对冲基金的交易策略：历史、理论与现实

金银岛岛主

对冲基金(Hedge Fund)的真正名称应该是“规模较小、不公开发行的高收费基金”。把对冲基金和共同基金区分开的标志只有两个：第一个是收费较高且有业绩提成（一般为2%的管理费和20%的业绩提成）；第二个是不对公众开放，根据不同国家的法律，其投资者总数一般不超过99人。除此之外，我们很难从全世界几千个对冲基金中归纳出什么共同点。

绝大多数对冲基金都声称它们可以创造阿尔法(Alpha)，即与市场无关的超额回报率。不过学术研究证明，大部分对冲基金实际上仍然与市场息息相关，它们只是尽力创造超额回报，至于究竟创造不创造的了，那就只有投资者自己知道了。现在，“寻找阿尔法”已经成为了全世界投资管理界最时髦的词汇，对冲基金、私人股权基金、风险投资基金和房地产投资信托都自称能够创造阿尔法，因为它们拥有传统的共同基金（中国目前存在的所有基金，无一例外都是共同基金，即使私募基金也是如此）所不具备的特殊策略，使它们可以创造与市场走势无关的稳定回报（即所谓的阿尔法）。

私人股权基金可以通过买下公司进行重组的方式创造价值，风险投资基金可以帮助中小企业成长，房地产投资信托可以从房地产这种特殊的“硬资产”中创造价值，所以它们在理论上是可以产生稳定的超额回报的。简单的说，私人股权基金和风险投资基金是自己去发掘价值，或者帮助企业家创造价值，它们与传统的基金存在本质的差别；而对冲基金和传统的共同基金一样，也是持有股票、债券、货币市场工具和衍生品，或许再加上商品期货。大部分对冲基金都不会帮助企业家创造价值，也不会通过并购、重组或更换管理层而发掘出潜在的价值。我们为什么要相信它们比传统的共同基金高明呢？原因就在于对冲基金开发出了许多有趣的交易策略。其中某些非常有效，有些在慢慢失效，有些则有待考验。

对冲基金经理们看不起传统的共同基金经理，认为共同基金只是依靠广告宣传和运气取胜，非常依赖大盘走势，不像对冲基金那样可以创造持续稳定的回报。的确，共同基金的业绩与大盘的业绩高度相关，可是其中也不乏持续创造稳定回报的佼佼者。彼得-林奇(Peter Lynch)的富达麦哲伦基金(Fidelity Magellen)曾经连续打败标准普尔500指数，邓普顿爵士(Sir Templeton)曾经创造了好几个打败市场的基金，美洲基金家族(American Funds)从20世纪末以来诞生了许多明星基金，即使在普信(T. Rowe Price)和联博(AllianceBernstein)这样的基金公司里也不乏非常优秀的基金经理。最优秀的共同基金经理可以拿到上千万美元的薪水，但他们作为一个整体，仍然没有对冲基金经理富裕。世界上表现最良好的对冲基金经理每年可以拿到几亿甚至十几亿美元的管理费和业绩提成，超过任何一个银行家、分析师或共同基金经理。尽管有人为制造的泡沫，但对冲基金给投资者提供了一种特殊的工具，也使市场变得更有效率。

绝大部分对冲基金经理都投资于公开交易的证券、衍生品或商品期货合约，他们没有凭空创造价值，而只是找到了市场的定价错误。通过买进被低估的资产，卖空被高估的资产（或者通过衍生品交易达到卖空的效果），他们“纠正”了市场定价的失误，从而获得利润。从理论上讲，这使得金融市场更加有效，所以对整个市场都有利。但是，任何简单的道理执行起来都是困难的。仅仅一句“买进被低估的资产，卖空被高估的资产”是没有任何价值的，只有具体的交易策略才能够带来利润。

对冲基金的交易策略，从根本上可以分为三种：方向性策略(Directional Strategies), 市场中性策略(Market Neutral Strategies)和事件驱动策略(Event Driven Strategies)。不同的人自然有不同的划分标准，以上的划分是基于对冲基金和市场的关系。简单的说，采取方向性策略的对冲基金依赖于市场走向，采取市场中性策略的对冲基金与市场走向基本无关，采取事件驱动策略的对冲基金则是根据某一具体事件作出决策。

