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泰国教训：打开了的门很难再关上
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作者:
金银岛岛主
时间:
2006-12-21 10:01
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泰国教训：打开了的门很难再关上
从去年到今年，亚洲区内已发生多起小型的金融动荡，包括印尼和马来西亚因石油进口所导致的金融风波、菲律宾政变风波、海啸带来的振荡，到19日东亚股市几乎普遍性的下跌，几乎任何一个关键细节的变动，都会带来以此振荡性调整。尤其是本次泰国限制外资时间，对发源地泰国自身的影响，破了近些年来的记录。某种程度上说，对外资动手所承受的金融动荡代价，已经大大超越了天灾和人祸。
或许，本次泰国限制外资政策的余波，已经随着泰国军政府的“自打嘴巴”而逐渐平静，但这一系列风波的背后，至少有两大背景值得区域内管理层和市场人士的高度警惕：
一是：亚洲区内金融体系非常脆弱，暗流潜涌，任何一国货币政策、财政政策、能源政策出现失误，都有可能成为一场波及广泛的金融危机的导火索。
二是，亚洲货币链条上任何一个环节的突破，都可能带来整个区内的金融振荡，亚洲区内经济体必须要基于区域安全来考虑本国的金融政策，而非独善其身。中国的金融安全系数，或许系于区内金融安全最短的那块木板。
这种脆弱性和联动性，在促使本国市场在关注外部变化的同时，也给本国管理层提醒：任何一项重大政策，或者面对突发事件的应急之策，都必须从整个东亚金融市场格局的角度考量。
东亚国家地区金融市场实际上已经捆绑一团，其金融稳定链条最脆弱的位置，也就是这个火药桶的短板所在。现实来看，最大的可能在于东南亚国家，因为他们市场开放程度跟内部防范治理机制的对比，最为脆弱。对市场化程度日渐的中国来说，这个风险意识尤为重要。
在此，有必要将东亚金融稳定跟进入东亚的外资稳定，联系起来研究。19日泰国股市之所以能下跌15％，迫使泰国军政府“出尔反尔”，跟这项紧缩政策直接针对外资有着莫大关系。这已经表明：在东亚金融市场，外资已经具备相当的掌控力，或者是一种真金白银的介入，或者是涉外政策对市场信心的影响。归结到一条，管理层出台涉及外资在东亚金融市场利益的政策，必须慎之又慎。
就中国而言，目前至少在地产、股市、汇率和银行股权开放问题上，涉外政策处于十字路口，泰国盲目打击外资流入是值得中国管理层高度警惕的。
需要说明的一点是，亚洲是全球地缘政治和金融经济联系最为复杂的地区，这决定了深处其中的中国，推进金融体系国际化、市场化的态度将是十分谨慎的。尤其是考虑到目前央行对国内资产泡沫的潜在担忧，泰国的“24小时危机”至少会让中国认识到一点：金融体系打开的门很难再关上！
从这点上看，中美近日在战略会谈上关于市场化进程快慢的纷争，中国此后仍将强化对底线的坚守；中国目前正在进行的市场化、国际化进程，不会因为国际收支失衡面临过大压力而采取激进措施；受困于国内流动性过剩、物价上行压力、资产项目出现泡沫化倾向等多重包夹的货币政策，仍然只会在有限的空间内腾挪。
尤其值得注意的是，本外币政策在央行货币政策中的考虑权重，将会比危机之前加大，在央行所有的政策工具中，任何可能触动本外币变动的因素，央行都将十分慎重地选择。从这个意义上讲，未来中国央行动利率的可能性，也会有所下降。
泰国危机给中国的四大教训
现在回过头来看，泰国面对外部流动性输入压力和本币升值压力，采取了一种“堵”，而且是“强堵”、“急堵”的策略。泰国央行的限制政策，与其说是要稳定外资不流出，更重要应该是阻止外资非正常流入。
根本上说，泰国央行的出发点是可以理解的，但是在策略和步骤上失当，当然，这也说明泰国军政府在9月份政变上台后至今，并没有获取国内经济各阶层和外部投资者必要的信心。
和泰国一样，中国同样面临外部资金进入，所带来的经济泡沫化压力和本币升值压力，而且两国中央银行都为了稳定本币汇率、稳定出口，而部分丧失了国内货币政策的独立性，应对外部流动性是两国央行共同的难题。但这种“强堵”、“急堵”，将流动性阻止于国门之外的方式，是值得中国政府警惕的。
