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标题: [转帖]"千点祭" [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2005-6-11 16:51 标题: [转帖]"千点祭"

"千点祭"之一：1000点市场不能承受之“痛” “1000点祭”之一：

吴敬琏：当我们看到一些生活无着的下岗职工，拿着自己的微薄积蓄无奈地投身于极不规范的股市而没有别的出路的时候，我们不觉得自己有责任为他们做些什么吗？上周大盘震荡剧烈，其中周一上证指数一度急跌，下破千点历史大关口，低至998.22点。2001年以来群起而攻之的“千点论”不幸而变成现实，而千点背后是市场不能承受之重。
一、千点“修正”后更惨不忍睹
目前投资者习惯于用上证指数来分析A股大盘的涨跌，但这个指数已经失真。上证指数是以1990年12月19日（上海证券交易所开业第一天）为基期，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算。上证指数计算方法是“（本日股票市价总值÷基期股票市价总值）×100”（在新股上市或上市公司增资扩股时，会对基期市价总值进行修正）。统计数据显示，近几年来上证指数失真严重。
新股首日涨幅推动上证指数“虚”涨85点
上海证券交易所新股上市后计入指数的时间经历了一个由长到短的过程。在浦发银行1999年11月10日上市之前，上海证券交易所实行新股上市第一个月不计入指数，待其上市满一个月，于上一交易日收盘后进行指数修正，计入指数。新股上市一个月后才计入指数，时滞过长，难以准确合理地反映新股上市后的市场变化。为此，1999年11月8日上海证券交易决定，凡有新股上市，上市后第一个交易日不计入指数，自第二个交易日计入指数（上证180指数除外），该决定自1999年11月9日起实行。而至2002年9月23日，根据上证所的决定，自2002年9月23日起新股上市首日即计入指数计算，这加剧了上证指数的虚涨。统计显示，2002年9月23日至2006年6月9日期间，共有148只新股上市，这些新股首日涨幅累计推动上证指数上涨84.73点，其中长江电力、中国联通、华夏银行、南方航空、上海电力等超级大盘新股首日涨幅对上证指数分别贡献了7.89点、6.40 点、6.00 点、2.90 点、2.76 点、2.40点等。即若剔除新股首日涨幅导致指数的“虚涨”，目前的千点其实相当于915点。
表一：首日涨幅对上证指数的贡献前十名的超级大盘股

名称	上市日期(首发)	发行价格(首发)(元)	收市价格(首发)(元)	发行后总股本(首发)(万股)	首日涨幅对指数的贡献(点)
长江电力	2003-11-18	4.3	6.18	785600	7.89
华电国际	2005-2-3	2.52	4.51	602108	6.40
中国联通	2002-10-9	2.3	2.87	1969660	6.00
华夏银行	2003-9-12	5.6	7.15	350000	2.90
南方航空	2003-7-25	2.7	3.88	437418	2.76
上海电力	2003-10-29	5.8	8.67	156351	2.40
皖通高速	2003-1-7	2.2	4.33	165861	1.89
楚天高速	2004-3-10	3	6.09	93165	1.54
白云机场	2003-4-28	5.88	8.75	100000	1.53
开滦股份	2004-6-2	7	10.9	48800	1.02

(数据来源：天相资讯)
剔除“扩容”的影响，上证指数已跌至七百点
一般来说，在一个较为成熟市场，股票的数目是相对稳定的，综合或总体指数不仅能够如实地反映市场整体的运行情况，而且也能提供一个比较稳定的纵向比较基础。但是，我国是一个新兴市场，近几年我国股票数目快速增长，这就会导致综合指数在统计学意义上偏差，从而使纵向比较基础出现某种程度的误差。特别是权重近占一成的超级大盘股中国石化等上市以来，以总股本为权重的上证指数很大程度上代表的是“扩容”指数。
6月6日上证指数跌出的998.22点已创下了1997年2月24日以来的新低。为了剔除近几年来加速度地扩容对上证指数的“影响”，增加市场纵向比较，我们选择1997年2月24日为基期，基点为1000点，以当日的503只股票为样本编制指数。指数走势图显示，由该503只股票构成的上证指数2005年6月6日最近跌至706.14点。可见目前的上证指数明显掩盖了二级市场投资者亏损的程度。
二、千点的指数，二千点的成本
市场习惯于用历史高位2245点的市值减去目前千点的市值来计算投资者的亏损程度，其实这种算法有失偏颇，这种算法只能说明股票目前市值较历史高位时的“缩水”程度。中国股市某种程度上讲仍是一种零和的博弈，即市场参与者可谓“几家忧愁几家欢”，正如“能量守恒定律”。因此千点背后是二级市场投资者的“血本”大转移。
1、为上市公司筹集了七千多亿的生产经营资金
证券市场的筹资功能、资源配置功能已得到市场的充分肯定，为国企改革、财政收入、国民经济的增长发挥了积极的贡献。国内上市公司通过A股市场募集资金包括发新股、配股、增发等。据统计，自1990年以来，截止2005年6月9日，国内证券市场通过A股市场共筹集资金8305.93亿元。一些公司通过证券市场高速成长，成为行业龙头，如粤照明、中集集团、晨鸣纸业、青岛海尔、宝钢股份等。截止2005年6月9日，目前A股上市公司家数多达1348家，发行A股总股数7279亿股，上市流通的A股有2060亿股，流通市值9738.22亿元，总市值高达32245亿元，总市值约占GDP的三成。
表二：上市公司上市以来发行融资情况

分类汇总	首发	配股	增发	次数	合计
A股(亿元)	4856.23	2307.6	1142.1	2433	8305.93
B股(亿元)	330.41	24.8	33.58	141	388.8
中小板(亿元)	120.17	－	－	50	120.17

(数据来源：天相；截止日期2005年6月9日)
2、为国家上缴了二千多亿的印花税
我国印花税因一定程度上作为肩负着调控股市的工具，因此我国印花税不但偏高，且变化频繁。1990年11月23日，买卖双方实行0.6%的印花税，1991年6月印花税率调整到0.3%，1991年10月23日对股票买方、卖方实行双向征收，税率为0.3%，1997年5月10日　证券交易印花税率由0.3%提高到0.5%，1998年6月12日　国家税务总局又将税率由0.5%调低至0.4%，2001年11月16日国家税务总局将A、B股交易税率降为0.2%。据统计，1991年至2005年6月9日期间，因交易而上缴国家的印花税高达2119亿元。
3、为证券公司创造了二千亿的佣金收入
证券公司的主要收入有经纪业务收入、承销收入、自营收入（包括委托理财收入）三大块，而交易佣金是证券公司的主要收入。长期以来，国内交易佣金税率偏高，股票买方、卖方实行双向按成交金额的0.35%征收，一直远高于周边成熟股市。但2002年以来，证券交易佣金实行0.3%最高上限向下浮动制度。据统计，1991年至2005年6月9日期间，投资者的交易佣金高达2158亿元。（见表三）

表三：历年交易成本一览表(单位：亿元)

年度	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005.6	合计
佣金	0.3	4.77	26.28	56.9	28.25	149	215	165	219	489	268	196	125	167	48	2158
印花税	0.27	3.35	21	45.2	25.7	122	237	205	231	486	291	112	125	167	48	2119

（资料来源：印花税数据来源于“中国证监会网站”，交易佣金数据来源于“巨潮网”，分红数据来源于“WIND资讯”,2003年、2004年、2005年佣金率按0.2%计算）

