第一，“二八现象”演变为“八二现象”。2003年年初至11月13日的局部牛市阶段只有27%的股票最终上涨，本轮行情则呈现个股普涨的格局。涨幅超过30%的公司数目占46.01%，总流通市值占65.95%，涨幅在20%-70%区间的公司数目占73.52%，总流通市值占83.48%(见图1)。

“八二现象”的背后是价值投资理念主导下的投资思维多元化。大流通市值（LV≥14亿元）、低市盈率（PE≤30倍）、中低价(P≤8元)板块的总流通市值增加分别占全部增加值的42.04%、52.57%和57.54%，表明大盘蓝筹股对市场形成引领作用，而各板块的交替启动共同以公司的盈利与成长性为依托，因此多元化思维可视为占据主导地位的价值投资理念的延伸

第二，基础原材料行业与科技类行业是本轮行情两大主题。石化、有色、煤炭等基础原材料行业表现在此轮上涨中最为突出，电信、信息技术、元器件等科技类行业涨幅紧跟其后，构成本轮跨年度行情两个最为突出的主题。

第三，小流通市值股票开始暂露头角。投资理念向成长投资转变。低市盈率的蓝筹股（PE≤30）整体表现依然优于高市盈率的非蓝筹股（PE>30）,但两者差距开始缩小。股价重心上移，被压缩的股价结构重新打开。

二季度市场运行环境展望

(一)二季度央行货币政策取向：再次紧缩的可能性仍然很大

1.最新的CPI和金融运行数据显示(见图2)，通货膨胀压力稍有缓和但压力犹在。

3月12日，国家统计局公布的2月份CPI指数环比下降0.2％。造成2月份CPI持续回落的主要因素一是食品涨幅开始回落，二是娱乐教育文化用品价格上涨幅度趋缓。但由于目前食品价格上升趋势并未改变，而且上游的投资品价格仍在加速上涨，因此今后几个月CPI估计仍将回升到3%以上的水平。我们依然不能认为物价短期内已经走出通胀。

另外，2月份贷款增速回升，1、2月份贷款环比折年增长率为18.4％，由于2004年央行货币政策调控目标是人民币新增贷款同比增长率为16％，18.4％的增长率仍偏高。

2.央行下一步可能的政策取向。

针对货币供应量及信贷增速过快的状况，央行自2003年8月份以来采取了上调法定存款准备金率、窗口指导、公开市场操作等一系列政策举措。但总体来看，并没有取得预期中的紧缩效果。因此，我们预计二季度央行再次出台进一步紧缩性政策可能性将非常大。下一步可能采取的紧缩性政策可能有：

（1）预计央行将针对当前存在明显过热投资的部分行业（如钢铁、电解铝、水泥、房地产和汽车等）出台一系列的信贷限制性措施，这将使相关行业的增长受到一定影响。同时，为了防止因投资回落对宏观经济造成过多的不利影响，央行在年内还可能进一步加大对个人消费信贷的支持，以刺激消费增长，实现宏观经济的软着陆。

（2）二季度央行很可能再次加大法定存款准备金率的上调力度，或进一步提高贷款利率浮动范围，或者针对某几个特殊行业实行差额贷款利率。

（3）下半年央行将视通货膨胀形势及国际环境决定是否升息。由于升息属于较为强烈的紧缩性政策，对经济将带来较大冲击。因此，央行将非常谨慎。对于央行年内是否升息，我们认为还存在较大的不确定性。主要取决于两个前提; 一是是否会出现较为严重的通货膨胀（CPI连续几个月在5%以上）。如果CPI能维持在3%左右，央行升息的可能性就不大。 二是美国是否升息。

