在2008年爆发全球金融危机中，国际金融体系遭到重创，国际投资银行因为盲目追求高杠杆、高收益而广受质疑和非难。有些欧美金融机构由于制造和销售有毒资产而名誉扫地，声名狼藉，在这点上，有点像中国生产“地沟油”的企业黑窝点，形象很差。大家耳熟能详的，如华尔街的著名投行雷曼兄弟、美林、高盛等，或破产倒闭，或被收购兼并，或转为银行控股公司。在这样的背景之下，大家自然会关注到中国的投资银行。今天，我想借这个机会，谈谈对我国证券公司面临的挑战、机遇和发展前景的看法。
一、我国证券业成绩显著，但与国际同业先进水平相比差距较大
我国证券业伴随着股票市场的兴起已经走过了20多年的风雨历程。由于缺乏人才和经验，加之市场不够成熟，早期的证券公司犯了很多错误，绕了不少弯路。2004年8月，按照党中央国务院的决策，证监会启动了为期3年的证券公司综合治理。在国际危机爆发前，我们及时果断地处置了31家高风险证券公司，许多当时比较有名的证券公司都在其中。解决了挪用客户交易结算资金、违规委托理财、账外经营等历史遗留问题，有效化解了行业多年积累的风险。与此同时，逐步建立了以净资本为核心的风险监控、客户资金第三方存管、公司合规管理等一批基础性制度，证券公司监管法规和监管制度渐成体系。
经过综合治理和近几年的持续努力，证券行业的财务状况全面改善。盈利能力显著增强，各项业务平稳增长，产品创新稳步推进，客户服务水平和专业服务能力有所提升。2010年证券公司总资产、净资产、营业收入比综合治理初的2004年分别增长了4.45倍，7.81倍和9.98倍。截止今年11月底，109家证券公司总资产1.65万亿元，净资产6240亿元，净资本4633亿元，1-11月累计实现净利润343亿元，全行业连续6年保持盈利。同时，全行业的依法经营、风险管理意识大大增强，合规、风控机制初步建立，内部管理水平也有较大提升。
但是与此同时，我们也清醒地看到，由于所处的发展阶段不同，我国证券公司即使与危机中受到重创的国际投行相比，差距依然很大。
第一，总体规模小，对金融体系影响力弱。截止2011年11月底，我国证券全行业总资产不到高盛公司的三分之一，净利润与摩根士丹利一家公司相当。中国金融业总资产现在是100万亿元，其中90%归商业银行，5%是保险公司，证券公司只有2%左右。从我国银行、证券、保险业的行业集中度来看，前五大机构总资产占全行业比重，银行业为52%，保险业70%以上，证券业为26%。好处是，在相当长的时期内，我们都不用担心会有一家中国本土的投资银行，会达到“大而不能倒”的地步。
第二，融资渠道窄，业务拓展能力差。金融危机前，美国主要投行财务杠杆率高达30倍以上。危机后经历了快速大幅的去杠杆化过程，水平维持在13倍左右。与国际投行相比，我国证券公司融资渠道有限，负债业务很少，负债规模不到1800亿元，而且90%为债券回购等短期资金融通，全行业杠杆率只有1.3倍，财务弹性很小。
第三，专业服务水平不高，创新能力不足。目前我国证券公司以提供通道性质的服务为主，证券经纪、承销保荐、证券自营等三大传统业务约占总收入的80%，其中代理证券买卖的佣金收入占60%以上，且业务、产品同质化经营、低水平竞争问题突出。证券公司创新能力、专业服务水平明显不足，服务的广度和深度还难以满足我国实体经济多样化的投融资需求。
第四，激励约束长效机制不完善，高端人才匮乏。投资银行行业是知识密集、人才集聚的行业。我国证券公司缺乏长期性的激励约束机制，导致证券公司经营行为、激励行为短期化，不注重战略投入，难以吸引和留住高端人才。
第五，更为重要的是，研究能力总体上处于较低的水平，无论是对宏观经济，还是对行业、对公司的分析都非常薄弱。当然，有的公司、个别专家做得还不错，但是在市场上、社会上的影响都很小，没有形成足够权威性的地位。总体上来说，我们的投资银行难以形成价值投资的引导作用。对比看看国际投行，差不多是对现实经济最权威的研究机构，至少是可以和大学、政府的研究部门能够并驾齐驱的。比如刚才所说的高盛，金砖四国、五国，现在新兴市场七国、八国等等，都是他们提出的概念。可是，我们的情况就差得比较远了，投行的研究水平比较低。
比如，我们老说美国主权债务危机很大，国债市场会崩溃。实际情况不是这样。大家都知道评级降低以后，美国国债近况改善了，筹资成本反倒降低了，收益率没有提高。
欧债危机也是一个例子，我们有研究说，欧洲经济已经一塌糊涂了，迫切需要新兴市场国家去救市。其实也不是那么回事。欧洲和美国一样，人均GDP还是在4万美元左右，即使按购买力平价计算，也还是中国的许多倍，我们对这些国际经济形势的分析和判断很不准确。