4、15年来流通股东累计股息“回报”率仅7.31%
随着市场的规范及投资理念的逐渐成熟，特别是近几年一些主业鲜明、行业地位突出的蓝筹股的加盟，国内证券市场每年分红额逐年递增。但派息对二级市场投资者而言，其实是占“小便宜吃大亏”：“一股独大、股权分裂”使得上市公司在分红时极容易被大股东操纵，提出有利于他们的方案，甚至还有的是采取“分净吃光”的办法将以前的未分配利润也都分光，同时又提出配股增发方案。羊毛出在羊身上，特别是一些经营业绩缺乏可持续性的公司，其实现金分红最终分的还是二级市场流通股东的募集资金。另外，因为上市公司派发现金红利时交易所都要作除息处理，这就使得上市公司提供的红利忽然间化为乌有。故从二级市场走势看，投资者不仅得不到任何的回报，相反还要倒贴20%的税收，以至上市公司派现越多，投资者损失越大。
据统计，截止2005年6月9日，15年间A股市场累计向投资者派现累计3106.79亿元(含税)，其中向流通股股东派现总额为758.92亿元，减去20%所得税后后为607.14亿元，即相对A股的募集资金，15年期间二级市场投资者累计现金红利收益率仅7.31%。其实股息收益远低于此数据，因为投资者二级市场介入的成本远高于募集资金额；而“出资额“约为7830亿元的非流通股东(按发行前净资产计算)却占总股本的71.71%，而分得3106.79亿元股息，15年累计股息回报率高达39.67%。
表四：上市公司累计派现总额(含税)

分类汇总	A股	B股
次数	8031	103
流通分配(亿元)	758.92	17.68
分配总额(亿元)	3106.79	50.81

(数据来源：天相)
5、高溢价发行使得流通股东三千亿权益“无偿”流失予非流通股东
众所周知，上市前，法人股或国家股等非流通股发行前每股净资产大多仅略高于面值一元。但新股发行价却数倍于面值，甚至数十倍于面值，这使得发行后，非流通股东净资产总额大幅增殖，即流通股东的资产大幅流失予非流通股东。这种现象在2000年及2001年市场化高价发行期间尤为明显，如用友软件，发行价为36.68元，发行前每股净资产仅1.12元，而发行后每股净资产锐增至9.71元，即发行后非流通股东的资产即增值7.67倍。一些发行股本巨大、溢价高的大盘股“转移”流通股东的资产权益更为惊人，如中国石化、招商银行发行后流通股东资产分别“流失”了75.51亿、65.63亿。
表五：发行前后净资产的变化

名称	发行后净资产增幅(%)	名称	发行后非流通股资产增值额(亿元)
用友软件	766.96	中国石化	75.51
健康元	543.75	招商银行	65.63
丰原药业	470.80	上海石化	48.97
亿阳信通	435.66	长江电力	43.69
百联股份	425.00	百联股份	41.69
安泰科技	400.00	宝钢股份	40.41
新大陆	361.74	民生银行	29.12
洪都航空	359.62	华夏银行	27.50
嘉宝集团	358.26	浦发银行	26.53
华海药业	345.99	马钢股份	24.22
美克股份	344.59	中国联通	20.58
隆平高科	328.74	首创股份	16.40
科苑集团	316.38	上港集箱	15.92
金瑞科技	311.54	XD豫园商	15.45
贵州茅台	306.67	邯郸钢铁	14.71
国栋建设	305.04	贵州茅台	13.62
迪马股份	287.60	健康元	12.25
江苏阳光	286.86	烽火通信	12.18
交大昂立	280.00	上海汽车	11.41

(数据来源：天相)
6、一些上市公司成了大股东的“提款机”
上市公司治理结构不完善，出现了不少大股东利用上市公司向银行质押贷款、担保贷款等方式掏空上市公司等案例更是触目惊心，使得一些上市公司因此而出现巨额亏损，甚至濒临破产的边缘，如托普软件等。统计显示，2002年至2003年底,有676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况,总计约966.69亿元,平均每家上市公司被占资金1.43亿元，目前这一现象也仍未得到有效遏制。
另外，一些上市公司大股东通过非良性分红套现来掏空上市公司。派现本身没有错，提倡现金分红，是鼓励上市公司注重回报投资者的一种体现，是证券市场走向成熟的表现。近年来证券市场有一批上市公司每年分红给股东，如佛山照明、申能股份等，这些公司无论二级市场好与坏，一直保持分红的传统,而公司每年的分红比例也比较平稳，这些公司的做法是应该肯定的。但“股权分裂”、“一股独大”使得不少大股东为实现大股东利益的最大化，出现了非良性分红。如承德露露公司2001年实现每股盈利0.38元，而公司派现比例为10派6.6元(含税)。作为一民营上市公司用友软件是一个最为引人争议的例子，2001年年度分红方案是10派6元(含税)，将共计派发现金股利6000万元，而大股东王文京拥有55.2%的股份，可分得现金红利3321万元。以用友软件出资8000多万元资产的大股东计算，上市后不足一年就分得红利4500万元，不到两年就能收回投资，其市盈率为2。而出资9.17亿元的流通股股东分得红利1500万元，需要133年才能收回投资，市盈率为133。又如2001年度的西宁特钢，以每10股派5.2元，该方案不仅将公司的可分配利润分光吃光，而且在3亿元的红利分配中，作为公司第一大股东的西宁特钢集团在这次“掏空性分红”中，一次性就捞走现金2.12亿元。这种贫富分配方式，实在太悬殊。可见由于上市公司不合理的股权结构、加上不健全的公司治理，高派现使上市公司成了大股东的提款机。
7、一级市场截流了近六千亿的利润
一级市场新股认购方式历经多次变革，1991年、1992年以前以“抽签表认购”方式为主， 1993年至1996年期间的以“存单认购”为主，1997年以来改为“网上申购、网下配售”的方式，2002年5月后恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式。一级市场无风险高收益使得各路申购资金云集一级市场，申购资金逐年锐增，2000年高峰时期最高曾达7700亿元。1997年实行上网定价发行以来，通过市场一级市场认购新股的年平均冻结资金及新股申购平均收益率，我们可大概估算出近几年一级市场的收益。从表中统计数据可知，1997年至2002年期间，一级市场认购的新股在二级市场套现后，累计收益高达3761.5亿元，相对此期间5947.29亿元的募股资金，1997年至2002年新股平均上涨幅度为63%。因资料有限，1991年、1992年认购抽签表的一级市场利润无从统计，1993年至1996年期间，奔赴各地方以存单方式认购的新股利润也难以考证。1990年至1996年期间一级市场共募集资金1378.32亿元，但若以1997年至2002年新股63%的平均涨幅计算，前期一级市场的申购利润为868亿元。故可保守估计，1990年至2002年期间，一级市场的申购利润总额高达4629亿元。
另外据统计，共有293家上市公司曾有内部职工股，其总量为83亿股。1995年～1998年之间猛增的内部职工股3年锁定期限逐一结束，1999年、2000年迎来了内部职工股上市的高峰期，其中1999年就有87家公司的27亿股内部职工股上市，2000上半年就有58家公司的约18亿职工股上市，平均上市价高达10.5元。定向募集的职工股平均发行价格为1.45元，其中以面值（1元/股）发行的公司占41%。有些公司经拆细或多次送配，持股成本更低，有的职工股成本只有几角钱。如蓝田股份，成本价只有0.17元/股；深国商，持股成本价0.52元/股。特别是东方电子，内部职工以1.6元/股的原始价购买入后，经多次送转配，2.318亿股职工股成本只有0.905元/股，上市后为内部职工股带有近40亿的利润。扣除成本，证券市场为上市公司的内部职工创造了近800亿元的利润。
转配股市场为包销的券商及机构带有近200亿元的利润。转配股是在上市公司配股中，由国有股、法人股东向持有流通股的个人股东按比例有偿转配的股份，以当期配股价另加上转让费认购的。据统计，有169家上市公司有转配股，共计约33亿股。转配股的平均认购价在96年以前为3.80元，97年为5.42元，98年为6.69元，平均转配价为4.63元，远远高于股票的平均每股净资产值。转配股上市主要集中于2000年股指高峰期，平均股价也在10元以上，转配股的市场利润近达200亿元。
因此，新股的申购利润，加上内部职工股及转配股的利润，一级市场共截流了约5600亿元的利润。
而这部分截流的利润中，绝大部分被申购专业户“掠走”，而不会回流二级市场。有数据统计显示，一级市场的专业申购户凭借资金优势认购了80%份额的新股。一级市场的申购专业户分两类，一是专门在从事网上申购，另一类是以“战略”投资之名，行“战术”投机之实的战略投资者，专业从事网下配售。如2000年5月29日上市的安泰科技一、二级市场股价的剪刀差高达27．8元，一些分享网下配售1800万股的法人获得的帐面特权收入高达5个亿。其中不少是上市公司，一级市场的配售利润甚至占了当年上市公司相当比例，如隆平高科参与了金健米业A股增发的法人配售，通过出售获配的312.5万股，公司获得的利润就高达2253万元，这一数字占到了2001年中报利润总额的76％左右。同样，江南重工在今年上半年抛售了通过战略配售持有的广电信息、宝钢股份、东方通信等股票，因此获取收益410万元，也接近于公司利润总额的41％。这些新股申购专业户“逢新股必摇，到期限必抛，如此循环”。据统计，1997年至2001年期间，市场上专业申购户（包括网上定价认购及网下战略配售）占据了一级市场利润的八成左右，即约3700亿元。这些申购专业户，即使是网下参与配售的战略投资者，也都是为套利而来，即一旦股份解冻，便急不可待地套现，落袋为安。而通过二级市场的换手，这些机构便把在一级市场榨干利润的筹码交与二级市场中小投资者。可见，二级市场流通股东用血汗钱支撑着一级市场的暴利。
由于申购专业户巨额资金的加盟，使得新股中签率低至千分之几甚至是万分之几，因此对于只能依靠帐户上少量未建仓资金申购的中小投资者而言，犹如买六合彩。据有关统计，1997年至2001年期间，按20%比例计算，二级市场投资者仅分得新股申购利润一千亿元左右（已加上2002年按市值配售的210亿元利润）。
表六：一级市场申购收益一览表