(二)二季度股市不确定因素增多

二季度将对市场产生积极影响的政策性因素包括：（1）随着国务院九条意见的出台，中国股市政策环境已开始全面转暖，增量资金将逐步入市，并将导致业绩具有持续增长的大盘蓝筹股或具有高成长性的股票估值水平被逐步推高。（2）《证券法》修改可望获得重大进展，按照市场普遍预期，对市场应该构成一定利好。（3）深圳中小企业板有望正式推出，对股市利大于弊。（4）基础原材料行业2004年一季度季报预计会出现较大增长，尤其是一季度投资品价格仍大幅上扬，因此以石化、有色金属、煤炭、钢铁为代表的上游资源类行业仍将维持较高景气度，相关行业上市公司的一季度季报将非常优异。

但同时我们也应看到，二季度市场面临的不利因素或不确定性风险因素在增加，市场高位盘整后向下调整的可能性较大。一是货币政策二季度再度紧缩的可能性非常大，这将成为二季度市场调整的主要动因。正如我们前面所分析，预计今后几个月CPI增幅很可能将回升到3%以上；同时，上半年往往是商业银行放贷的高峰期，因此信贷增速估计也很难控制在央行期望的16%以内。因此，今后几个月通货膨胀的压力将会重新显现。二是全流通试点可能延后推出，对市场也将形成一定打击。三是政府对钢铁、水泥、氧化铝、房地产等部分过热行业调控力度的加大，短期内可能会导致相关行业增长放缓，进而影响到微观企业业绩的增长。

二季度A股市场

趋势分析

我们认为A股市场蓝筹公司的合理市盈率应在20-30倍之间，核心值约为24倍（钢铁股除外）。本轮行情中（截止于3月22日）蓝筹股平均涨幅为35.09%，以2003年盈利预测数据计算的平均市盈率由21.00倍上升到28.37倍，若以2004年盈利预测数据计算，2004年3月22日时点的蓝筹股平均动态市盈率为22.59。这一方面表明蓝筹股经过本轮的上涨已经完成2004年盈利预期对股价的推动，另一方面也表明蓝筹股在2004年盈利增长实现后，其市盈率将回到合理水平下。如果考虑全流通的除权效应以及2005年业绩的持续增长，则蓝筹股在经过适当回调后仍具有较大上升空间。

综合分析，我们认为二季度大盘在高位盘整后将展开向下调整，但调整的空间比较有限，1600点附近将是强支撑位，且短期调整不会改变市场中长期向好的趋势。经过调整，大盘在三季度将再创新高，能够上摸1880点附近。若期间全流通试点展开，那么大盘有望上攻2000点。因此，二季度市场可能出现的回调将为场内资金调整持仓结构及新增资金入场提供有利时机。招商证券研发中心的A股市场趋势预测模型也给出了类似的结论（见图3），即认为二季度将窄幅调整，行情以向下调整、横向整理为主，但调整幅度不深。

二季度机构投资策略

(一).通过行业成长性估值——行业PEG值比较，自下而上寻找行业投资机会

从国际成熟市场经验看，成长型行业的股票估值一般享有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG（PE/EPS Growth Rate，即市盈率相对盈利增长比率）来衡量行业的投资价值应该更具合理性。

从2004年、2005年PEG指标来看（见表），有色金属、航空机场、汽车、工程机械、石化、煤炭、钢铁、通信及设备、港口水运、食品饮料、电力及设备等行业具有较好成长性，具备良好的投资价值。

(二).我们认为机构投资者在二季度应坚持两个原则

1.鉴于二季度市场很可能以震荡回调为主，因此在基础原材料行业配置较重的机构投资者在目前应适当减仓，并利用二季度市场可能出现的回调积极进行持仓结构调整。

2.在持有石化、有色金属、煤炭、电力等主流核心资产的同时，应逐步增加消费类行业及高成长性的中小盘股的配置。

根据对二季度股市发展环境及市场运行趋势的判断，以及结合行业研究的最新成果，我们对机构投资者二季度投资策略提出如下几点具体建议：

（1）继续看好行业仍处于景气周期上升阶段的石化、有色金属、煤炭等上游资源类行业；在供需矛盾影响下，这些行业中龙头公司的估值水平将逐步被推高，我们建议机构投资者继续持有这些行业的龙头公司，或在市场回调积极增持。