对国内经济的判断也有类似问题。今年国家实行宏观调控，货币政策恢复常态，经济增长速度逐季有所回落，这是保持经济可持续健康发展的必然要求。但是很多研究报告认为，中国经济减速问题相当厉害，很可能会硬着陆，明年甚至会低于7%、8%，把问题说得很严重。其实对我们的经济增长来说，速度已经不是最重要的，我们要同时强调速度、结构、质量、效益、安全、环保多个方面，综合多个因素来进行考虑，综合地进行衡量，应该是比较合理的。中国经济速度降低一点，我认为是一个好现象，是中国经济可持续发展水平提升的一个标志，绝不是中国经济走下坡路的一个标志。
再举一个例子，这几天吵得很厉害的“人民币汇率连续10天跌停板”，我们股票市场的投资者觉得这不得了。其实，什么叫跌停板呢？每天设定上下浮动的波幅是0.5%，千分之五，按照6块钱算的话就是3分钱，超过外汇中间价3分钱就叫跌停板了，而在这个水平上，美元供给是巨额的，几乎可以说是无限的。所以，10天要串起来看，人民币对美元汇率不仅没有贬还略微有所升值。怎么能解释为外资抽逃，全球看空中国呢？
二、证券行业正面临历史性的发展机遇
可以说，这是一个难得的最好的发展机遇。“十二五”规划纲要明确提到，要加快多层次金融市场体系建设，其中特别提到“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”，“加快发展场外交易市场”，“积极发展债券市场”，“稳步推进资产证券化”。这些要求不是凭空提出来的，恰恰是我国产业结构调整升级，发展方式根本转变的客观需要。可以说，资本市场发展迎来了一个最好的历史时期。作为资本市场最重要的中介服务机构——证券公司，也将面临快速发展的历史性机遇。当然，对于投资银行来说，也有一个实现科学发展的问题。
首先，实体经济持续稳定增长，是证券业未来高速发展的坚实基础。“十二五”期间我国经济仍然保持平稳较快发展，现在“十二五”规划GDP年均增速将维持在7%左右，这个水平在全世界经济体里面也是名列前茅，中国仍将是全球最具发展潜力的经济体之一。历史经验表明，在经济持续稳定发展时期，证券行业通常都能获得快于经济发展的超额增长。研究显示，美国从1967到2000年，GDP增长11倍，同期投资银行业净收入增长了57倍；日本从1961到1989年，GDP增长19倍，证券业净收入增长了38倍；这个特征在我国还没有充分显现，从1998到2010年GDP增长了4.7倍，而同期证券业净收入增长了6.3倍。
第二，经济结构调整和产业升级，为证券公司提供了巨大的舞台。企业强强联合，跨地区、跨行业兼并重组，淘汰落后产能，提高产业集中度，促进产业、生产要素在不同地区之间、城乡之间有序转移和合理流动，是实现经济结构调整和产业升级的有效途径。刚刚闭幕的中央经济工作会议，又进一步强调了结构调整。在此过程中，证券公司可以充分利用其中介服务的独特优势，为企业投融资、并购重组、管理升级、财务顾问、技术进步提供专业化的金融服务。
第三，加快发展多层次资本市场，证券公司既是建设者也是受益者。证券公司作为市场重要的中介机构，本身就是多层次资本市场的参与者、建设者。多层次资本市场体系建设将丰富产品种类、完善产品结构，同时也会改善证券公司业务模式和盈利模式。比如将来债券市场、场外交易市场如果广泛推行柜台交易，探索尝试做市商制度，将充分发挥证券公司在做市业务中的议价、定价功能，收费模式和风险管理方式也将随之改变。我们刚刚开始实施的融资融券业务，还有股指期货业务，已经揭示了广阔的发展前景。
第四，提高居民财产性收入，期待证券公司开发出更多、更好满足人民群众财富管理需要的产品。经济的增长必然带来居民财富的增长，居民财富不断积累必然产生财富管理的巨大需求。目前我国已是全球第二大经济体，2010年人均GDP按现行汇率算4382美元，各项存款余额已达71.8万亿人民币。同时，我国是世界上储蓄率最高的国家之一，老百姓不会满足于储蓄存款收入，期望提高资金回报。这将是证券公司深化金融服务，升级换代理财产品的重要契机。证券公司可以根据城乡居民的风险承担能力和投资偏好等不同情况，开发出适当的、多元化的产品，进一步为储蓄转化为投资提供新的渠道，满足居民的理财需要和实体经济的融资需要，保障人民群众分享经济发展的成果。