指标名称	1997	1998	1999	2000	2001	2002	合计
一级市场平均冻结资金(亿元)	1000	1700	2500(最高4000)	4300(最高7700)	5500	7000(市值)
新股申购收益率(%)	95	40	25	18	9.5	3
一级市场总收益(亿元)	950	680	625	774	522.5	210	3761.5

（资料来源：新疆证券研究所）
8、庄家趁“火”打劫，中小投资者雪上加霜
所谓庄家，就是一些利用资金优势、信息优势进行股价操纵的投机者。这些投机者利用市场的不规范、制度不完善兴风作浪，黑箱操作，大赚不义之财，但这些庄家运作较为隐蔽，故对其利润难以进行统计。但从已被查处的个案看，其在市场掠夺的利润是触目惊心的。如亿安科技，2001年1月9日，中国证监会对“亿安科技”的调查发现，四家操纵亿安科技股票的公司通过操纵市场违法所得高达4.49亿元；1996年1月17日，经中国证监会查实，张家界旅游开发股份有限公司在1996年9月2日至11月18日期间，利用15个帐户，先后买入本公司股票212万股，牟取非法利益1180.5万元；6月中旬，国家有关部门经查实，深圳发展银行在1996年3月至1997年4月长达一年多的时间，先后动用3.11亿元巨额资金炒作本公司股票，非法获利9034万元。在香港上市的广深铁路股份有限公司，其董事长葛闻安擅自将募股资金中的3亿元，委托不具备在境内从事金融业务资格的证券公司进行“资产管理”，并非法炒作股票，获利4000万元；即使是以投资理念著称、作为市场稳定器的投资基金也有黑箱操作事件。如2000年10月5日《财经》杂志刊发《基金黑幕》一文，引起中国证券市场极大的反响。
9、二级市场投资者用血汗钱“养活”了证券市场
以上参与群体的利益所得，其实最终买单的仍是二级市场投资者。因此千点背后是二级流通股东特别是中小投资者“惨烈”的亏损：从上分析可知，仅交易成本一项，就使二级市场投资者的资金就“蒸发”了4277亿元，已占募集资金的51.71%。截止2005年6月9日，沪深A股流通市值为9738.22亿元，扣除募股资金8305.93亿元、交易成本4277亿元、一级市场申购专业户截流的利润4600亿元，然后加上二级市场投资者的分红“补偿”607亿元。可大概估算出，截止2005年6月9日，二级市场投资者整体大约亏损了6838亿元。若以2005年6月9日上证指数1131.05点来进行成本衡量，即目前上证指数需上涨70.21%，即至1925点，二级市场投资者才能解套。但对中小投资者而言，因目前二级市场投资者之间很大程度上仍是一种“零和”竞争，即机构投资者与中小投资者博弈，故扣除证券公司、庄家等二级市场的强势群体的“掠夺”的利润，那么二级市场弱势群体中小投资者亏损幅度更高，其成本应在2000点以上。
著名经济学家吴敬琏在《十年纷纭话股市》中的一段话令人淆然泪下：“当我们作为时代的幸运儿得以享受改革的第一批成果的时候，不应忘了还有许多平民群众，他们甚至没有得到应有的平等机会去谋求体面的生活。当看到一些生活无着的下岗职工拿着自己的微薄积蓄无奈地投身于极不规范的股市而没有别的出路的时候，我们不觉得自己有责任为他们做些什么吗？”　
三、千点背后蕴藏结构性的裂变
此千点非彼千点，其实目前千点指数的变异、失真充其量仍是一个“量变”，而蕴藏千点背后股价结构、市盈率结构及投资理念出现出“核裂变”。我们把2005年6月6日创下的低位998.22点与历史上三次重大底部低点(分别为1994年7月29日的325.89点、1996年1月19日的512.83点、1999年5月17日的1047.83点)进行结构性统计比较分析，将有助于我们对目前千点“涵义”的理解，以及对未来市场走势增加一分理性的认识。
(一)大盘跌出投资价值，但并未严重低估
指数表示的是证券市场整体股价水平的高低，而非股票价值水平，因为股票的价值由股价及业绩共同决定。中国证券市场加速扩容，上市公司家数从1994年7月29日的259家，增加至2005年6月6日的1362家，特别是随着中国石化等超级大盘权重股的上市及新股首日涨幅计入指数，上证指数的失真、异化严重，因此我们不能用指数的变化去衡量不同点位价值的高低。而市盈率等价值指标更能衡量不同点位价值水平的高低。
与5·19大行情启动前所创下的低点1047.83点相比，目前的点位价值比较优势相当明显：目前所有A股加权平均市盈率已创下了九年来的新低(即1996年5月以来的新低)：市盈率、加权平均股价、市净率等分别为19.7倍、4.56元、1.77倍；而5·19行情启动前的5月17日市盈率仍高达40.56倍，加权平均股价及市净率也分别高达8.07元及3.15倍，均较目前的相关价值指标高出近倍。真可谓相同的点位，而截然不同的价值，目前A股已步入价值区域。
但与股价出现非理性下跌的1994年7月29日及1996年1月19日历史大底的低点相比，目前点位并未严重低估。1994年7月29日A股的平均市盈率、加权平均股价、平均市净率分别为12.69倍(其中深市A股平均市盈率仅8.39倍)、3.38元、1.62倍，均明显低于目前的A股；1996年1月19日A股除平均市净率高于目前的A股外，平均市盈率等价值指标仍较目前低二成。且从结构看，目前市盈率的“低”与1994年及1996年的“低”有不同的涵义，即以前的低市盈率是“跌”出来的，而目前低市盈率是“长”出来的，即主要依靠一些如中国石化等超级权重的周期性行业股近两年来业绩的大幅“增长”。但中国石化等周期性行业股的市盈率在境外成熟股市中也很低。若淡化这些低市盈率权重股的影响，目前所有A股算术平均市盈率仍高达29倍。
另外与同股同权的B股相比，除万科A与其B股股价相当外，其余A股仍较其同股同权的B股有较大的溢价。统计显示，目前B股加权平均股价为其同股同权A股的61.6%。
(二)股价结构面目全非
与前三次重大底部的低位相比，目前股价结构有天壤之别。
一元股群体出现。目前A股市场一元股(一元股指股价在二元以下的个股)多达86只，其中8只个股跌破面值一元。若包括暂停交易及退市到三板的一元股，目前一元股总数已高达135只，近占上市公司总数的一成。而即使1994年7月29日上证指数跌至325.89点的低位，一元股也仅有22只，占比8.49%，且无一个股跌破面值一元。而1996年1月19日的512.83低点，一元股仅马钢股份一只，且股价也高达1.94元；与目前相同点位的1999年5月17日，无一元股，股价最低的马钢股份的股价也有2.51元。