如何应对外部流动性冲击，中国央行很可能继续此前的稳步疏通策略，包括公开市场的对冲，包括对外金融账户的“宽出严进”，等等。这是教训之一。
教训之二，更重要的是，中国在资本项目开放和人民币汇率改革问题上，将会变得更为谨慎。这是中泰两国金融体制进展上的差别，也是泰国教训最值得中国政府思考的地方。
从根本上来看，中国对外开放、对内改革的大方向不会改变，但慎重主要体现在：开放过程中，国内风险识别机制和防范能力的跟进。资本项目开放的谨慎，主要体现在央行仍然需要保持对宏观金融的掌控能力，必须保持微观金融体系的竞争力增强；
在人民币汇率改革问题上，谨慎体现在波幅的扩大，有可能加快，央行需要给外汇市场注入更多的风险意识和应对机制，但必须强调的是，扩大人民币波幅，并不等于人民币升值加快。
而且在这种情况下，人民币也不能升值太快。其因有二，一是，升值对贸易的影响有滞后效应，等到看清升值的负面影响过大之后再来反悔，成本过高，泰国央行之所以强行扣留外资，其主要出发点就是为了压低泰铢，而保持出口下行的趋势；
二是，人民币能在多长时间内维持升值预期，直接关乎游资进出亚洲的方向和时间，如果人民币升值过快，短期内，游资将加速流入亚洲，区内金融风险系数将迅速上升；长期来看，人民币逼近升值预期顶点的时间长短，也决定了可供亚洲构筑区域金融防线的时间的长短，目前，区域金融防线的建设，亚洲进展泰国才刚刚起步。
从这个意义上讲，人民币升值快慢，是维系亚洲金融安全的关键因素之一。也就是说，决定人民币升值的因素，不仅仅来自于中美，也要考虑周边国家尤其是东南亚国家的金融形势。中央思考的人民币币值问题，外部风险的权重应该上升。
泰国危机留给中国的第三个教训是：在金融改革过程中，央行必须保持对金融市场较强的干预能力和干预技巧，泰国央行日前的政策，很显然是出于市场化的干预手段难以满足压低泰铢需要，而不得不祭出过激措施，同时也是因为泰国军政府的新央行，尚缺乏掌控国际化金融体系的经验。具体到中国，并不担心央行干预市场的能量，关键在于，我们的监管和干预技巧，能否随整个金融体系国际化程度的提高而同步提升，在此之前，央行需要变得更加谨慎。
第四，根据研究，每一轮美元加息周期结束，几乎都会随之出现一轮区域金融危机，比如，1994年美国结束加息政策，导致了墨西哥1995年的金融危机；1997年加息周期结束导致亚洲和俄罗斯危机、2000年加息周期结束导致网络泡沫破裂等等，那么，这一次美国加息周期的结束会否使亚洲金融危机重临亚洲呢？虽然我们界定泰国金融动荡目前尚难上升到金融危机水平，但对此的警惕，丝毫不能放松。
泰国金融风波极具警示意义
泰国刚推出的资本控制措施出台后不久即宣布部分废止，这对上台不久的泰国军政府而言是一个非常尴尬的失误，它有可能动摇外界对泰国领导层管理经济的信心。
在针对外国短期投资推出严格的资本控制措施宣告生效仅24小时后，泰国央行就宣布，停止实行这项使外国在泰股票投资受到打击、并导致泰国证交所创下其历史上最大单日跌幅的政策。
泰国央行宣布的新规定是，要求投资泰国股市和债市的外国投资者，需将资金的30％存入央行的一个无息帐户作为保证金，存期至少一年。投资者抱怨说，这等于是给希望投资泰国股市的外国投资者增加了一项苛刻的税项。一些分析师警告说，如果不改变政策，泰国将面临孤立于国际投资版图之外的风险。
香港一家对冲基金公司的负责人诺克说，虽然泰国政府很快撤销了新规定，但泰国股市可能不会很快得到恢复，短期来说市场还会受到一定的影响。该基金旗下有3.5亿美元资金投资于亚洲股票。
资本控制规定刚推出后，周二泰铢汇率的确有所走软。亚洲交易时段结束后，泰铢兑美元收于35.92泰铢，较规定宣布前下跌了1.6%。但股市跌幅明显，外国投资者和经纪机构及部分泰国政界人士反响强烈，他们纷纷批评这项出乎意料的新政策缺乏理性。
对周边市场影响有限？
泰国金融市场的风波也蔓延到东南亚国家和印度市场。马尼拉、雅加达、新加坡、吉隆坡、孟买等地的市场指数均有小幅下跌。