采取方向性策略的对冲基金很像共同基金，它们的收益依赖于市场的收益。但是，对冲基金可以卖空证券，或者持有大量衍生品，从而使它们可以控制风险敞口。对冲基金可以同时持有多头头寸(Long Positions)和空头头寸(Short Positions)，在不同的时间里，它们可以持有净多头头寸(Net Long)，也可以持有净空头头寸(Net Short)。

根据对冲基金持有的多头和空头头寸的比例，方向性策略可以进一步细分为以下五种：

只做多头策略(Dedicated Long, or Long Only)，这种策略只允许基金持有多头，和传统的共同基金一模一样。近年来，采取只做多头策略的对冲基金数量很少，因为投资者可以通过共同基金来做多头，没有必要选择收费高昂的对冲基金。现在，只做多头的对冲基金只存在于新兴市场国家的股市，或者某些特殊的衍生品或结构化产品市场，因为这些市场非常复杂，需要特殊的专家进行投资。

只做空头策略(Dedicated Short, or Short Only)，这种策略只允许基金持有空头。只做空头的对冲基金的命运比只做多头还惨，因为股市的长期趋势是上涨，其他金融资产的长期回报也不会是负数，所以只持有空头必然是站在时代潮流的反面。从1990年代开始，只做空头的股票对冲基金基本上被大牛市消灭了，现在即使在债券和衍生品市场上也很难找到这种基金。

偏向多头策略(Long Bias)，采取这种策略的对冲基金持有的多头头寸总是多于空头头寸，从而保持净多头。在牛市行情下，这种基金的表现会不错，而在熊市行情下会受到一定程度的打击。

偏向空头策略(Short Bias)，与偏向多头策略相反，持有的空头头寸总是多于多头头寸，从而保持净空头。从长期看，偏向空头的对冲基金收益率一般是负数，只能起到对投资组合降低风险的作用。

多空仓策略(Long Short)，这种策略比较自由，基金经理可以根据他对市场的判断，选择多头和空头的比例。如果他认为市场走势非常强劲，即使持有100%的净多头也无所谓；当他对市场悲观的时候，也可以持有100%的净空头。在这种情况下，对冲基金的表现虽然依赖于市场走势，却可以在市场上升和下降的情况下一样赚钱，条件是基金经理的判断准确。

市场中性策略(Market Neutral Strategies)是多空仓策略的极端形式。一个多空仓基金的经理可以持有任意数量的多头和空头头寸，来达到保值或投机的目的；在某种特殊的情况下，他可以持有50%的多头头寸和50%的空头头寸，使得净头寸恰好为0。这时，他就变成了一个市场中性的基金经理。

现实中的市场中性策略远远没有以上说的那么简单。基金经理必须经过复杂的计算，才能保证自己的多头头寸和空头头寸的风险敞口相等。举个例子，我可以持有价值1亿美元的多头股票，和价值5000万美元的空头股票，然而空头股票的波动性非常大，其市场风险（即贝塔值）是多头头寸的两倍，在这种情况下我仍然是市场中性的。然而，假设我持有1亿美元的多头股票和1亿美元的空头股票，其中某一方的波动性远远大于另一方，在这种情况下我就不是市场中性的。

谁也无法预测一只股票或一种债券将来的波动性究竟是多大，所以只能做到勉强符合“市场中性”。对于股票市场来说，只要贝塔值小于0.3，一般都可以算做市场中性基金（贝塔值是指一个投资组合相对于市场的波动性，详见CAPM模型）。对于债券、外汇或衍生品市场来说，还存在其他的“市场中性”模式——例如，债券投资者可能希望基金经理相对于联邦基金利率保持中性，即美联储无论升高还是降低利率，都不会对债券组合的价值产生本质影响；外汇投资者可能希望基金经理对美元保持中性，即美元无论升值还是贬值，都不会对外汇组合的价值产生本质影响，等等。

市场中性策略，意味着基金不承担市场风险，也就无法获得市场风险的回报。这时，基金经理只能依靠自己的选股能力、选时能力(Market Timing)和精密的统计模型来获得回报。最常见的市场中性策略有两种：

股票市场中性策略(Equity Market Neutral)，即基本回避市场风险的对冲基金策略。有许多种方法可以做到股票市场中性，除了同时持有数量大致相等的多头和空头头寸之外，还可以卖空股指期货，买进奇异衍生品等方式来对冲市场风险。由于不承担市场风险，股票市场中性基金的回报率一般都不会太高，但风险更低，而且与大盘几乎没有相关性。所以，股票市场中性基金是仅次于多空仓股票基金的第二大股票对冲基金类别。

