《周刊》： 诸位提到了证券业生存环境问题、合规资金渠道问题，但更加强调的是解决股权分置问题。你们能否就解决这一问题的紧迫性和时机选择谈点意见？
刘纪鹏： 尽管中国资本市场目前还存在很多问题，但股权分置是其中的最主要矛盾。中国的资本市场是新兴加转轨的市场，股权分置的设置与新兴市场的特殊情况有关，但现在面临转轨的市场，解决股权分置的问题更是顺应历史潮流。中国资本市场实现规范运行的前提就是解决股权分置问题。
股权分置是目前中国证券市场存在的最根本的结构性问题。必须解决。中国正处于银行改革的关键时刻，中行、建行两大商业银行要在以后上市，如果在股权分置没有解决的情况下让这些大银行都上市，会带来新的制度风险，而且存量问题更加难以解决。
朱利： 首先，解决股权分置的紧迫性，是大力发展直接融资的要求所决定的，前一阶段的大规模扩容正是这种要求的反映。目前大型国有银行的股改正紧锣密鼓地进行，一些超大型企业的上市也在准备中。如果不解决股权分置，大企业都会争相去海外上市，意味着上市资源的流失。关系国民经济命脉的大型、超大型企业是战略性的上市资源。世界各国（地区）的大企业都是以本地市场为主要上市地，海外市场为第二上市地的。制度缺陷使我们的市场不能与国际接轨，大大限制了它的融资能力。大企业希望海外上市，大投资机构希望通过海外投资来分享中国经济增长的成果。长此以往,中国股市将被边缘化，终将对经济发展形成制约。
解决办法就是尽快推出解决股权分置的试点，当案例积累到一定数量、投资者意识到现有的股票是含权股之后，实行新股全流通发行，锁定历史遗留问题的总量并逐步消化。
其次，使股市走出低迷、证券业摆脱危机也需要这样做。近几年股市下跌的价值损失，证券公司仅靠经纪和投行业务是永远补不回来的。解决股权分置用市场化的方法使股票的投资价值提高，国家不掏一分钱，不仅能分享流通性溢价，还为证券公司和投资者降低投资成本。同时这个问题久拖不决，流通股价值难以充分反映企业的实际业绩，价值投资很难成为长久的行为。因而解决股权分置是一举多得的措施。
李振宁 ：我想谈谈时机选择问题。我认为目前是解决股权分置问题的最好时机。
首先，毛主席说穷则思变，股市上则是低则思变。股指上升的时候，投资者忙着赚钱，管理层面对的压力减小，甚至开始怀疑不克服基本缺陷股市难以发展的说法，大家都抱有侥幸心理，希望把问题留给后人去解决。股市暴跌，投资者亏损累累，证券业处于破产边缘，上上下下又一次尝到了系统风险的滋味，人们开始相信这次真是拖不过去了。最近一次国务院常务会议已经把改革投融资体制提上了议事日程，这预示着资本市场改革的临近。
其次，上市公司业绩从2002年下半年开始回升，这是同我国经济新的增长周期相一致的。宏观调控可以延缓或加速这一过程，但不可能改变其方向。更何况政府已经宣布调控达到了预期的效果。上市公司业绩向好，股票价格大幅降低，这种反向运动就使股市的投资价值大大提高。场外资金已经虎视眈眈，解决股权分置将使A股成为含权股，谁还愿意亏钱卖呢？股指上升不言而喻。这不同于股指在高位，人人获利，一有风吹草动，投资者首先考虑落袋为安。
最后，关于解决股权分置的讨论已经历时3年，公众投资者对这一问题的解决已经有了充分的心理预期。管理层的认识也由单纯的减持国有股补充社保基金，上升到规范上市公司的股权结构，使市场机制在资本市场发挥基础性作用。社会各界已经就解决股权分置的思路和途径达成共识。以“国九条”和成立跨部委解决股权分置问题小组为标志，我们已经进入实施阶段。现在最需要的就是决心和果断，广大投资者翘首以盼第一家试点企业的推出。这将是中国证券市场划时代的事件，股市的春天将从这里开始。
