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标题: 股息：无足轻重，或者极其严重的问题？ [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2008-1-18 09:17 标题: 股息：无足轻重，或者极其严重的问题？

股息(Dividend)，又译股利、红利、花红，是指股份公司以现金或股票的形式，返还给股东的那一部分利润。合伙制公司也可以发放股息，只是其受益人不是股东，而是合伙人。严格地说，股票股息（即所谓的送股）并没有返还利润，只是一个数字游戏，所以狭义的股息只包括现金股息。

除了现金股息之外，公司还可以通过回购股票或发放认股权利(right)的方式，向股东返还一部分利润。回购股票可以是暂时的、一次性的，也可以是长期的、反复多次的，所以定时的股票回购往往被视为一种特殊的股息。

股息究竟有没有意义？股息率作为一种常见的价值指标，是否可以指导投资决策？以上问题的争议很多，无论是理论家还是实践者，大致越早的越推崇股息，越晚进的越不重视股息。阅读格雷厄姆的《证券分析》或《聪明的投资者》，可以发现从头到尾都贯彻着对股息的追求，将股息率与高级债券的利率做对比，被视为一种方便快捷的价值衡量方式；而在近期的实务界著作中，对股息的探讨往往只占极少的章节。至于学术界则早已通过所谓的“MM定理”，从理论上宣告了股息对股东的利益没有影响（在无税收、无交易成本、信息对称的假设下，MM定理可推导出一切公司财务活动对股东的利益都没有影响）。事实上，如果考虑到税收因素，股息将损害股东的利益。

股份公司存在的最初目的是为股东赚取利润，并在适当的时候将这些利润分配出去；如果拒绝发放股息，股份公司为什么要继续存在呢？这是因为股东们虽然拿不到股息，却可以把股票以更高的价值转手给下一任股东，而在这个更高的价值里，凝结了虽然没有支付却随时可以支付的股息，即所谓自由现金流。在一个股息无足轻重的社会里，自由现金流折现模型取代了股息折现模型，自由现金流比率在一定程度上起到了股息率的作用；从某种意义上讲，它比股息率更加全面，因为股息率没有考虑到以回购形式分配的现金。

股息与回购都是返还现金的方式，在直观上却可以产生截然不同的效果：股息减少了每股的现金含量，从而降低了每股股价；回购减少了股票的数量，从而提高了每股股价。经验丰富的专业投资者当然知道这两者没有什么区别，但对于业余投资者和媒体来说，股票的绝对价值是一个风向标，他们往往认为100元的股票比10元的股票更好，10元的又比1元的更好，股价因为分红而下跌可能会被视为公司境况恶化的标志——即便在成熟的美国和欧洲也是如此。而回购通过缩小供给而提高了每股价值，从直观上给了人们“节节高升”的假象。

让我们看一个现成的案例：对冲基金TCI于2007年2月建议荷兰银行将自己拆分或出售。实际上，荷兰银行CEO格罗宁克在位期间的业绩尚好，股票表现优于半数的竞争对手，只是2006年略有不振。问题在于，荷兰银行的股票回报几乎全部是股息。TCI指出，如果不考虑股息，荷兰银行在2007年的股价和2001年的几乎一模一样，这一指责很快赢得了许多中小股东的支持。荷兰银行连续多年4%-5%的股息率被忽略不计了，媒体没有意识到它是一家中规中矩的银行，而不是一家烂银行。事实上，花旗的某些股东也指责该公司的回报率完全来自股息，真实股价是不断下降的。如果这两家银行完全采取股票回购的方法来返还利润（假设法律允许），至少在表面上可以造成欣欣向荣的局面，媒体的指责也不会那么理直气壮了（为了搞清楚这个问题，请参考中国财经媒体动辄炒作“百元股”“二百元股”的文章）。