从表中数据可知，历史出现的一元股均是一些有业绩但缺乏“投机价值”的超级大盘股，如马钢股份、上海石化。但随着2002年退市机制推出及投资理念的成熟，壳资源的价值大幅贬值，绩差个股遭到市场的抛弃，目前出现的一元股群体均是清一色的“垃圾股”。与昔日一元股可以在未来行情中鸡犬升天相比，现在的一元股，除了极少数因基本面发生实质性变化而存在机会外，更多的一元股中枢将继续下沉，甚至跌成“仙股”(即跌破0.1元)。
一三线股两极分化，股价业绩相关度增强。昔日境内市场的投机环境，使得股价的高低与其流通盘大小成明显的反比关系：即流通盘越小，筹码越易操控，因而溢价就越高，因而小盘股多是高价股；而超级大盘股因盘大难炒作而受市场冷落，大盘股甚至是“低价股”的代名词。但2001年入世后，投资理念的逐渐成熟使得扭曲的股价结构得到“拨乱反正”：股价结构对业绩的反映作用明显加强，“绩优高价与绩差低价”的投资理念已经被市场众多投资者理性接受，一线股(每股收益0.6元以上)及三线股(每股收益0.1元以下)的两极分化严重。表中统计数据显示，1994年7月29日一线股的平均股价仅比三线股高出55%。但至2005年6月6日，一线股平均股价已较三线股高出280%。
高低价股价差悬殊，股价结构发散。对比四个低点的股价结构我们发现，A股市场股价分布结构呈现密集化，即股票股价之间的差距很小，股价分布在一个非常紧密的范围内。即使是“最好”的股票与“最差”的股票价差都不是很大，如1996年1月19日最高价与最低价比仅8.6倍，1994年7月29日的也仅16.33倍。这使得即使是在下跌行情中或上涨行情中，个股也是普涨普跌，股价分布只不过是集中在相对较低的价格区间内或相对较高的价格区间。2002年以来，股价分布结构呈发散趋势，至2005年6月6日高低价比已扩大至59.79倍。
综上比较分析可知，未来大盘下跌空间有限，但“结构调整”将继续深入。
入世后，证券市场的规范化、市场化、机构化、国际化步伐的加快，市场投资理念发生了根本性的转变，即从“概念投机理念”向“价值投资理念”转变。可以说，国际视野比较下对沪深证券市场内在价值中枢重新判断是近四年来A股市场股价结构产生深刻变化的内因。从长期趋势看，中国股市与国际接轨将势不可挡，这种接轨将会表现在理念、体制、制度、规则及结构等方面，而股价是其最终体现。因此，未来A股市场的股价的“调整空间”将很大程度上取决于境内外股市的“差距”。
从市盈率角度看，不管是与A股历史上大底部低点还是与境外成熟股市的市盈率相比，目前A股已逐渐具备投资价值，未来大盘的下行空间有限。从统计表中可知，历史上大盘探出三次重大低点后，“投机性”资金均掀起了一波投机性炒作，涨幅相当惊人。但目投资基金等“投资性”资金占主导的市场难以再度掀昔日井喷式炒作行情。未来的行情不但会较为平缓，而且行情周期会明显延长(2001年以来牛熊行情周期约为三年)。昔日的“V型反转底”不再，未来的底部很可能以跨度较大的圆形底形态出现。
从股价结构看，经过四年时间的调整，国内市场股价结构得到明显的“修复”，股价结构也日趋合理，上市公司的股价越来越成为反映其经营业绩的晴雨表。但和国外成熟市场相比，股价结构对业绩的反映作用还存在较大差距，股价结构调整仍有较大的“空间”。
成熟股票市场的股价结构层次分明，同一市场内股价相差悬殊：注重流动性，对大市值的股票给予一定溢价，对小市值股票即使收益率可能很高也较少参与；优质优价，对于好公司给予较高的市场定价，但优秀的公司往往出现相对定价不高(即市盈率较低)，但绝对价格很高的现象，而差公司则给予较低的市场定价。即大盘蓝筹股普遍具有高绝对价格和低市盈率的双重特征，业绩差的中小盘股则普遍表现为低绝对价格和高市盈率；个股间绝对价格落差很大，高价股和低价股的绝对股价可以相差上千，甚至上万倍。如香港宏利金融股价高达352元，而新银集团、长城数码、广益国际等13只个股仅一分钱。
即使与B股股价结构相比，A股也存在较大的差距。作为对外开放的B股市场，在趋势演变方面B股一直领先于A股而成为先行指标。截止6月6日，B股市场一三线股平均股价分别为7.92元、1.07元，一三线股比为7.35倍，远高于A股一三线股比的3.8倍。AB股的股价结构差距还体现在同股同权的AB股比价上，即三线AB的比价悬殊，如中纺Ｂ股、发展Ｂ股、上工Ｂ股、ST东海Ｂ、宝信Ｂ股等B股股价仅为其同股同权A股的三分之一。
而境内A股，一些净资产为负值的上市公司股票却能以几元钱的价格在交易，如ST长控，每股净资产为负的8.575元，而其目前股价仍高达2.61元。其实若不考虑公司壳资源的“投机价值”的话，这些股票一文不值。这是中国证券市场的特有现象，同时也不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。境外成熟市场合理股价结构的形成原因在于其严明的退出机制，股票市场的发展过程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了业绩优良、成长可期的优秀公司，整个证券市场得以健康发展，同时也培养了投资者的理性投资策略。可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。
故操作上，投资者应转变投资理念，积极调整持股结构。从上证指数看，目前的点位较2001年6月14日创下的历史高位点2245.44点缩水一半，但对大部分投资者，特别是一些中小投资者而言，亏损绝不止一半，不少亏损幅度高达七八成，因为不少一元股均是从高位的十多元跌下来的，即这些投资者的持股已跌至200点以下。这部分投资者亏损之所以如此惨烈，主要原因还是没有转变投资理念，没有认清股价结构调整规律。
尽管由于股权分裂等中国特色以及A股历史成本、投资理念的惯性使得与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“如王小二过年，一年不如一年“的股票将逐渐沦为一元股、仙股。这种调整趋势是单向的，不以人的意志为转移，且而不会出现昔日绩优股及绩劣股的强弱轮回。故操作上，投资者应摒弃“死猪不怕开水烫”的投资理念，加强基本面研究，坚持价值投资，积极调整持股结构。
表七：与历史上三大重大低点的价值指标比较