●石化：原油价格在美元贬值、库存下降、经济向好等因素的影响下继续维持高位；国际成品油价格继续攀升，炼油毛利走高，国内对成品油需求旺盛，预计成品油价格4月将上调200元/吨；石化产品价格在一季度继续维持升势，在需求的强劲拉动下，聚烯烃成为领涨品种，其中聚乙烯一季度价格较2003年涨幅超过20％，表明行业景气度仍在上升途中。在行业继续向好的情况下，股价的回调正是介入的好时机。继续推荐齐鲁石化、扬子石化、上海石化。

●有色金属：1、2月份有色金属价格继续保持复苏趋势，尽管近期部分产品价格出现回调，但我们认为这仅仅是上升趋势中的正常回调，整个行业2004、2005年将继续保持复苏趋势。目前股价的回调提供了介入的时机。继续推荐江西铜业、铜都铜业、山东黄金、山东铝业、锡业股份、中金岭南。

（2） 提高通信营运及电子消费品、有线电视、食品饮料、航空机场、房地产、汽车、旅游、零售等消费类行业的投资评级，建议机构投资者在市场回调时积极增持这些行业中具有品牌优势的龙头公司。

●通信营运及电子消费品：经过多年的调整，行业复苏迹象明显，同时受成本上升及消费结构升级、消费回升的影响，电子消费品的价格2004年有望上升，重点推荐中国联通、中兴通讯、京东方A、广电电子、格力电器、科龙电器。

●有线电视：消费结构升级及政策扶持力度加大，对行业业绩的提升将起到明显作用。重点推荐歌华有线。

●食品饮料：居民收入和消费水平的回升将带动食品饮料需求的增长，白酒提价对相关上市公司也会产生积极影响。重点推荐五良液、贵州茅台、伊利股份、光明乳业、燕京啤酒、青岛啤酒。

●房地产：消费结构的升级和人民币升值预期都将对房地产行业产生积极影响，而金融业对房地产贷款谨慎有利于优势企业发展。重点推荐万科A、招商局A。

（3）以电力及设备、交通运输（港口、航运）等行业为代表的防御型行业在未来较长一段时期内将保持稳定增长，建议机构投资者在市场回调时适当增持这些行业中的龙头公司。

●电力及设备：宏观经济高速增长导致电力紧缺局面在未来两年将持续存在，电力行业业绩将保持稳定增长，而电力投资的扩张将带动电力设备的需求。重点推荐长江电力、申能股份、国电电力、深能源A、华能国际、凯迪电力。

●交通运输（港口、航运）：具有垄断特征、进入壁垒高，能够从宏观经济增长中稳定受益。重点推荐天津港、上港集箱、盐田港、中远航运、中海发展。

4）建议机构投资者积极关注其他几类市场投资机会。

第一类，高成长性的中小盘股，尤其是其中属于细分行业龙头的公司。 第二类，投资银行创新及实质性重组带来的机会. 从投资的角度分析，投资银行创新对上市公司来说是股价重新估值、价值再创造的过程。现阶段主要有两类：整体上市和吸收合并。如已经消息明确的武钢集团整体上市以及上海一百和华联商厦合并成为百联集团。随着国有资产改革的近一步推进，这种投资银行的创新将不断扩大，必将给市场带来较多的投资机会。目前的政策环境也利于实质性重组的大面积展开，在当前市场主体和投资理念已经发生重大变化的情况下，重组题材将赋予新的内涵，即以具备“业绩突发性增长预期”的实质性重组为市场炒作主线。因此，2004年重组题材将具有较强的持续性。主要有两种表现形式：股权整体转让和引进战略投资者。我们认为尤其要重视国际大财团作为战略投资者进入的上市公司，如深圳机场。