《周刊》： 几位在阐述解决股权分置的紧迫性和时机选择时，都提到了处理这一问题于国于民有利，能否展开谈谈？以往我们较多地从社会公众投资者角度谈问题，而决策者可能更关心的是解决这一问题对国家有什么好处，对国有资产保值增值有什么好处。在这里我们能否也换位思考一下？
朱利 ：问题提得很好。经济政策，特别是股市政策，总涉及不同集团的利益，这里要讲妥协，讲求同存异。你站在某一集团立场上将其利益最大化，而令其他集团受损，这种建议就不具可行性。股市政策往往不得不考虑既得利益，在不打破既有利益边界的基础上，寻找共赢的方案。
解决股权分置问题也一样。你的方案只有是多赢的，才有可能被各方面接受。
在全流通过程中，国有股价值增值主要有两部分组成：一是通过转让股权收回资金，实现资源重配置；二是流通后国有股能享有流通性溢价，在流通中价值得到充分体现。这就是非流通股股东和流通股股东分享流通性溢价的本意。这两部分效益相加，就保证了全流通能使国有资产保值增值。对于流通股股东而言,按照一个双方协议的价格受让一部分非流通股份，这在一定程度上降低了持股成本，这样也能享有流通溢价。
刘纪鹏： 我接着你说两句。提出分享流通性溢价，并不是要减少流通股股东的利益，而是要告诉非流通股股东，特别是国资大股东，上市公司股权制度的改革能够产生多赢的结果，从而减小改革的阻力。
众所周知，上市公司的股份，由于其更高的社会知名度、可分割性、可变现性，其估值总是高于非上市公司股份。这种价差可以称为流通性溢价。在股权分置的情况下，非流通股按协议价转让，没有流通性溢价，一旦可流通，这种溢价便产生了。非流通股要转为可流通股，必须征得原有流通股股东的同意。因为上市的时候做了股权分置的设定，现在非流通股要转为可流通股，相当于改变合同，根据合同法，必须征得另一方的同意。也就是说，这块流通性溢价要在两类股东之间分配。表面上看市价与协议价价差极大。实际上由于2/3股份不可流通，人为缩小了供给，市价是含有水分的。只有两类股东间经过讨价还价，找到一个双方都能接受的价格，市场才能稳定。
李振宁 ：以宝钢为例。其总股本125亿股，流通股本18亿股。假定经过讨价还价，对全体流通股按净值1股配1股的方案获得通过，流通股的除权价为 4.7元（按6月底的净资产和股价估算），其余89亿股非流通股获得了可流通权。对流通股而言，股价从6.4元除权到4.7元，静态市盈率由11.5 倍降至8.5倍，动态市盈率更是降至 6倍，投资价值大大提高。对国有股而言，配售可收回55亿元，其余持股可获得近150 亿元的流通性溢价。假定除权后股价上升30%，国资还可以获得 126亿元的流通性溢价。这种溢价，不只是账面上的。在购并活动中，可以折成现金；经过一定锁定期，履行一定信息披露义务后，可在市场上变现；即使不出售，作为可流通股，其估值和抵押融资能力也大大提高了。
宝钢通过配售解决全流通，只是假设。具体怎么解决，配多少是两类股东的事。但无论怎么做，只要讨价还价机制在，就一定是多赢。这里还有一个赢家就是经营管理层。全流通的实现将大大扩展他们的经营平台。通过资本市场上的购并重组，优势企业能够迅速做大做强。有了客观的股价标准，也就扫除了实行经管者期权奖励制度以及管理层收购的障碍。股权激励机制的推出，将把经管层的利益与股东的利益挂钩，从而使上市公司的治理结构大大改善。
前一阶段武钢实行整体上市得到国资委大力支持。美中不足是付出了代价却扩大了股权分置的规模。目前宝钢也在酝酿整体上市，能否考虑按增量低市盈率配售给流通股、换取存量股份可流通权的思路进行呢？这样做能够一箭双雕，因为它将使各个部门的工作以及各个方面的利益，找到很好的汇聚点。以这样的绩优蓝筹股开启全流通之门，必将使价值投资的理念发扬光大。