统计套利策略(Statistic Arbitrage)，即根据历史数据，统计出几种资产之间的相互关系，一旦现实市场偏离了历史数据关系，就进行交易以套利。统计套利基金最出名的例子是长期资本管理公司(LTCM)，它的失败是由于错误地投入了对新兴市场债券与美国国债之间的利息差(Spread)的套利；它认为这个利息差已经严重偏离历史水平，必将回归原位，但当利息差回归原位的时候，长期资本管理公司已经破产了。统计套利是纯粹定量的模型，但在决定是否进行套利的时候，需要用到人的智慧——你可以让计算机告诉你，现在的价差与历史价差是否产生了偏离，但你必须用自己的脑袋判断这种偏离将持续多久，风险有多大。

金银岛岛主

基于债券和信贷衍生品的市场中性策略更加偏向定量分析和计算机模型，因此更难为一般投资者理解。最常见的债券市场中性策略是期限结构套利(Term Structure Arbitrage)，即不同期限的债券在传递市场信息方面往往会出现差异；例如十年期和三十年期的国债都对加息作出了及时反应，但二十年期国债却反应迟钝，这时就可以买进十年期和三十年期国债，卖空二十年期国债以获得收益。

与股票市场不一样，同一家公司或机构可以发行许多种期限不同、风险不同、流动性不同的债券，这些债券的相对价值可能出现微妙的定价错误。美国股市公开交易的股票只有6000种左右，但债券却至少有数万种，从理论上讲应该可以提供更多的价值发现空间。固定收益套利(Fixed Income Arbitrage)有许多种形式，但原理是一致的：寻找风险属性类似，但定价差异较大的债券，通过卖空价格较高的债券、买进价格较低的债券来锁定利润。如果两种信用评级一致、期限一致、对利率等宏观因素的敏感度也非常类似的公司债券，一种的到期收益率(Yield to Maturity)是6%，另一种却是8%，固定收益套利者就找到了一个套利机会。当然，这种套利是有风险的，两种公司债券可能存在本质性的内在差异，导致某一家的违约风险远远高于另一家。但是，富有经验的债券对冲基金经理仍然认为他们能够通过深入研究来发掘市场的定价无效，从而获得与市场基本无关的超额回报。

在股票和债券的交集，有一种特殊的策略，即所谓资本结构套利(Capital Structure Arbitrage)。这一策略的理论基础是一家公司的股票和债务经常出现相对定价错误，有时候股票被高估，有时候又是债券被高估。为了捕捉和利用这些定价错误，最好的手段是利用可转换债券(Convertible Bond)，即可转债套利(Convertible Arbitrage)。当债券相对股票被低估的时候，可以买入可转债，卖空股票，以锁定利润。但基金经理对股票和债券相对价值的判断可能出现问题，债券被低估可能是因为市场有加息的预期，或该公司的信贷评级可能降低，等等。在历史上，可转债套利曾经是最大的对冲基金门类之一，许多统计学家和数学家利用精密的计算机模型来捕捉债券和股票的定价差异，但现在由于采取这个策略的人太多，可转债套利的利润空间已经越来越小了。这也是一切定量分析策略的共同悲哀。

事件驱动策略(Event Driven Strategies)是最激动人心的对冲基金策略，它并不依赖于长期的基本面形势，而是依赖于短期的具体事件，例如公司并购、破产、重组和重大资本结构变动等等。在广义上，事件驱动策略属于市场中性策略，因为它与大盘的相关系数很低，净头寸一般都很小。但是，由于事件驱动策略的范围太广泛，采用这一策略的对冲基金数量太多，所以现在人们一般认为它是独立的策略类别。

