QDII与全流通：由政策利空向投资机会渐变

此前，申银万国证券研究所发表的投资报告认为，随着A股市场持续3年的回落，目前的流通市值距2001年市场历史高峰时相比已缩水46%，市值蒸发8000多亿元，市场系统性风险已经得到较为彻底的释放，相当部分上市公司已凸现投资价值。如果采用2003年上市公司的中期业绩来观察A股市场最新的估值水平，根据上市公司中期业绩的差异，简单地将公司划分为亏损股（中期业绩为负）、微利股（中期业绩为正且低于0.1元）和绩优股（中期业绩不低于0.1元）三类，其中450家绩优公司2003年加权平均的市盈率为20.75倍，市净率为2.67倍，如果考虑2004年业绩增长的因素，2004年它们的加权平均市盈率为17.64倍，即便以全流通和国际化的视野去审视，这些公司也已经具备了投资价值。

金信证券研究所所长李康说，全流通消息的明朗化与国资委的一个说法有关，即国有股净资产以下不减持。虽然全流通还没有真正解决，但管理层已经成功地消除了全流通在市场当中的恐惧，这对我们解决全流通问题是很有好处的。

国有股减持也好、全流通也好有三个误区需要破除：一要破除似是而非的观念的干扰，避免将争论变成一种无休止的扯皮。比如有人认为净资产在确定国有股股权转让价格上存在诸多缺陷，而且不能准确反映企业的价值，忽视企业无形资产等等。这种观点是人为地将问题复杂化了，因为除了净资产之外还能不能找到一个更好的办法，这是最关键的，总要有一个衡量的指标。如果学过决策博弈论的话，会知道很难找到一个最优方案，只能找到一个相对好的方案。第二个误区是有人提出国有股、法人股交由地方政府减持，或者划拨到社保基金，我觉得这都不是解决问题的办法。划拨到社保基金这边就不流通了?第三个误区就是所谓的国有股减持和全流通的分开，这两者肯定是两个概念，这种讨论没什么意义。全流通问题的解决对市场肯定是一种利好。那么至于通过什么方式解决，我觉得是以净资产减持作为基础，是最简单、最有效也是大家最容易接受的方法。

全流通也好、国有股减持也好，我们的判断是这一两年肯定会做出最后的解决。现在国资委已经出价了，而且这个出价并不荒唐，接下来就是买方要价了。

中信证券研究咨询部总经理徐刚认为，QDII的推出远比全流通的冲击要大，因此短期内不太可能出台。即使出台也会进行某种调整。

而对于中国人寿这样的保险公司来说，实施QDII则意味着多了一条投资渠道，中国人寿资金运用中心的投资分析师鄂华说，“我们对QDII非常欢迎。对于我们来说，多一条路就是多一条选择。这对我们分散风险、提高收益都是有好处的。”

李康说，最近上交所第10期研究报告，我们提交了一份“QDII对中国A股证券市场的影响”的报告，从判断游资在香港的利润和内地A股市场之间有无存在相关性的角度来研究这个问题。我们在这份报告中得出两点结论，简单而言就是：第一，QDII肯定是必需的；第二，QDII在现阶段（半年到一年内）在国内推出是得不偿失的。即A股市场减资后股价的下降能不能使香港的股市同步拉升，这边下跌后那边能不能有同等幅度的放大，在这一点上我们所得到的结论是负面的。就是说我们这边如果下降的比较大如30%，那边上涨的可能只有10%甚至是5%。

我感觉QDII的推出现在可能作为缓解人民币升值的一种因素，这是我们比较怀疑的。因为这客观上有可能重蹈“为了增加社保基金而进行国有股减持”的覆辙。我觉得真正要推出QDII，就把它作为对证券市场长期有利的措施，而不要作为应付人民币升值压力的权宜之计。一旦将这两个互不相关的因素掺和在一起，那么QDII肯定会是一个不伦不类的东西，而且可能会造成一系列不正常的影响。

嘉实基金管理公司总监赵军表示，今年QDII可能要推出，最有可能的是机构的资金能够投出去，但钱可能不会很多，条件会很严格。QDII政策对A股市场还是有一定负面影响的，特别是有一些资金成本利润问题，海外有些股票估值还是比较便宜的，因此QDII代来的压力一是心理上的，二是估值上的。

但2004年的重大机会也正存在于全流通试点、国有股减持、QDII或类似题材上。2004年可能有很多机构会挖掘这种机会，其带来的二级市场机会是很大的。

行业投资的三个支点

2003年是价值理念大行其道的开始，机构普遍重视了对行业的分析与研究。2004年，机构对行业的研究开始走向深入。世界工厂、城市化、消费升级是行业分析师频频提及的三个名词，这构成了2004年行业投资的三个支点。