市场化的解决方案，总体上必然是多赢的结果。就短期而言，原非流通股股东可以享受到一定的流通性溢价，原流通股股东通过除权使自己持仓成本降低。股市的市盈率大幅降低了，达到双赢。股市上升就有了空间。从长期看，市场约束形成了，市场效率提高了，收购兼并可以在二级市场进行，总之，资本市场资源配置的功能得到充分发挥，这将有利于所有市场参与者。
解决股权分置
将带来前所未有的大牛市
《周刊》： 一些投资者担心，解决股权分置会大幅增加股票供给，资金跟不上，就会对股指产生压力，你们看这个问题该怎么解决？
李振宁： 股市的灵魂在于投资价值。价值高估，资金留不住；价值低估，资金不请自来。目前A股总计6千多亿股，其中2千多亿流通股，4千多亿非流通股。流通总市值1.4万亿元,非流通股按净值算,大约也是这个数。假定所有上市公司都选择了资金需求最大的配售方案，充其量能配出来的也不会超过2千亿股。按净值略高算，所需资金不超过6千亿元。其余2千亿股是大股东为保持控股地位，作为长期持有的。如果股指不涨的话，股权分置解决后，A股总市值将从4万亿元左右降至2.7万亿元左右（对于总市值挤压水分引起的股指下降，很容易通过技术手段调整）。相应的，平均市盈率会降低三分之一，静态市盈率不超过20倍，动态17倍左右。股权结构将发生重大变化，控股大股东占市值的1/3，公众投资者占2/3。扣除大股东锁定部分后的流通市值也就是1.8万亿元，大体相当于沪指2千多点时的流通市值。考虑到解决股权分置是一个过程，具体到某一时点，资金压力并不大。
朱利 ：当然，对目前这批投资者，压力还是有一点的。我想通过落实“国九条”关于合规资金入市和产品创新的条款也是不难解决的。比如说，如能允许公众投资者以配售价格受让的非流通股份做抵押，通过融资购买，由于价格低于市场流通价，对放款机构来说风险不大。这在一定程度上以解决改制的资金需求。此外，对于配售比例过高的公司（配售超过1比1），可通过发可交易的认股权证来调剂资金。这些都是预案，实际解决股权分置是一个过程，分散于各年度，如二三年，那样每年的资金压力就更不大了。
李振宁 ：实际上关于股指不涨的假设是不成立的，系统风险消除和投资价值提高必然推动股指上涨，所需资金也比我们设想得多。但是股指上涨必然产生赚钱效应，有了赚钱效应还怕没有资金吗？目前我国储蓄存款十几万亿并且每年以20%-30%的速度增长，各级社保、企业年金加保险资金几万亿，各种社会游资几万亿。今年4月份基金一个月卖出700亿还只是个预演。股权分置问题一旦解决，源源不断的资金将涌入股市，市场系统性风险得到化解后，其结果必然是直接融资比重的大幅提高，金融系统风险得到化解。
以分散决策，通过试点，推进改制
《周刊》 ：前面你们已经对解决股权分置的时机选择、实现多赢的可能性以及处理这一问题过程中的资金安排，做了分析。最后一个问题是，你们估计股权分置问题大体会以什么方式解决，在此过程中还有哪些问题需要注意？
刘纪鹏 ：关于股权分置问题的讨论已持续了几年。去年年底的大讨论中，经济学界、市场人士和管理层之间已经达成了一定的共识，即变统一决策为分散决策，通过类别股东表决机制，赋予公众投资者在解决股权分置问题过程中的知情权和决策参与权，以保证解决方案的公平和市场的稳定。通过类别股东间协商议价这种市场化的方法，达到多赢的结果。这里管理层只需要做三件事：第一，就解决股权分置问题，提出类别股东表决的要求；第二，根据股东大会决议和类别股东表决结果，批准其通过的方案；第三，按照三公原则披露信息，监管其方案的执行。在实施步骤上，采取化整为零、试点自愿、以点带面。这样，解决问题的难度会比人们预想的小。