不过，关注亚洲市场的经济学家表示，鉴于泰国独特的经济环境，他们认为泰国这次政策变动不会对邻国市场产生长期性的或严重的负面影响。
安德森说，泰国存在着巨额外贸顺差，且近几个月来，流入其证券市场的外国资本规模异常庞大。同时泰国的利率与周边国家比相对较高，这增加了泰铢的吸引力，同时，也加大了泰国政府抑制泰铢涨幅的难度。
在泰国政府宣布新政策后，马来西亚和菲律宾两国央行随即表态，强调不会效仿泰国的资本控制政策，仍将继续让市场决定本国货币的汇率。
市场分析师表示，促使泰国政府作出政策调整的市场环境与九十年代后期亚洲爆发金融危机期间的形势有根本性的不同。当时，亚洲国家面临的是货币贬值的问题，而如今的问题是升值。
他信策划了泰国金融风波？
泰国股市19日狂泻近15%，印尼、马来西亚和新加坡股市也在这天都分别下挫2.85％、2％及2.23％。但在泰国政府宣布取消对股市的外汇管制后，泰股20日大涨11%，泰铢兑美元汇价也大幅回升。亚股除了菲律宾及印度股市外，其余市场走高。两天内，泰国股市的大落大起，为亚洲区域内股市1997年金融危机以来最戏剧化的震荡。
风波是他信策划的？
对于这次泰国股市风波的原因，最有戏剧性的说法是，19日正是泰国军事政变届满三个月的日子。有消息称，这实际上是泰国前总理他信透过美国西岸的金融炒家所进行的扰乱动作。对此，泰国政府未作置评。
不过，人们更多的认为这是泰国政府为了稳定泰铢、稳定出口，而出台的变相限制外资政策，引发外资不满和兴风作浪。对外资来说，这是军政府过分插手金融事务，令市场蒙上不明朗的风险，当地外资已经提出警告，如果军政府坚持到底，死不改悔，泰国将会从此在国际投资市场的版图内消失。
《金融时报》的社评观点也值得注意，它将泰国这次措施，归咎于中国的货币政策上。该社评指出，在1997年金融风暴后，不少亚洲国家都提高汇率弹性，并累积起巨额外汇储备，但中国就只做到了后者，在货币弹性上则所作不多；而中国一天不改变现行的货币政策，其亚洲竞争对手的货币若升值，都会损害了其竞争力。
金融风暴会否重演？
在泰股狂泻的慌乱之中，投资者不免想起金融风暴是否又将在泰国重演。有基金经理表示：“泰国的措施令全球投资者重新评估风险，他们可能会将对新兴市的投资，转移到其他较安全的市场。”
不过也有分析认为，这是多虑了。首先，1997年时泰铢是遭到投机客强烈打压以致大幅贬值，正好与当前的升值走势相反。当时的泰国面临偿债危机，现在只是担心出口增长放缓而已。其次，经过这些年来痛苦的改革及重整，亚洲国家拥有高昂的外汇存底，企业外债负担减轻，风暴不会说来就来。
北京所应吸取的教训
海外观察家认为，北京金融当局当前面对的两难是，如果撒手不管，资产市场狂飈后，可能出现香港在过去7年所经历的惨痛调整；如果管得太严，又怕像泰国那样提前引爆，难以收拾。如何稳中有序地为资金过剩的股市楼市“泄洪”，将资金导引向有长远经济效益的生产和消费活动，消减人民币升值压力，是当前的一大挑战。
容许部分内地资金流进香港，投资国际证券，是有秩序泄洪的一个方法；鼓励在香港上市的大型国企返回国内发行A股，吸收市场游资，在国内和海外作策略性的收购和投资，也是一个有效的办法。用市场手段达到宏调的效果，比起诉诸行政管制，风险较低而胜算较高。
随着中国成为国际经贸大国，放宽外汇管制措施，让人民币最终实现自由兑换，已是不可避免的趋势。但是，泰国当局此次迫不得已的冒险经历说明，亚洲国家货币兑美元的汇价若在短时间内上升过多，而本国央行在金融调控上经验不够或稍有差池，容易引发难以收拾的局面。
当下，弱美元的大势未有改变，中国在人民币迈向自由浮动的进程上，必须顶住西方国家的政治压力，坚持按照自己的时间表处理人民币的汇率改革，这是比较妥当的做法。
作者:
金银岛岛主
时间:
2006-12-22 20:01
谁令泰国央行一夜之间改弦更张？
泰国决策者为阻止全球资金涌入国内抬高泰铢汇率而采取的这一政策调整却成为一个败笔，这或许值得发展中国家引以为戒。从泰国这次的事件不难看出市场投资者的强大力量，他们已经可以在某些欠考虑的政策未产生影响前阻止它的实施。
为避免走漏消息，泰国央行官员没有就此咨询外部人士；他们选择在周一收盘后发布这一消息。