历史重大低点日	当日低点	上市公司家数	板块名称	PE市盈率(倍)	PB市净率( 倍)	加权平均股价(元)	加权平均每股收益(元)	加权平均每股净资产(元)	净资产收益率 (%)
1994-7-29	325.89	259	全部A股	12.69	1.62	3.38	0.254	1.992	12.77
			上证A股	16.48	1.7	3.28	0.192	1.858	10.34
			深证A股	8.39	1.46	3.52	0.402	2.309	17.43
1996-1-19	512.83	299	全部A股	15.93	2.07	4.18	0.277	2.136	12.97
			上证A股	19.65	2.37	4.92	0.248	2.056	12.06
			深证A股	10.03	1.48	3.32	0.341	2.312	14.75
1999-5-17	1047.8	830	全部A股	40.56	3.15	8.07	0.188	2.423	7.76
			上证A股	38.93	3.19	8.2	0.195	2.375	8.21
			深证A股	42.87	3.09	7.93	0.179	2.486	7.2
2005-6-6	1034.37	1364	全部A股	19.7	1.77	4.56	0.235	2.617	8.98
			上证A股	18.26	1.78	4.65	0.254	2.614	9.73
			深证A股	24.63	1.75	4.4	0.187	2.624	7.12

(数据来源：WIND资讯)

表八：与历史上三次重大低点的股价结构比较

	一元股					一线股		三线股		一三线股平均股价比(倍)	最高最低价股
历史重大低点日	股数	占上市公司比例(%)	平均股价(元)	平均每股收益(元)	平均流通股本(万股)	平均股价(元)	平均市盈率(倍)	平均股价(元)	平均市盈率(倍)	一三线股平均股价比(倍)	最高价股	最高价(元)	最低价股	最低价(元)	最高最低价比(倍)
1994-7-29	22	8.49	1.77	0.1953	18746	4.998	7.9	3.23	51.2	1.55	界龙实业	20.1	马钢股份	1.23	16.33
1996-1-19	1	0.33	1.94	0.116	60000	6.501	10.44	4.56	112	1.43	外高桥	16.8	马钢股份	1.94	8.634
1999-5-17	0	0.00				15.4	23.79	6.85	206	2.25	康达尔Ａ	30.7	马钢股份	2.51	12.24
2005-6-6	135	9.91	1.27	-0.872	14457	10.85	14.07	2.86	118	3.8	苏宁电器	58(复权)	*ST猴王	0.97	59.79

(数据来源：WIND资讯；“一元股”指股价在二元以下的个股；“一线股”指每股收益在0.6元以上的个股；“三线股”指每股收益在0.1元以下的个股)