在解决股权分置的问题中，监管部门只需要确定几个原则，具体怎么解决应该是公司股东层面的问题。每家公司都作为个案来处理，一家一家解决。解决的办法有很多，只要具体某家公司的两类股东双方满意都可以试，还可以将好公司和差公司分类处理。当然，要求在解决股权分置问题上实行类别股东表决是必要前提，否则就成为非流通股独大、非流通股独霸，市场也不会买账。
朱利： 我们还应该认识到，解决股权分置不同于国有股减持，对于优秀的公司，即使其股票可以全流通，大股东要保持控股地位也不会将股票全部卖掉。而对那些质量不好的上市公司，没有一个非常低的价格他们也无法与流通股股东达成一致。
股权分置问题不解决，真正的价值投资就无法形成，非流通股和流通股股东都要充分认识到，解决股权分置问题是夯实市场基础，使这个市场内在稳定性增强，而且作为一个必须解决的历史问题，双方都不应该对此在利益方面有太高的预期。
李振宁： 一些人担心两类股东存在利益冲突，流通股股东又很分散，恐难达成协议。这种担心是没有必要的。既然是双方分享流通性溢价，两类股东在改制问题上就存在共同利益。我们的结论不是推论出来的，而是实际调查的结果。二级市场对全流通寄予厚望，不少非流通股大股东和上市公司积极性很高。他们要求全流通主要不是为了套现，而是为了更好地建立股权激励机制，参与国内、国际竞争，在对外合资上夺得先机，通过资本市场上的购并重组，做大做强。
朱利： 在这里中介机构特别是证券公司可发挥重要作用。通过中介机构制定平衡双方利益的方案，沟通双方的意见，从而达到双方满意的结果。
这是真正的市场化改革，其运行过程类似于新股发行。一家公司要上市首先要一家券商做承销。你对自己的股票大概有一个心理价位，但价格最后确定要看市场反应。市场反应热烈可能卖高点儿，反应冷淡只能低点儿。这里与新股发行不同之处在于，询价的对象是现有的流通股股东。目前一家上市公司的股东，大都在几万至几十万人。他们不认同，即使你强行定价，最后还是要跌到他们能够认同的价格才能稳住。这实际上就是市场定价。同一对一的协议转让比，这里较少黑箱，国有资产流失的可能性不大。同时，各级国资部门作为出资人对国企大股东提出的改制预案拥有审批权。
李振宁 ：在试点对象的选择上，我们主张优先选择居于行业龙头地位的绩优大盘蓝筹股。近两年，与国际接轨的价值投资理念得到投资者认同，绩优股与绩差股分化加剧，这种局面来之不易。我们建议，以靓女先嫁、初战必胜的策略挑选试点企业。无论国企，还是民企，率先推出的一定是质地优良的企业。
我们可以通过试点，总结经验，以点带面，来指导改制进程。当试点取得了一定经验并得到了市场的积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间以后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通。这样就切断了股权分置的源头。
刘纪鹏： 我主张，无国家股和国有法人股的上市公司宜先行。这样，可简化矛盾，避开国资委和证监会两大部门的扯皮和众多的协调。
李振宁 ：最后，我想提请改制中利益相关各方注意的问题就是：一方面，非流通股大股东必须认识到当前股价中的水分，对分享流通性溢价有一个合理的预期，特别是国资作为整体，不能要求单单都获利，只能要求整体获利；另一方面，公众投资者也要调整自己的预期，改制并不意味着人人获利。改制可以消除体制缺陷产生的股价泡沫，但不能消除新生市场、坐庄文化导致的股价高估。与成熟市场比，我们的绩优蓝筹股价格不高，而三四线股、特别是绩差股估值过高。广大投资者在这场变革中使自己立于不败之地的惟一法宝，只能是价值投资。