兼并套利(Merger Arbitrage)，又称风险套利(Risk Arbitrage)，是历史最悠久、最常见的事件驱动策略。著名的美国前任财政部长、高盛前任联席总裁罗伯特-鲁宾就是著名的兼并套利者，而高盛的兼并套利交易柜台是历史上最著名的摇钱树。兼并套利的原理很简单：当一家公司宣布收购另一家公司时，被收购方的股价通常将大涨，而收购方的股价将略微下跌。但是，被收购方的股价将略低于收购价格；假设公布的收购价格为100美元，那么被收购方的股价可能会涨到90美元或95美元，但不太可能达到100美元。这是因为收购中存在许多不确定因素，例如被收购方可能会设计反收购方案，股东表决可能会否决收购，收购方可能会改变主意，以及监管部门可能阻止收购等等。在这种情况下，兼并套利基金可以通过自己的判断和历史数据，预测兼并成功的概率，并据此进行交易。假设兼并套利基金认为这次收购将成功，它就应该买进被收购公司的股票，卖空收购公司的股票；如果它认为这次收购将失败，则应该卖空被收购方，买进收购方。这种策略高度依赖于对冲基金经理的判断力，他必须非常熟悉兼并收购的法律、财务、税收和政治因素，对兼并成功的概率作出非常准确的判断。罗伯特-鲁宾正是因为高超的判断力而成为著名交易员，并最终成为高盛的联席总裁。

破产证券交易(Distressed Securities Trading)是另一种非常有趣的事件驱动策略，它投资于大部分投资者都唯恐避之不及的资产——已经破产或濒临破产的公司的股票或债券。当一家公司陷入破产状态时，投资者通常都会夺路而逃，该公司的股票往往会落到一钱不值，债券也会跌到冰点；但是，这家公司的实际情况可能没有那么差，只需要一点时间和努力就可以脱离困境。破产证券基金根据公司财务、公司治理和宏观经济环境等多方面因素，判断一家公司恢复生机的能力，假设这家公司很有可能摆脱破产困境，就买进它的股票或债券。即使这家公司不太可能摆脱破产，对冲基金也会进行复杂的财务和法律评估，计算该公司发行的各种证券在破产清算状态下的公允价值。例如，某家即将破产的房地产公司可能还拥有大量固定资产，其优先股股东还可以分到每股10美元的清算价值，而实际上优先股已经跌到了每股8美元，对冲基金就将毫不犹豫地买进，以锁定每股2美元的利润。当然，这种策略高度依赖于对冲基金经理对公司前景的判断，他必须对该公司自身的情况和行业情况了如指掌，才能够作出正确的判断。在历史上，沃伦-巴菲特曾经多次成功扮演破产证券交易者的角色，其中最著名的例子是在1980年代末大量买入濒临破产的所罗门兄弟公司的可转换债券，当所罗门兄弟脱离困境时，他就成为了该公司最大的股东之一。

如果说以上两种策略只是被动地判断形势，那么股东行动主义(Shareholders' Activism)就是积极主动地去改变形势，牟取超额回报。行动主义投资者不仅会等待兼并收购，还会去主动寻找兼并的机会；不仅会等待破产公司恢复活力，还会主动帮助这些公司恢复活力。2007年影响最大的荷兰银行收购案，起因就是行动主义对冲基金TCI不满于荷兰银行的低效率，主动找来了苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)等外部投资者实行收购。行动主义本来是私人股权公司(Private Equity Firm)的领地，它们经常通过收购公司、改组管理层的方式来影响公司战略，现在这一策略已经越来越多的为对冲基金采用。

总体看来，对冲基金策略又可以分为定性策略和定量策略两大类。定性策略是主要依赖人的判断力、经验和直觉的策略，定量策略则主要依赖数学、统计学和计算机模型。一般来说，股票对冲基金采用的定性策略比较多，债券和衍生品对冲基金采用的定量策略比较多。但两者之间的交集也非常广泛，很少有完全依靠定性判断或完全依靠定量计算的交易策略。以兼并套利策略为例，对收购方和被收购方的具体情况必须进行定性分析，而对历史上所有类似收购案的分析则往往需要根据统计模型。统计套利和破产证券交易更是如此。大部分对冲基金都有一批数学和计算机编程水平很高的专业技术人员为其设计交易模型，但如果认为对冲基金就是数学家或程序员的舞台，那就大错特错了。无论多么精确、多么可靠的数学模型，都需要人脑的判断作为最终的决策工具。尤其是在今年夏天的次级贷款危机之后，根据历史数据和经验假设的交易模型已经受到了越来越多的投资者的质疑，许多分析师认为华尔街可能会从过去“过度定量化”的道路上回头醒悟，把人脑的定性分析放到更加重要的位置上去。我们都知道，沃伦-巴菲特通过长期投资成为了世界首富，而乔治-索罗斯通过狙击英镑赚取了10亿美元；那时候他们都没有复杂的数学工具，因为归根结底，驾驭市场前进的力量是人脑的创意，而不是电脑的模型。