作者: 金银岛岛主 时间: 2005-6-11 16:52

"千点祭"之二——千点之际的回眸与沉思 —— 兼与赵丹阳先生商榷“牛市将临” 2005年5月28日，《上海证券报》刊发了深圳赤子之心投资基金经理赵丹阳先生的一篇采访报道。在本报道中，赵先生提出“上证综指1100点以下的任何点位,都是战略性资本建仓的极好机会”的观点，并指出“一轮波澜壮阔的大牛市即将在中国诞生”。根据赵先生的观点，中国股市产生牛市的条件已经具备，那就是：①指数跌幅巨大并与国际知名市场指数进行了对比；②对比全球市盈率已经具备投资价值；③周期性行业具有长期的投资价值；④股权分置其实是利好。目前市场已经走到了一个十分关键的位置，更需要我们以开阔的视野、务实的态度、辨证的思维来思考今后相当长一段时间的投资策略。因此，借此机会与赵先生就我国证券市场进行今后的运行方向商榷。　　　　
历史的座标需置于等同条件才能对比　　
　　根据报道，赵先生将上证指数、深综指与国际知名指数的跌幅进行了对比，认为我国证券市场的指数下跌幅度与美国、日本市场在牛市之前的下跌幅度相同，就得出我国也将产生牛市的结论。本人认为，这种简单推理得出的结论是需要进一步推敲的：
　　首先，必须承认，赵先生所指出的这种现象是存在的，并且广泛发生在新兴市场中。比较典型的有：新加坡海峡指数从1996年1月的2500点跌到1998年9月的800点，跌幅为63％，之后又从800点的底部涨到2000年1月的2580点，涨幅为160％；汉城综合指数从1999年12月的1066点跌到2001年9月的464点，跌幅为50％，之后又从464点的底部涨到2005年3月的1145点，涨幅为120％；印度BSE指数从2000年2月的6033点跌到2001年9月的2590点，跌幅为52％，之后又从2590点的底部涨到2005年3月的6954点，涨幅为144％；巴基斯坦指数从1997年10月的2097点跌到1998年7月的807点，跌幅为58％，之后又从807点的底部涨到2005年3月的10510点，涨幅为747％。但是，同样的例子存在于超级熊市中，指数首先跌50％左右，再次出现大跌的情况，最典型的莫过于日经指数在熊市的表现了：日经指数在1989年形成38957的历史性高位之后，在1992年形成15025点的阶段性底部，跌幅为59％之后在15000点和21000点之间形成长达8年的箱体，最后于2003年5月形成7603点的历史低点，整体跌幅达到78％。此外，伦敦金融时报指数、香港恒生指数也实证了跌幅度量相同也会导致截然不同的命运。
　　其次，指数是否存在可比性也是需要考证的。我国证券市场至今已经运行了15年，这是一个年轻的市场，尽管可以依靠某种力量使得市场出现突飞猛进的超常规发展，但是正如人体自然成长规律一样，15岁就是15岁，不可能是成年人，可以有很庞大的身躯，但是不会有超过同年龄的内在生理机能，也不会有过分超越与年纪相匹配的思想。后天过分的拔苗助长，只会带来无穷尽的成长烦恼，稍有不慎，反而易形成病榻之躯后患无穷。同国外成熟市场百年成长历史相比，无法苛求我们年轻的市场在各个方面达到对应的水准，否则就一定犯理想主义和形而上学的错误。
　　再次，我国证券市场与国外成熟市场相比，最大差距就是没有建立起属于自己的气质和思想。资本市场的气质是指市场常规运行态势和面临危机的自我修复能力，而思想则是指市场运行轨迹的逻辑性与价值判断。根植于文化底蕴的气质源自思想，同时也来自历史的沉淀。无法想象一个没有自发性内生成长的市场能够独立于利益集团的胡萝卜加大棒政策，也无法想象不被权贵资本折腰，同样无法想象这样的格局能够形成一种基于市场自然力量的牛市。很显然，我国的证券市场所缺或的，正是这些自律性的原则性，这也是社会道德的底线。
市盈率陷阱
　　就投资工具而言，市盈率是全世界资本市场估值的通行证，具有悠久的历史和重要的地位。但是在不同的市场环境下，市盈率就像一把雨伞，在阴雨连绵的下跌行情时，市盈率保护我们不被淋湿，而在阳光普照的上升行情里，市盈率则被扔在某个不为人知的角落里。这种尴尬使得我们不得不深思：我们是不是掉在市盈率的陷阱里面而浑然不觉？
　　该报道提到2005年5月20日，美国道琼斯指数平均市盈率18倍，日经225指数平均市盈率17倍左右，沪深300市盈率16倍左右。根据赵先生的观点，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么，中国股市合理市盈率一定高于美国的市盈率，标准普尔现在市盈率为19倍，那么考虑到中国股市的制度性风险，其市盈率合理定价应在30倍以上。
　　根据赵先生的观点，如果结论成立则必然存在一个隐含性前提：中美证券市场的企业存在可比性。显然，中美企业无法进行简单对比，这是由于以下因素决定的：两国之间的整个宏观经济运行、中观行业调整、公司微观经营都存在巨大差异；企业发展所依赖的经济土壤不同，体制不同，运行环境大相径庭；产业结构不同、企业所有权体制不同，最终效率和发展思路形成截然不同的结局。中美之间公司层面的差异使得单纯就市盈率进行对比没有可比性。即使单独考核公司的增长率，在我国处于一个巨大变革的环境下，成长性被赋予更多的不确定性因素。这同已经度过快速成长目前处于稳定期的美国公司来说，增长率并不是决定因素。
　　此外，美国道琼斯指数、日经225指数在过去漫长的岁月里度过了各自的辉煌（见图一），目前正处于成熟阶段。其中道琼斯指数仍在万点以上，日经指数期间有过长时期的熊市，但距离2003年4月底部的7603点也上升了49％（2005年5月29日收盘于11192点），此时市盈率如此接近并不是说明我们的公司被低估了，相反恰恰证明我们的过去确实被高估了，这更不能证明我们的将来会出现牛市。否则的话，美国与日本或者也出现类似牛市或者暂时被低估之后再次出现牛市。因此，即使比较的基础存在，但结果并非是我国证券市场单独的利好。
　但是如同市盈率一样，经济基石的不同使得二者无法进行简单的对比，如果冥冥之中真的有一种估值标准能通用中外公司，常识告诉我们，那一定是基于最纯粹的经济法则。
如何判断周期性企业的投资价值
　　从投资的角度上看，理性的投资者一般会选择业绩稳定、高成长性的企业，但是在尚未出现一整批类似企业群体的时期内，对行业的周期性进行充分挖掘并进行投资也是一个合理的策略。赵先生关于周期性的分析有值得重视的观点：周期性行业的企业价值经常被错误定价；持有优质资产的上市公司是回避风险的有效途径。在任何一个国家都存在大量的周期性行业，并且在整个市场中占据重要的市场地位，我国证券市场总市值最大的前100名中，周期性行业占据60家左右。尤其是在经济模式大变革的时期，考察周期性行业的投资价值显得尤为重要。在目前阶段上市公司层面上对周期性行业进行合理估值，需考虑以下几个因素：
　　①宏观调控将在一定程度上扭曲周期性的自主运行。在未来相当长一段时间之内，行政、信贷、货币政策依然是控制行业发展的最重要工具，宏观上的整治使得行业本身的运行规律被扭曲和异化，加上行业属性的差异以及在国家利益位置上的等级差别，也会造成脱离自身运行的轨迹。②周期性行业估值体系的基础还没有形成共识。目前，我国证券市场估值的方法主要源自于以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值（如国际相似企业估值、成熟市场估值等），但是如果在不同土壤上产生的方法，是不是会犯南橘北枳的错误呢？③好公司的缺少使得大市值周期性公司被过分阻击。由于各种原因，目前在证券市场上的优质上市公司，总整体而言，还无法与同时期的国际市场相比，在这样一段投资品种匮乏的时期，局部范围的供求失衡会加剧周期性行业的波动，使本来已经失衡的周期性体系再次出现紊乱。④非周期性因素在整个估值体系中日益重要。其中最为典型的是美元因素和全球资源因素是一个必须长远考虑的非周期性因素。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度、或者非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