不过之后发生的事情无疑让泰国央行官员始料不及。这一决策令泰国券商和泰国国内外投资者大惊失色，他们曾试图提醒央行新政策宣布后周二股市可能发生的后果。
泰国民主党知名人士、曾担任摩根大通驻泰国经纪机构负责人的Korn Chatikavanij当晚曾打电话试图联系央行高层官员，说服他们放弃新政策。不过Chatikavanij说，当时他没能联系到他们。
一些股票经纪商担心，新政策将迫使外国投资者撤离泰国。他们提醒客户说，泰国股市可能很快会发生严重下挫。
周二，泰国股票交易所一开盘就出现了券商们最担心的一幕。许多蓝筹股一下子就跌去10%，整个早盘期间大盘继续溃退。
面对如此严峻的形势，泰国主要股票经纪公司联合起来采取行动，显示出少有的激进姿态。在午盘股指跌幅已达12%的时候，泰国证交所主席Patareeya Benjapolchai致信央行行长，敦促央行改变新政策。
随着市场发生崩盘的可能越来越明显，券商和银行界人士迅速召集会议，讨论如何说服泰国央行收回新政策，特别是其中要求投资者向央行的一个无息帐户缴付30%保证金的规定。
在泰国央行总部召开的一个会议上，100多位经纪商和银行界人士加大了对金融监管部门的施压。泰国央行副行长Atchana Waiquamdee在会上指出，市场对新政策反应过度了。但在接下来的一个半小时时间里，经纪商们向Atchana发起了激烈的攻势。
市场的负面反应也让泰国政府官员开始非常不安。泰国央行行长助理Nitaya Pibulratanagit承认，在听取了经纪商的意见后，央行已认识到必须尽快采取行动软化新政策的力度。
泰铢升值刺激外资强劲流入泰国
泰国本次事件还提出了一个问题：这是一个挑战，那就是当一个小国家面对全球资本流动造成极大波动性的时候该如何应对。
在很多人看来，泰国本次的举动与上个世纪末发生的亚洲金融危机有着某些内在的联系，虽然现在泰国面临的问题以及所处的金融环境已在近十年里发生了翻天覆地的变化。
今年下半年以来，大量国际资本涌入泰国。外资大量进入他们认为被低估的股市，以及预期泰国央行将会降息而进入债券市场。根据泰国央行的数据，今年前10个月流入泰国的资金就达到了130亿美元，到了12月份资金流入的速度非但没有趋缓反而加快，12月第一周流入泰国的外资达到了9.5亿美元，远远高于11月份3亿美元的均值。投资泰国热还带来一个问题，在泰铢强劲需求的带动下，泰铢对美元的汇价不断走高，并在本月18日触及9年高点，而泰铢升值更是反过来刺激外资的流入。
泰铢升值将影响泰国的出口，而出口正是今年泰国经济增长的主要推动力；另外一个方面泰国政府还担忧投机资本的快进快出可能将影响泰国的金融稳定，从而对该国经济的长期增长造成伤害。
在这种担忧下，泰国央行出台相关政策的做法就不足为奇了。但问题是本次政策出台之前并没有与各方充分沟通，影响力过大。
泰国证券交易委员会秘书长表示，泰国央行在处理泰铢管制措施时过度仰赖他们的学术研究，而没有咨询股市主管机关。分析师们更是认为，这种“拿着大锤砸蚂蚁”的做法无疑是将泰国金融市场从全球投资版图上抹去。
泰央行总裁危机后首次表态
泰国央行总裁塔莉莎周四首次在危机之后露面，她表示，如果美国和中国等大国不能解决全球失衡的问题，那么较小的经济体可能需要采取泰国那样的激进措施。
“全球金融市场存在结构性问题，我们知道其流动性很强，”塔莉莎说。泰国周一为抑制泰铢升势，出人意料地采取了短期流入资金管制措施，这位总裁在采访中为此作了辩护。
她呼吁，各国应“协同努力”，以减少那些对泰国等较小型经济体构成威胁的贸易和汇率扭曲现象。泰国央行周一采取的外汇管制措施旨在保护出口产业免于失去竞争优势。
“如果大型经济体拒绝那样做，那么较小的开放型经济体也许就被迫置身于一种境地--那就是他们不得不自己解决流动性过剩问题，就像我们做的那样，”她说。
本国货币面临类似压力的韩国已表示不会效仿泰国之举。包括印尼和马来西亚在内的地区邻国也表示不会采取类似泰国的举措。
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