经济软着陆与投资硬着陆

机 构：汉唐证券研究所

中国已经真正进入了重工业时期，要从引致这种重工业化的市场根源来寻求重工业化的持续性，消费升级以及城市化是寻求增长的领先行业的关键。

在整个重化工业的增长周期中，波动是正常的，从投资波动的内生性来看，即使不考虑宏观调控因素，目前投资的确存在阶段性见顶的可能性。但本轮经济增长和重化工业的内生性特征将决定投资和经济增长的长期向上趋势在被短暂的紧缩所压抑后，迎来的将可能是更为强劲的增长。

2004年的GDP可能保持在8%以上。经济增长仍将保持一个平稳的态势，至少宏观经济从GDP“数字上”出现硬着陆的可能性并不大。这种数字上的软着陆对投资决策的指导意义要谨慎看待。

这一轮消费景气周期仍将持续。未来一段时间，消费将在本轮周期中扮演更为重要的角色。消费类行业的投资价值更值得我们关注，这也为我们后续的行业选择奠定了基调。

全年对外贸易可能出现一定逆差。贸易逆差的直接后果是导致GDP增长受损，但影响程度会相当有限。国际原材料和石油价格成为增长的不确定因素。

总体来看，宏观经济的平稳增长而非大起大落是基本可以确定的，这种平稳对投资战略配置的意义在于营造了一个基本的投资背景，但具体的投资方案还是要落实到行业和公司。本轮行情的基本盈利模式是行业配置，而行业配置实际上是投资于经济增长中领先的行业，随着固定资产投资见顶，本轮领涨的投资驱动型行业也将步入回落。因此，宏观经济在营造一个稳定背景的同时也给了我们重新寻找增长行业的任务，这正是关键所在。

每一次波段的投资机会，其主要机会在于经济增长中的领涨行业。经济增长是非平衡的，因此，投资机会也不会存在于经济增长中的所有行业和所有时段。随着投资驱动型行业的回落，本轮经济增长中的主要机会已经过去，未来选择只有三个:其一,继续挖掘投资驱动型行业中的非系统性机会，但这可能会伴随着较高的风险；其二,资源约束型行业仍可以继续关注，但其中选择的复杂性会增加;其三,消费升级类行业看来是可以关注的，但是，对消费类行业的估值水平需要深入挖掘和重新评定。

在价值理念以及市场有效性大幅提高的情况下，市场不会与宏观经济走势出现明显的背离，这样，市场在一段时间内并不具备出现大行情的基本面背景。如果本轮投资的收缩周期是一年的话，这个主要的收缩阶段可能在2004年第二季度至2005年第二季度。那么，即使预计行情会提前启动，至少也要等到2005年年初。

即使在这种判断下，也并不是说2004年下半年没有机会，我们仍然坚持从行业景气到关注企业的核心竞争力的基本思维线索。价值的挖掘将进一步深入，自下而上的资产配置方法更加重要。即使是最透明的上市公司，不同研究机构对其2005年和2006年的盈利预期差异依旧存在，这是投资中的分歧所在。因此，机会在于对公司的把握能力。

宏观形势渐趋明朗

机 构：中信证券研究咨询部

本轮股市下跌，发端于4月份开始的一系列宏观调控措施。市场普遍看淡未来的宏观经济。由于去年底开始的价值发现行情更多地依赖与国民经济休戚相关的大盘蓝筹股票，作为对宏观经济未来不确定性的反应，市场疯狂沽售蓝筹股，带动市场总体的持续大幅下跌。

从宏观总量角度看，宏观紧缩使得固定资产投资增速的下降，本身并不是目的，关键是国民经济的可持续性发展。所谓“科学发展观”正是本次调控一再强调的主线。综合考虑投资消费和出口因素，我们认为，未来总体需求状况将继续保持较高的增长，由消费升级诱发的本轮经济增长会在高位运行很多年。

邱晓华博士对宏观形势和调控的观点基本上与我们不谋而合：

1.总体上看，中国经济的发展还是健康的，经济前景依然比较乐观，不能简单地用过热与否来判断中国经济。

2.目前固定资产投资增速过快确实影响了国民经济的健康发展，但是，固定资产投资快速增长既有需求拉动和行业恢复性增长合理因素，也有体制上的问题。提高投资效率是根本问题。