　　根据经典企业成长理论可以知道，有周期性行业，但没有周期性公司。公司的价值在于公司现有能力资源与行业市场机会产生的潜在利润所需能力和资源间的差距。如果真有一家公司的收益率是呈现周期性的，那么估值与其目前的收益毫无关系，投资策略很简单：在没有业绩的时候买入且长期持有，而到有业绩的时候兑现作空，但实际中基本不存在这样标准的周期性的公司。更多的时候是公司的“能力”跟不上整体行业的周期变化，在以后长期的残酷竞争中可能就倒下了。而真正有价值的公司，其核心能力正是在行业的不景气时候才能体现出来的，而不是在景气的时候。投资人能否获得高额回报，关键是要去寻找真正的核心能力，而不是追逐景气度。
证券市场整体与国民经济形势并无背离
　　股权分置的试点，是中国证券市场成立以来最重大的事件，也是我国政府试图解决制度性缺陷最核心问题意愿的直接体现。在此方面，赵先生的结论是：股权分置改革方案对A股流通股股东来说是实质性的利好。只不过由于目前A股所处熊市末期,市场本身的下跌固有惯性,造成了大家的困惑。而这些利好都会在未来的牛市中逐渐体现,并与市场本身力量形成合力,造就一个急剧爆发的大牛市。并提出以下理由：按照目前市场的流通方案，流通股的底线是10送2。也就是说，目前的流通股隐含20%溢价的期权。深综指目前点位是260点，20%的隐含期权等同股指的实质点位在260 / 1.2=216点。同理类比的上证综指就在730点，上证综指730点相当于1996年7月的点位,1996年至2005年的9年中，中国的GDP增长一倍，综合国力大大增强，而股价又回到了9年前。回顾美国的证券史，1974年的下跌促使股指又回到1962年的位置上,股指与GDP相背离，与中国过去9年的情形非常相似；而在1974年后，美国股指与GDP同步增长甚至快于GDP增长。长期看，股指与GDP增长是相拟合的，股市是经济的"晴雨表"说法也由此而来。我们相信，中国股市过去9年与GDP增长的背离一定会被纠正,而且将会是报复式的纠正。
　　对于股权分置能否对市场形成重大利好这个问题，由于这里面涉及的不确定性因素过于复杂，暂时不敢得出明确性的结论和判断。在设定赵先生流通股溢价20％前提成立的基础上，是否能得出股指将与经济发展背离的态势能得到纠正的观点呢？
　　首先，证券市场在国民经济体系的贡献到底有多大？据统计，2004年沪深交易所合计上缴印花税170亿元，而宝钢一家企业就上缴税收72忆。也就是说，全国130家证券公司的3000家营业部和150余只基金创造的财政收入仅仅是宝钢一家企业的2.5倍！也许有的人认为证券市场产生了许多重要的附加值，但是不要忘了由于部分公司违规导致的金融隐患也是非常巨大的。经过近15年的发展，这个市场逐渐失去其应有的内生性造血功能，在没有外力资助就无法维系正常运转的僵化趋势威胁下，我们需要的是全新的“流程再造”，否则，与国民经济同步运行的协调性就无法得到根本性的改变，晴雨表也就无法名副其实。
　　20世纪七十年代的美国与现阶段的中国GDP增长存在某种数字上的共性，但各自所处的大环境并无共同之处。这段时期是美国全球战略的重大调整时期，迫于当时国力的下降和核优势的萎缩而在对苏冷战中采取“缓和”战略，对外采取一系列刺激经济发展的策略，使得国际贸易和金融业得以飞速发展，全球资金逐渐流向美国。我国目前的任务是中国经济逐渐在融入世界经济一体化的过程中所出现的种种阶段性障碍。就整体而言，目前的经济发展环境要好于当时美国所处的环境。我们证券市场的问题主要来自内部和国家经济形势的需要。
　　实际上，自从1991年以来上证指数在15年以内翻了10倍，中间虽然有最近长达4年的调整，但是从整体而言，指数的增长要远远大于同时期GDP的增长。那种认为我国证券市场与国民经济不同步运行的观点绝大部分是基于短期眼光和技术型的判断。同时，我们应该以专业的眼光来判断99年以来的牛市以及2001年以来的熊市，在更多成分上，股市上涨是国家金融政策的一枚重要棋子，期间的集团利益力量的对比是造成局部波动的重要力量。相对于国际成熟的市场，我们还有很多基础性的工作需要全面打造。在目前国有股减持的背景下，更需要一些有战略意义的政策法规出台。如果说20世纪30年代的大萧条促使美国建立健全证券市场法规的决心，那么，我们同样可以借国有股减持的契机再造一个完美市场。
超级牛市来临的必要条件
在这样一个重要的关口，历史赋予这一代证券人光荣而艰巨的任务，那就是建立一个全新的市场。从各国证券市场的历史走势来看，在市场的初创时期必然面临巨大的波动，同时伴随着阵痛，这是成长的代价，同时也是际遇，关键是在彻底认清我国证券市场在现阶段的状况。虽然我国证券市场在极短的时间内完成其他国家上百年才能走过的路，但是必须看到，有些市场运行的客观规律是不可逾越的，成长与壮大是一个渐进的过程。
首先，必须认识到任何一个国家的证券市场的初创时期，都存在不同程度的混乱，通过市场自身的危机使得参与者认识到规范的重要性，从而逐步建立起良好的市场运作秩序。美国股市历史上最大的两次调整分别发生在1929－1932年和1937－1942年，其调整的幅度分别达到了90％和53％。在年度K线上，1929、1930、1931、1932年都是阴线，连续四年收阴线，也是美国股市历史上绝无仅有的一次。指数最大跌幅则达到90％，最后只剩下一个零头。（见图一）
　　本轮超级熊市使美国国民充分认识到了投资的危害性，一系列的法规陆续得以颁布，市场运行的结构得以健全和完善，从而为道琼斯指数诞生世纪牛市打下最坚实的基础。
　　我们在黑暗中已经呆得太长，我们需要变革，同时我们需要用理性的声音呼唤真正牛市的到来。在同美国和其他一些国家进行综合对比之后，可以发现，一个国家证券市场的蓬勃发展离不开一些最基本的要素，这些要素放在我们国家也是适用的：
　　首先，必须解决好市场制度性的缺陷。其他市场不同，证券市场是追求资源配置优化和效率的市场，但是如果没有相匹配的制度做为规则，那么这个市场必然会沦为权贵资本的乐园，最后的命运就必然是萎缩、消亡。无数个国家资本市场初创的动荡就是源于没有相应的制度作为后盾，其结局大多是很悲惨的，整个国家和民族都将付出惨重的代价。
　　其次，必须具有一批标志性企业，而且这一批企业正处于稳定成长时期，并在国民经济序列中占据重要的位置。美国股市大牛市之前，股市有着大批业绩优良的上市公司，如J．P摩根，1999年每股收益竟高达11.16美元，类似的公司还有通用汽车、通用电气、可口可乐、IBM、英特尔、微软、戴尔等。正是有了这一批最具有划时代意义的绩优股，美国股市与股指才能不断地成长壮大。
　　再次，努力争取成为国际性的投资场所。一国或地区要想将国内或地区内的股票市场变成国际股票市场，必须满足一定的条件：完全开放的贸易和金融制度、充分发达的经济和金融、规范的法治和有力的管制。从当今的国际股票市场来看，如纽约、伦敦、东京等地的国际性股票市场，它们无一例外地建在国际金融中心或开放的国度里。在我国这样一个处于高速发展的国家里，只有走上国际化的道路，我们才能够产生巨大的资本容纳能力，才会为将来的大牛市创造最基本的条件。