国泰基金管理公司的研究员朱晓茹认为，推动中国经济5到10年增长的三个主要动力是：世界工厂、城市化和消费升级。当中国成为世界制造业中心以后，对大宗原材料如钢铁、石化、有色金属、煤炭等（包括由此引致的交通物流）的需求会大大提高。城市化可能会推动基础设施、服务业、包括高档消费品的需求。消费升级以后推动汽车、食品、通讯、旅游等行业的发展。基于此，国泰基金公司当前最看好的几个行业是大宗原材料和交通运输、电力、汽车行业中的轿车、通讯服务业、通讯设备制造、工程机械行业等。对银行和食品行业保持中性看法。长期来看，对2004年下半年可能看好的行业是：纺织、造船、化学原料、连锁、环保、数字电视、旅行社、水务行业等。

招商证券研究发展中心行业部经理吴战峰也谈到了行业投资的三个方面。他说，国内庞大的消费市场和中国逐渐成为世界制造中心的趋势，使我们有理由对国内大多数行业的长期前景看好。特别是国内处在市场发展的初期，很多行业还未经历有效的市场整合，而这种整合将会对国内综合实力较强的公司带来机遇。因此我们不仅要关注行业景气的周期，更重要的是关注行业内的综合竞争能力。往往在行业不景气时, 正是行业内公司整合的好机会。行业景气时，这类公司就会充分分享到行业景气带来的增长。关于未来两年持续增长的行业，吴战峰认为，从事集装箱行业的港口类，从事轿车生产的公司，还有股份制商业银行，电力及设备制造行业值得关注。而2004年虽仍呈现持续增长，但2005年可能会出现顶峰的行业是钢铁、水泥、工程机械、石化、有色金属行业。2004年有望复苏的行业是航空业，由于2003年受SARS的影响较大，因此，2004年航空业呈现恢复性增长是可以确定的，另外IT行业中的集成电路行业也将有望复苏。

申银万国证券研究所策略研究部研究员刘俊认为，2003年上市公司的利润充分反映了行业景气的增加，增加幅度大约在30%左右。预计2004年将继续保持增长，幅度大概在10%左右。2004年看好的行业与2003年大致相同，如钢铁、石化、电力行业等。2004年这些行业的增幅虽然会有所下降，但仍将保持增长。2004消费品行业增长速度会有所增加。刘俊特别看好的是行业的上游公司，特别是具有垄断性资源的，比如矿产资源类公司，还有基础设施性的公司，如机场、港口、能源电力等企业。

李质仙则看好涨价的行业，他的理由同样来自于支持经济增长的三大动力：基础设施建设、消费升级和世界工厂。他认为我国的经济增长可能跟西方经济周期不太一样，西方是从消费启动，最后带动投资的增长。我国前几年是投资增长先启动，而后带动钢铁石化行业的启动，最终带动消费品如轿车等。大部分涨价都是由上游产品的涨价推动的，上下游企业的盈利并不是同步增长的。上游产业受成本上升的影响比较小，下游产业受消费的制约，因此成本的上升对利润的影响较大。如棉花2001年8000多元一吨，现在最高为18000元一吨，而2003年8月份的数据表明服装价格还在下降。也就是说上游棉花的涨价并没有传递到下游服装产品上，最终消费品的涨价肯定比较滞后。所以目前还是比较看好上游产品。除了上游的大行业，有些小行业，比如化纤行业，对棉花替代型的纤维虽然也从原来的10000多元一吨涨到现在的17000一吨，但它成本涨得幅度很小，原料成本在总成本中的比重也很低。所以2004年化纤行业边际利润会涨得非常快。化纤行业的收益更是惊人，股价也会有一个惊人的表现。所以，发掘这方面的行业和公司更为重要。

董晨认为，如果说对于中国未来10年至20年的经济增长，有哪些产业值得注意的话。主要看三个方面：第一，与能源发展战略紧密相关的行业，如水电、煤、油、有色金属、钢铁等；第二，与工业化和城市化建设紧密相关的行业；第三，与消费升级紧密相关的行业，如汽车、房地产行业。我觉得消费升级必须从上游生产资料的上涨能够传递到下游的价格上涨上来，才能真正的实现投资价值，就是这些产品确实是价格在上涨或需求有大幅上涨，如果这方面有过剩，消费升级这一块还不能完全看好。我预期农产品和原材料价格今年还将在高位盘整，物价指数在3%左右将比较理想；第二个比较理想的状态是不加息，而是通过其他的政策来解决问题。第三个是上游产品的涨价能够顺利的传递到下游产业去，现在这个传递还不理想。我们现在关注的是核心资产中的科技类股票。谈到核心资产主要是三个方面，一是规模扩张、需求扩张、投资扩张；二是产品价格上涨，三是行业垄断。未必利润增长，但处于垄断地位，大家投资就会较多。当市场需求定型，哪个企业能够进行潜力挖掘，能够和高科技结合在一起，能够减员增效, 就会具有进一步的投资价值。如果新资金介入不愿意追核心资产的话，可以在为核心资产提供高科技服务的上市公司上寻找到机会，而这些股票现在价位一般比较低，所以道理上讲潜力很大。