3.本次宏观调控与以前宏观调控有很大的不同，并不是简单的紧缩。中央采取宏观调控措施，并不是从经济过热角度出发，而是要保持经济平稳、较快发展，避免经济的大起大落，是要落实科学的发展观。

4.本次宏观调控的主要目标是，GDP 实际增长8％—9%，不是7%；投资增长速度控制在20％—30%；M2 增长控制在18%以内，而不是年初设定的17%；银行信贷规模控制在30000亿以内，不是年初设定的26000 亿；CPI 涨幅3％—4%，不超过5%；下岗失业人员控制在1400 万人。

5.从目前的调控效果看，效果已经开始显现，预计未来不会再有更大力度的调控措施出台。利率如果需要调整的话，只会象征性地对银行贷款利率进行微调，比如0.25%—0.5%左右，大幅提高的可能性很低。另外可能的措施是实行差别电价政策。

6. 在当前环境下，今年我国经济增长速度在8%—9%之间，很可能接近去年9%的水平。从长远来看，经济基本面没有改变，市场化、国际化、工业化和城市化等趋势，依然继续有力支撑着中国经济的稳定发展。

基于以下理由，下半年投资策略的核心是关注可持续增长的细分行业和公司：

1.名义GDP增长是一个至关重要的宏观变量，其并非仅仅取决于固定资产投资，而是投资、消费和出口共同作用的结果。由于中国消费升级加快等因素的影响，未来名义GDP将继续保持较快增长的态势，本轮中国经济周期还将在高位健康运行很多年。上市公司业绩也将随国民经济的健康运行而继续增长。

2.当前的市场环境是历史上最好的时期之一，而市场总体30倍市盈率既是历史最低水平，也是A股市场的合理估值区域，未来一年上市公司业绩有望增长30%左右，综合判断，按保守估计，未来1年，市场的期望收益率在20%左右。

3.公司选择方面，大盘蓝筹仍然是市场未来的主导力量，但只有那些与科学发展观相适应的可持续增长的细分行业和公司才是应该密切关注的对象。

关注主流资金动向

机 构：金通证券研究所

尽管近期不断传出管理层关于宏观调控已初见成效的言论，但财经数据的分析显示并不能让投资者为此释怀。市场对今后宏观调控不确定性的分歧仍在加大。

一方面，国家信息中心报告预测二季度我国GDP增长率将达到11.4%，剔除去年二季度非典影响后的实际增长率为9.2%，低于去年四季度和今年一季度，显示宏观调控效果已有所显现；而另一方面，5月份我国消费物价指数比去年同期上升了4.4%，已非常接近前期管理层确认的加息临界点，从经济增长的惯性来看，这种趋势还没有得到遏制。消费物价指数，作为宏观调控中最关键的指标非但没有下调，反而还在加速上涨，这无疑显示通货膨胀的压力很大，我国经济过热的局面并没有明显缓解，加息的阴影也将再一次笼罩市场。

与此同时，新股发行节奏的加快，使得市场后续资金分流迹象愈加明显。自5月27日中小企业板块正式启动以来，拟发行上市的6家公司证实了在一个交易日发行一家的速度，在如此之快的发行速度下，可以想象资金分流对大盘的负面影响作用，而市场的震荡波动也就在所难免。

从目前的市况来看，由于市场对宏观调控导致经济“硬着陆”的顾虑依然存在，大盘短期难以形成具有宏观基础支撑的大行情。

从历史走势来看，次新股炒作之后能够真正获得持续牛气走势的个股毕竟是少数，在后续资金面日益趋紧的情况下，次新股的全面跟风炒作将演化为具有基本面支撑的个股行情挖掘。而大部分主流资金驻扎的蓝筹股由于短期不具备重新走强的条件，将会制约大盘近期的上扬。

因此，我们认为，市场接下来需要面对的将是以基金为首的机构投资者进行调整持仓结构的过程。在这个过程中，大盘很可能是继续在年线附近进行震荡整理，而主流资金在减持受宏观调控不利影响的部分大盘股的同时，部分在底部蛰伏的科技股很可能成为他们新的目标。

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