作者: 金银岛岛主 时间: 2005-6-11 16:54

"千点祭"之三——跌破千点瞬间剪影 6月6日11时03分，上证指数千点大关被无情洞穿，跌至998.22点，自1997年2月以来，沪指首次以三位整数亮相。
　　联合证券营业厅。股指击穿千点的一霎那，吵吵嚷嚷的营业厅突然鸦雀无声。可是，几乎是同时，大家开始疯狂地鼓掌、跺脚、拍桌子，“跌破千点了”的喊声此起彼伏，这巨大而纷乱的声响包涵的意义已经模糊了，激动、伤心、愤怒、喜悦、痛苦还是悔不当初？在这个最重要的心理关口告破之际，没有人能够说清自己复杂的感受。人们互相对视，拼命地、机械地重复着同一句话，“跌破千点了”，他们不知道自己想说明什么，也不敢考虑将要面对什么。
股民：悲愤难言
　　“太相信管理层了，每次宣传要保护投资者权益了，我就补一次仓，每次补仓就被更深地套牢一次。本来想好了，如果击破千点后还在继续下跌，我都想走绝路了。遗书我都写好了：‘不要相信管理层，不要相信中国股市’。”
　　“这次的千点和以往任何一次千点都不同，原来千点附近带来希望，现在是彻底的恐慌。”
　　“中国股市对我们股民太不公平了。投资本来就是有赔有赚，我不怨天尤人。关键不是亏不亏，是公不公平！”　　　　在营业厅，记者刚刚表示想了解一下千点失守时大家的心情，那些或白发苍苍、或形容憔悴的股民就围了上来，大家七嘴八舌倾吐苦水；可是最重要的，是想记者能够把他们对股市的感情、对现状的无奈、和对政府救市的盼望之心上达天听。
　　A先生一只手敲着屏幕，气愤地说：“这种盘面我都不敢看啊！每次管理层宣传要保护投资者权益我就补一次仓，每次补仓就被更深地套牢一次。温总理去年专门就稳定股市讲话，当时心里真感动啊，觉得总理都关心了，股市有救了。用最后十几万元9块钱买进广聚能源、6块买进华夏银行，现在两只股都跌得只剩3块钱！”一个自称下岗多年的阿姨补充说：“在市场这样低迷的时候还推出股权分置改革，搞全流通是行不通的。管理层现在还认为股权分置方案出台是最大的利好？试点改革启动后市场出现暴跌，难道不就是市场对解决方案最大的不满吗？”A先生接过话题：“我本来想好了，如果击破千点后还继续下跌，我就再不想继续日日夜夜忍受折磨了。我的遗书都写好了：‘不要相信管理层，不要相信中国股市’。”
　　老股民B阿姨脸上那难以形容的绝望之情实在不好形容，她说：“我93年就进入股市，96年、99年的大行情我全部都赶上了，可这两次赚的全赔进去不说，现在还倒亏十几万，”她摸了摸自己面前的那台电脑，若有所思地说：“我对中国股市是有感情的，其实不想过分悲观。97年股指在冲上1500点后回落，在97、98、99年三次临近千点，我都仍然充满信心。那时候虽然也在千点附近，但是成分股指数随时在调整，股票均价在10块以上，我相信股市是有希望的、国家也不会坐视不管。”她顿了顿：“可是现在，那么多股票都只有3、4块钱，这回重回1000点，我真……”B阿姨说不下去了，C先生接上来：“如果说原来的千点让我们看到抄底的希望，现在的千点带给我的只是恐慌。”这句话说出了其他股民的心声，大家纷纷说：“是啊，如果当时在998点还在掉，我们只有抛掉所有股票了。无论损失多少都没办法，谁知道股指会掉到九百、七百，还是三百点？”
　　一个始终冷眼旁观、一言不发的老先生引起了记者注意：“您对破千点没有什么看法么？”沉默片刻，他说：“你叫我说什么呢？我的一生跌跌宕宕，也不是不懂股市有风险的道理，是亏是赚我都没有怨言。可是，不还我的血汗钱，总该还我一个公平！”声音里的苦涩感染了在场所有股民，大家你一句我一句地说开了。C先生愤怒地说：“是啊，我们投资股市也是支持国家建设，但股市却让大家的血汗钱血本无归！上市公司不管死活地使劲掏我们口袋也太不像话了！”D女士也说：“市场这样低迷，政府也不掏钱稳定市场，太让我们失望了。基金也是这样，这种时刻还使劲砸盘！1000点附近大肆做空蓝筹股，对得起我们吗？再说上市公司，市值年年跌，老总、高管年薪年年涨。这样还不够，还要继续在市场上增发扩股圈钱。为什么现在基金、社保、QFII、企业年金这么多机构资金投资股市，市场却越搞越糟？”
券商：苦日子还没结束
　　4年熊市，券商经历了挥金如土到举步维艰的巨大转折。许多券商纷纷从减小营业面积到转让门店、裁员减薪。曾经是高薪族的证券从业人员，现在已沦为“转行大军”。鞍山证券、佳木斯证券、大连证券、南方证券等一批券商相继倒下。同时，汉唐证券、闽发证券、大鹏证券等多家券商正处于被托管的处置阶段。　
　
　　“我们去年下半年裁了一次员，今年春节后又裁了一次。”一个北京的证券公司高层说。尽管该公司并没有挪用巨额客户交易结算金、操纵市场等违法违规行为，但其言语之中仍掩不住“存者且偷生，死者长已矣”的感慨。他透露，营业部怨声载道，还出现了电话恐吓管理层等极端例子。公司今年投行的业务比去年下降了50%，成交额也萎缩到几年来的最低点。
　　“股市的下跌，使得券商人人自危。”他说：“想当年，我们走出去只要说是搞证券的，周围的人那个羡慕啊……现在呢，就连我自己都有点不好意思说我在这么个萧条行业。”
深圳华强北路联合证券以往熙熙攘攘金壁辉煌的营业厅已经被商店、银行所取代，营业部马经理说：“我们早就付不起一年600多万的租金了，现在搬到办公楼中办公，几乎不做装修，一切开支从简，不然，如何撑过这漫漫熊市呢？本来我完全没料到1000点会被击穿，不是说1000点本身有多重要，但是千点对于股民来说，确实是一个非常关键的心理关口。如果1000点都跌破了，千点以下的任何点数还有什么意义呢？我敢保证，如果当时不是一跌破就迅速收复并大幅反弹，很多人肯定承受不了压力，开始恐慌抛盘了。”
　　“不过我总相信这么大的市场政府不会放任不管。虽然股市具体什么时候走出低谷还不明朗，但是短期底部已经出现，做得好的话还有300到400个点的反弹。”
　　一家总部在北京的券商则持相反意见：“大盘破千点是意料中事，而且，财政、货币政策仍将在未来几个月制压大盘。我对市场的看法非常悲观，至少今年内都不会有起色。我从1300点就开始看空，当然，现在1000点有所反复，但估计还要继续调整到800-900点。”
基金：寒意渐浓
　　股权分置改革试点以来，基金的核心资产指数下跌12.70%，连续三周跑输主要的股票指数，股票市值损失203.20亿元。5月创下1998年以来基金股票投资当月最大绝对损失纪录。据统计，已经发行的100多只开放式基金中，有近85%的基金单位净值跌破1元面值。受制于A股市场的危局，基金业已经无法再广泛而有效地动员资金注入A股了。开放式股票型基金4年来已经被净赎回626亿元，现有开放式基金存在400亿到500亿元的潜在赎回压力。　
　
　　一位不愿透露姓名的基金经理表示：“五一以前，上证综指还维持在1200点以上。本来以为大盘会触底反弹，万万没料到5月份大盘至上周五下跌了9.31%，我管理的这只股票基金下跌幅度也超过10%。
　　另外一位基金经理抱怨说：“这段时间，仅保险资金赎回的就有几个亿，他们不看好市场。我还经常接到持有人埋怨我们的电话。但是大盘走成这样，我们也没有办法。”
　　“大盘与基金净值双双暴跌，我们基金公司面对的是前所未有的压力，想再发基金多难啊，哪个老百姓愿意在这时候投钱呢？”深圳的一家基金管理公司工作人员说，“现在的市场太不理性了，而且近期还有很多不确定的因素，在这样的情况下，跌破1000点也说明不了什么问题。”
　　尽管大盘在周三大幅上涨了80多个点，但在股权分置改革的背景下，基金普遍对后市看法并不乐观：“当前市场上利益主体太多了，除非政府有魄力真正下定决心去做。如果后续没有强有力的政策支撑，大盘还要跌到1050点左右。” 一位基金经理指出：“当前基金的仓位普遍从70%降到60%左右，大盘反弹最多到1200点左右，持续的上涨必须要有基本面的支持。”
也有基金经理就股权分置问题发表看法：“我们欢迎送股，无论送多送少都是额外的利润啊。不少人把股权分置试点当作利空，但一旦市场观念转变，这对流通股东来说是不错的选择。不过，股权分置试点变数太大，我们可不敢拿真金白银去搏。”
　　至于管理层的管理水平、政策出台的时机等问题，有些基金经理颇有微词：“任何一个新的政策的出台，必定要有相关的配套措施跟进，从这点看，管理层存在失误。扩容的节奏也没有把握好，对违规的处罚、执行也不严厉。如果政府都没有信心，叫我们机构，还有老百姓哪来的信心？” 　　值得一提的是，周三股指击破千点后井喷反弹，给股民又带来了希望。今天到某证券营业厅发现到场的股民人数增加了不少，大家心情不错，七嘴八舌地说：“我们觉得国家还是重视证券市场的，看到他们做了努力，我们投资者又恢复了些信心。”“反弹中也有些许减仓，但幅度不大，因为股票都套得太深，1300点以下我绝不斩仓。还是期待政府继续出台有利政策，让我们减少损失。”
政府终于出手了，我们还会看到指数跌至千点以下么？

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