如果说股息和回购有什么本质的区别，那就是税收。股息对应的是股息税（在中国直接对应所得税），回购对应的是资本利得税（在中国暂不征税），这两者的税率往往有差别；在美国，自从大幅度降低股息税税率之后，两者的差别已经微乎其微，唯一不确定的是资本利得税按照短期税率还是长期税率征收（后者要低于前者）。税务专家会指出，资本利得税有天然的延递效应，而股息税不具备这个效应，所以股息仍然比资本利得要吃亏；但是，如果股票回购项目是长期的、定期的，那么资本利得税的延递效应就没有意义了。在不征收资本利得税的中国，股票回购显然比发放股息更符合股东的利益，但是由于法律上和观念上的困难，几乎没有公司提出股票回购计划，更不用说把它定期化了。

在税率相同的情况下，股息和回购对股东利益的影响是相似的，所以我们可以把它们合并探讨。假设一个现实的环境：有交易成本，有税收，信息不完全，市场不有效，那么股息或回购可以产生怎样的作用？我们至少可以找到以下几条：

第一，股息不可能提高股东的整体利益，但可以防止股东的利益变坏；

第二，股息可以改变股东的资产配置，即调整其现金资产和非现金资产的比例；

第三，股息可以证实公司盈利的真实性，并向股东传达管理层对公司财务状况的信心；

第四，股息可以在非投资者和公众中加强公司的名誉，间接地影响股东的长期回报。

第一条的理论基础在于现金是唯一有确定价值的资产。在每一个时间点，人们对现金的价值是不会有争议的（不考虑汇率因素），所以100万美元的现金一般来说总比100万美元的股票更值钱——如果你认为股票看涨，可以立即把现金交换成股票，除非出现流动性危机，你总是拥有完全的选择权。所以，上市公司把一部分股价用现金的形式返还给你，除了潜在的税收损失之外，你的总体利益不会变坏。当你想要现金的时候，你可以持有现金；当你不想要现金的时候，可以把公司发放的现金再转换为股票。现金留在你的手里，比留在公司管理层的手里更安全，因为你更明白自己需要什么；只要公司管理层不能找到合适的再投资渠道，不能比你更有效率地使用资金，他们就应该把现金返还给你。在这个返还的过程中，你的利益并没有增加，但它减少了公司管理层大手大脚花钱、从而损害你利益的可能性。换句话说，你通过支付股息税，减少了你的下行风险；股息税就好像购买保单所付出的保险费。

第二条涉及到资产在不同项目之间的分配：现金（包括货币市场工具），短期债券，长期债券，股票，商品期货，贵金属，私人股权或风险投资，等等。股息的支付减少了股票在股东的资产中所占的比例，提高了现金的比例；定期的股息项目实际上是在不停地提高现金的比例。考虑到股东总要消费，总要不停地消耗现金，股息的支付可以满足这种消费需要——然而必须注意，这种现金支付是一视同仁的，很少考虑到每个股东的特定需要，所以不可能给每个股东最优化的结果。股东按照自己的意愿卖出股票，往往可以得到更好的结局。不过，在现实中，股东往往对出售股票非常敏感，更倾向于把股息用于消费。这是业余投资者最常犯下的错误之一。

第三条主要涉及到信息不对称的问题，尤其是在财务报表无法准确传达公司财务信息的时候。即使是最精确、最客观的财务报表也很难告诉股东真实的盈利情况，何况是刻意伪造或修饰的报表？当利润代表着一种会计观点的时候，现金就代表着真相。管理层花费千言万语向股东们宣传自己的状况良好，然而一两次股息无法正常发放就可以抵消这些宣传。所以即使公司真的已经陷入困境，也要千方百计凑出足够的现金，证明自己没有生命危险。

至于第四条就更好理解了，既然没有受过专业训练的业余投资者无法理解股息的意义，不是投资者的消费者就更难理解股息，只能站在一旁仰视股息。如果一家你从来没有听说过的公司声称自己是NYSE的上市公司，你可能会受到一些震撼；再加上“我们拥有连续70年的股息发放记录”，则可以加深这种震撼。高明的媒体关系处理者可以把发放股息美化为“社会责任”的象征，通过这种虚假的象征制造另一种信息不对称。

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