若想抵消上述负面影响，主动管理只能力争产生阿尔法回报或通过卓越的管理人技能创造高额回报。然而，拥有这方面能力的人相对较少。
• 因此，众多主动投资管理人未能跑赢市场，并无法证明他们所收取费用的合理性。这不仅仅是我的结论，也是事实：过去几年资金不断从主动型基金流向被动型基金。

• 无论如何，数十年来，主动投资管理人一直在收取费用，而这种费用对最终回报产生影响。因此，主动投资管理行业的盈利能力一直无法与为客户资产增值明确挂钩。

值得注意的是，投资者更倾向于被动投资的趋势，并不是因为其回报丰厚，而是因为主动管理的回报欠佳，或至少其回报难以与收费相符。


如今人们已清楚地认识到这一点。所以说，除非上述情况发生改变，否则投资者将继续转向被动投资。那么，什么情况才能阻止这一趋势呢？

• 更多主动投资管理人带来阿尔法回报 —— 但这可能性不大。
• 市场可能变得更容易被超越 —— 这倒可能偶尔发生。
• 主动投资的管理费用可能被降低，相比被动投资的费用更具有竞争力 —— 但在这种情况下， 又如何支撑主动管理的基本人员和设施呢？
  
  

除非上述推理存在缺陷，否则被动投资的趋势可能会持续下去。至少，被动投资减少或消除了管理费用、交易成本、过度交易和人为错误——倒也不失为一个选择。



当然，也有表现跑赢大市的主动投资者，他们不代表大多数，甚至连一半都不到。
的确有一小部分主动投资者凭实力所赚取的利润足以抵消应得费用，而他们应会继续受到市场的热捧。

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接下来，我想进一步讨论量化投资，并展望这一策略的未来。量化投资的优势是它有效纠正了主动管理的许多缺点：

• 它可以做很多人类做的事情， 并避免人为错误；
  
  
• 它可以处理无限多的数据；
  
  
• 它可以不受情感的限制，因此避免冲动入市或进行恐慌性抛售；
• 它永远不会忘记对投资组合进行再平衡调整：出售昂贵的证券并购入廉价证券。
  
  
  

量化投资充分利用了计算机处理大量数据的能力，并且避免了人为错误。简而言之，我认为计算机的数据处理能力超过绝大多数的投资者，而且能做得更好。


不过，量化投资也是有限制的。我认为量化投资其实是一种搭顺风车的策略：它通过利用其他因素造成的不平衡获利。“捡小便宜”的投资规模始终受限于市场不平衡性的程度，所以只有有限的资本才可以通过这种方式获得巨大利润。文艺复兴科技公司是当今最出色的量化投资公司之一，目前已经归还其旗舰基金大奖章基金的所有外部资本，而这当中必有原因。如果一种投资方式可以无限扩张，那按理来说，限制资本管理规模是不符合经济效应的。当然，所有“阿尔法回报策略” 都通过利用他人的失误来获利；因此，它们的投资机会也受限于相关失误的范围。若想了解更多，可以参见我于 2012 年 6 月 20 日发表的《天大的错误》 备忘录。



还有更加宏观的问题：
量化投资能否作出优异的定性决策？ 它能够进行长期投资吗？



这让我想起我最喜欢的一句名言， 它来自社会学家 William Bruce Cameron（其实包括我自己在内的很多人都曾认为这句名言出自爱因斯坦） ：

并非所有可以统计的东西都是重要的，而并非所有重要的东西都可以被统计。

计算机在处理并计算量化和客观的事物方面是无可匹敌的， 但它们无法像投资人一样对其他定性的、主观的事物进行判断，而这些事物至关重要。

• 它们能否和一名首席执行官面对面交谈，判断他是否下一个乔布斯？
• 它们是否可以听懂一系列风险资本的企业蓝图，并知道哪一家会成为下一个亚马逊？
• 它们是否可以在看了几栋新建筑之后，分辨哪一栋会吸引最多租户？
• 它们能否预测破产重组的结果，意识到牵涉方的动机可能与经济利益最大化无关？

此外，量化投资注重从短期错位中获利，而错过很多可进一步发掘的投资机会。目前，正由于太多投资者只考虑短期结果，优秀的主动投资者获得了做出长期增值决策的巨大空间。我无法相信计算机能够以更优化的方式实现这一目标。



最精明的投资者未必在算术、会计或财务方面更胜一筹，而他们的主要优势在于， 能够看到普通投资者所忽视的定性特点和长期有效的竞争优势。如果计算机也错过了这些关键因素，我认为最出色的几位投资者们不可能在短期内退休。



机器学习能否使计算机研究整个金融历史，弄清楚最成功投资案例的前因后果，并预测未来发展趋势？我并不知道答案。不过，即使计算机能够达到这一水平，也不够与优秀的投资者抗衡。计算机、人工智能和大数据都可以协助投资者了解更多信息，以做出更佳的量化决策，但在计算机具备创造力、品味、洞察力和判断力之前，我认为主动投资者总有用武之地，并能创造超额回报。



（我对于主动投资者饭碗问题的信心也并非无穷尽的。在2016年，斯坦福的一个研究小组开发了一个计算机程序，可以区分有悬念与无悬念的句子，准确率达81%。研究人员首先议定构成悬念的特征，然后让计算机程序进行识别，并逐渐延伸，学会辨别新出现的句子。）



重点在于，支持量化投资和人工智能大力发展的前提条件，是市场上存在大量关于企业基本面和资产价格的数据信息。的确，市场上已充斥着上市公司和公开发行证券的大量数据。但另一方面，橡树和其他另类投资者大部分参与的投资是非公开的、不在公开市场上交易的、相对缺少完整记录的领域，包括：困境债务、直接放贷、私募股权、房地产和创投策略。人工智能和机器学习最终也会渗透在这些投资领域，但这需要计算机足够“聪明”而且还存在足够多的数据使它们自行作出决定。在此之前， 恐怕我们还有很长的一段路要走。



最后，我认为这种情况与指数投资一样：如果有一天智能机器真的能管理所有资金，是不是它们看到的一切都千篇一律，得出的结论都一模一样，设计的投资组合都大同小异，从而所获回报也旗鼓相当？那时候，什么才是取得优异回报的途径？答案是：拥有卓越洞察力的人类。至少这是我的愿景。



2018 年 6 月 18 日








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