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标题: （转）中国基金经理在价值投资上贡献不大 [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2007-10-11 09:28 标题: （转）中国基金经理在价值投资上贡献不大

中国股市具备很高的风险，这是所有投资者和媒体公认的。但是，风险究竟有多高，股市的收益率能否为风险提供足够的报酬，以及风险的来源究竟有哪些，大部分人恐怕没有清醒的认识。下面我们根据公开市场的数据，对中国股市的风险及其性质做一些粗略的研究。（以下分析全部根据上海证券交易所提供的每日交易数据进行）

从今年1月1日到9月24日，沪深300指数的总收益率为167%，几何平均的每日收益率为0.5558%。至于风险，让我们用最简单的标准差来衡量，每日平均标准差为2.412%。对于每日的收益率来说，2.412%的波动性显得有点大了；直观的说，如果沪深300指数的收益率符合正态分布，那么大约95%的交易日的收益率会落在正负两个标准差之内，即从负的4.27%到正的5.38%之间。这个范围是很大的。

中国的十年期国债收益率大约是4.6%到4.8%，由此算出来每日无风险收益率约为0.00013%。其实，无风险收益率在这里基本没用，因为股市的每日收益率太高了，用股市的日均0.5558%的收益率减去日均0.00013%的无风险收益率，得到的结果大约为0.5557%，几乎没有区别。每天大约0.5557%的收益率就是我们承担股市风险得到的报酬。接下来用这个风险报酬除以风险，即2.412%的标准差——这样，我们得到的夏普比率大约为0.225. 换句话说，当你投资于中国股市时，每承担一个百分点的波动性（风险），就会得到0.225个百分点的收益（报酬）。

这样的风险报酬是不是太少了？与美国等西方国家比起来，是有点少。标准普尔指数最近一年的夏普比率为1.16，先锋美国整体市场指数的夏普比率为1.18。按照一般的说法，夏普比率为1意味着“不错哦”，2意味着“很好”，3则意味着“相当出色”。一些非常伟大的对冲基金经理可以做到两位数的夏普比率。至于0.225的夏普比率意味着什么呢？

不过平心而论，以上夏普比率考虑的是沪深300指数的短期风险，而没有考虑它长期的上升趋势。如果我们把每日收益率和风险替换为每月收益率和风险，就会吃惊的发现，夏普比率从0.225提高到了1.175——几乎是原来的五倍！这个1.175的夏普比率基本相当于美国整体市场的风险报酬水平。当然，今年以来国际股市的整体夏普比率在2以上，沪深300指数的夏普比率仍然是较低的。

这说明中国股市的短期波动性过高，但长期的波动性却有限。所以，在这种市场上，恰恰是长期投资优于短线投资。如果你的投资时间轴以“月”而不是“日”为单位计算，你的风险报酬可望大大改善。这与许多券商吹嘘的“中国股市有特殊性，不适合长线投资，只适合短线炒作”有天壤之别。

现在我们知道中国股市的短期波动性非常高，长期波动性却不那么高，为什么呢？我不知道答案，不过有一个备选答案：过度交易。以上海证券交易所为例，流通市值总共约为5.57万亿元（不包括不可流通的国有股和法人股），而2007年8月的总交易金额竟然高达3.57万亿元，一个月的换手率居然超过60%！从2007年1月到8月，上海证券交易所的总交易金额达到21.37万亿元，8个月内的换手率接近400%。请注意这是整个市场的换手率，而不是某几只热门股票的收益率。每一股股票，从年初到现在，平均换了4个股东。如果这不是过度交易，什么是过度交易呢？

有趣的是，被视为“稳定市场的中坚力量”的大盘蓝筹股，反而成为了短线炒作的重要目标，其标志是换手率奇高。从2007年8月25日到9月25日的一个月内，中国石化换手率为87%，中国银行换手率为68%，工商银行换手率为62%，交通银行换手率为81%，中信银行换手率为93%，中国联通换手率为80%，中国人寿换手率为58%……

从2007年1月1日以来，工商银行的换手率已达到766%，中国石化为735%，中国银行为793%，宝钢股份为491%，中国人寿为664%，均远远高于整个市场的400%换手率水平（注：以上均为可流通股份换手率，不计入尚未流通或限售的股份）。按照以上数据，工商银行股东的平均持股周期只有23个交易日，中国石化股东的平均持股周期只有24个交易日，宝钢股份也不过36个交易日。从20到30个交易日里能发掘出什么“价值”？

如果一只股票的股东每24天就要全部更换一次，它的波动性当然不可能低。很高的波动性和很高的换手率，意味着多头和空头对股价的意见很不一致。有许多人愿意在目前的价位购买工商银行和中国石化，同时又有许多人愿意卖出，这样才形成了换手率居高不下的局面。这说明，无论现在的市场有没有泡沫，投资者对大盘股的股价早已形成了非常相反的意见。今年的前8个月大致是多头占上风，今后是谁占上风，只有上帝知道。

附带说一句，目前的市场虽然机构大行其道，许多股民纷纷转投基金，但是从数据看来，仍然是一个散户为主的市场。2007年8月，上海证券交易所平均每笔成交金额只有1.95万元人民币；今年以来平均每笔成交金额为1.9万元人民币，2006年则为平均1.3万元人民币。从绝对数额来看，今年的平均成交金额比去年增长了近一半，不过这更有可能是股票涨价导致的。不到2万元的平均成交金额，意味着散户仍然占据着统治性地位。更重要的是，今年8月以来的平均成交金额和原先相比，并没有显著上升，这说明所谓“530大跌之后股民纷纷转投基金”的说法是不太准确的，至少这个趋势并不明显。

散户众多或许可以解释中国股市过度交易的问题。不过，中国的基金经理在价值投资方面的贡献也不大。根据基金公布的年报，2006年中国开放式基金的换手率大致位于200%到400%之间，最高的达到1600%；今年据说换手率最高的基金已达到2000%（年报尚未公布，暂时存疑）。

过高的交易频率，大大增加了股市的短期波动性，降低了夏普比率。这是中国股市的一个悲哀。这与巴菲特、彼得-林奇等价值投资者在中国饱受吹捧的状况恰恰相反。巴菲特会投资于一只换手率高达800%的股票吗？彼得-林奇会允许自己基金的换手率达到400%吗？我不知道。希望中国股市能够给出答案。

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