国联安基金管理公司研究员韩贤旺将产业链分成三块:上游包括大宗原材料、电力、煤炭、物流；中间是制造业；最后是消费品。韩贤旺则比较更看好上游行业，而不看好房地产。因为中国房产和地产是两个概念，中国的房地产公司主要是房产概念。

南方证券策略分析师王义国的看法是，有几大类的行业产业利润的波动实际上受GDP的影响很大。2003年钢铁、石化行业的利润增长非常大，这种高增长和GDP的高增长是密切相关的。2004年利润能够持续增长的是港口、物流、运输、电讯行业。而周期性行业包括钢铁、石化行业的利润波动是很大的。过去的股价也反映了这一点。钢铁、石化行业的股价主要跟产品价格有关，跟市盈率高低不是密切相关。根据这两类行业的不同特点应制定不同的投资策略。对石油价格大家看法相同，只要中国汽车还在增加，工业附加值还在增长，对油的需求可能会越来越大。水也很紧缺。缺油可以用国际贸易解决，水则不能。因此石油类公司和投资水务的公司值得关注。

徐宏源还提供了另外一个分析思路。中国资本市场一个大的背景是中国经济全球化。这个趋势是不可逆的。目前这种转轨还仅仅是个开始，随着中国经济全球化特征的加深，以及加入WTO以后的要求，人民币将逐步实现自由兑换，这个过程就是中国资本市场一步步与国际接轨的过程，这个过程中，可能始终是优秀的公司和优秀的行业被QFII等高度关注。在2003年大家更多关注的是行业，而2004年可以采取行业加地域的思路。因为中国经济增长呈现非均衡的状态，尽管有西部大开发、东北开发，但无论是绝对差距，还是相对差距，中国地区之间的差异实际上还在拉大。像上海2003年人均GDP已经快接近6000美元了，但贵州只有400多美元。以前差距只有10倍，现在达到13倍了。比如目前中国有三个经济增长点——珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区（京津唐），这三块实际今后将汇集大量的人流、物流，产业结构与消费结构的升级将大大加快。在这种情况下，投资行业与地域相结合的话，胜算就可能更大一点。

综合来看，徐宏源认为整个2004年机会应比2003年要好得多，但并不是说要涨得特别高，因为毕竟全流通的问题没有解决，国际化、市场化还处在转轨之中。2004年能源电力和泛运输行业将有较大的发展，因为从运输行业来看，它的增长是和GDP保持同步的，但是从运输行业内部结构来看，水运份额在下降，航空运输每年快于GDP增长1倍左右，为15%-16%，所以泛运输行业、能源电力行业里有好公司，也是全世界最好的公司。

价值投资的三个阶段

中信证券在2003年11月19日刊出的2004年投资策略报告中使用了新的评价市场的方法，即先对整个市场进行整体估值，然后再对蓝筹股进行估值，最后得出大盘蓝筹股整体将有50%涨幅的结论，而其后不到两个月的时间里中国联通等已达到了50%的涨幅，这充分显示了研究的价值。这表明今后机构的竞争实际上已演变为机构研究能力的竞争，而分析师的水平决定了机构研究能力的强弱。在此次座谈会上许多分析师都亮出了他们的独到见解。

华泰证券市场咨询部高级经理周林认为，不管大家对蓝筹股怎么估值，蓝筹股肯定要经过这样三个阶段，一个是价值低估阶段，然后是价值合理区域，最后再到价值高估阶段。对目前蓝筹股的判断，应该是处于价值合理的阶段。如果从市场炒作的角度来看，它必然要达到价值高估的阶段。所以目前大盘还有一定上升空间。2004年应该是平衡偏强的走势。

渤海证券研究所副总经理李雪峰非常认同市场二元化的观点，即核心资产核心化，边缘资产边缘化是不可逆转的趋势。他认为今年的机会主要还在于价值投资，但不同行业要有不同的市盈率定价。目前国内市场对市盈率有错误的观念，认为低市盈率就可以买。实际上对周期性行业、防御性行业有不同的评判标准。周期性行业处于行业景气周期的上升周期时，市盈率可以看高一线。当它景气度下降时，其市盈率标准也应下降。所以对于周期性的行业，应该在市盈率高时买，市盈率低时卖。

湘财证券研究员宫玉松认为，2004年煤炭、电力、电子元器件三个行业最值得投资，特别是电子元器件行业。从市场投资理念讲，国外的投资理念也是百花齐放的。主流是成长投资理念和价值投资理念。2003年A股市场价值投资已经发挥的淋漓尽致，因此2004年应该是成长投资理念卷土重来。而科技股，特别是电子元器件行业应有比较大的投资机会。

刘俊是这样看待目前的行情的，经过2003年行情的演变，市场机构比较一致，包括机构对2004年行情的分析。实际上，目前在A股市场有效估值的情况下，很多资金都集中在较少的价值型股票上面，市场已经取得较高的共识，2004年结构性上涨行情还将延续，市场很难出现大的调整。