第五，社会保障体系建设需要证券公司发挥重要作用。加快推进覆盖城乡居民的社会保障体系建设，是“十二五”的重要任务，已经写入了纲要。养老金、社保基金、企业年金等社会保险基金规模越来越大，需要证券公司提供一对一、特色化的证券研究、投资顾问和资产管理等专业服务，满足保值增值需求。在过去10年里，全国社保基金理事会年均投资收益率达到9.17%，是一个非常有说服力的例子。如果其他基金也能学习社保基金的例子，对国家、对这些机构、对我们每个人，都有莫大的好处。按照国家已经公布的计划，明年社保方面改革的步伐还会进一步加快，比如城乡居民的养老保险，明年会做到全覆盖，企业离退休人员养老金水平还会继续提高。城乡居民医疗保险水平也会不断提高，随着财政收入的提高而增加。具体提高多少，还有待人大批准决定。还有就是地方社保基金，到今年年底积累的余额大概有2万亿左右，现在分散在各省，没有统一管理起来。需要考虑如何用于像全国社保基金这样的一个投资途径，如何组织起来，设立或者委托一个专门投资机构来做。全国住房公积金累计已经缴存了3.9万亿，其中1万多亿贷款贷出去，余额还有2.1万亿，这也是非常巨大的一笔资金。另外，如果预算节约下来的钱可以积累进入一个特殊的投资基金，对国家、对市场、对我们每一个公民都是有好处的。上面讲到这五条都是我认为中国本土投资银行，包括合资投资银行发展的巨大潜力之所在。
三、建设有中国特色的国际一流投资银行
什么是国际一流的投资银行？没有现成的标准。但首先，作为一个行业，应该与我国经济实力、资本市场规模在世界上的地位和作用相称。目前我国GDP总量和股票市值均居全球第二，债券市场总量排全球第五位，其中企业债排全球第三位，这个水平不低。但是我们投资银行距离这个排名还是相差很远。第二，作为金融服务主要提供者，应当能够满足社会发展和投资融资、资产定价、财务管理等需求。说到定价，大家批评我们的股票发行机制，说为什么定出价格这么高？这其中一定程度上，不能不说与我们的券商有很大关系。怎么能够合理定价，你们肩负着很重要的责任。第三，作为投资银行个体，在国际市场上能够有那么几家占据一席之地，能够与国际投资银行形成一定程度的竞争，至少在中国大陆和大中华地区这个市场上，利用我们的比较优势，具有一定的竞争实力。
什么是中国特色？我想也有几条。一是一定要吸取西方的经验教训，始终牢牢树立为实体经济服务的原则。任何时候我们的投资银行、证券公司都不能搞成一个自我服务、自我循环的机构，那是死路一条。二是实行良好的公司治理，要有良好的权力制衡，股东很重要，但各方参与者、利益相关者，包括工作团队之间的制约同样都很重要。三是要有强烈的责任意识，要敢于担当，而不是像有些西方投资银行那样——赚钱的时候都来了，承担责任的时候一个也找不到。这是被公众强烈批评的。我希望我们中国投行不能重复这个道路。四是要有自己的企业文化，特别是要强调团队精神。投行强调重视人才，这没有错，骨干人才一个人上百万、几百万的年薪很高。但是我想投行与其他行业都一样，必须强调团队集体主义精神，没有良好的团队合作这个投资银行是难以存在的。文化是非常重要的。五是要认真履行企业公民的社会责任。我们投行一定不要忘记中国还是一个发展中国家。全国扶贫会议刚刚结束，讲中国还有1亿多的贫困人口。我们的生活和收入水平与1亿贫困人口相比，已经是非常高了，所以一定要考虑到社会责任。这里我不展开说。有的机构，有的券商已经做得很不错，包括两个交易所做得都不错，无论是走访贫困地区，了解社会需要，还是节能减排、绿色环保这些方面都做得很好，我觉得应该继续发扬。六是要保持朴素的作风，任何时候都不能脱离人民群众。以上看法当然不一定都对，仅供大家参考。
具体来说，建设一流的国际投资银行面临的任务非常艰巨，我想提醒大家注意以下几点：
第一，要提高行业集中度，增强行业整体抗风险能力。 要扩宽融资渠道，支持符合条件的证券公司通过IPO上市，壮大资本实力，同时打通债务融资渠道，夯实财务基础，增强财务弹性。坚持市场化原则，在控制风险前提下，鼓励行业兼并重组，整合行业资源，做大做强。鼓励行业差异化发展，形成综合经营与专业化经营、特色化经营共存的业态。
第二，要切实贯彻以客户为中心的经营理念，做好投资者服务工作 。商业银行这些年在“以客户为中心”方面取得了较大进步，相比之下，投资银行需要改进的方面总体上还要大一些。我觉得应该全面贯彻以客户为中心的经营理念，做好投资者服务工作，总体来说我们对投资者的服务其实是比较差的。我们迫切需要进一步细分客户，提供多样化、多层次的产品，把最合适的产品卖给最合适的人。比方说推荐投资产品的时候，蓝筹股就是一个很好的投资对象，年度收益率可以达到百分之十几，分红可以达到4%、5%，可是这么好的产品却少有人问津，我们的中介机构也少有推荐。成熟市场成分股与大盘的平均价格十分接近，我们却差距甚大，势必应当缩小。这也是我们券商、投行的任务，要让投资者，无论机构还是个人，在投资时要有长远的、根本的价值增长的考虑。
第三，推动行业创新发展，提升核心竞争力。 除了要完善创业板，搞好场外市场建设，做好融资融券业务，以及股指期货业务等等之外，还应该研究探索一些新的产品。有这么几个方面：一是以服务实体经济为目的，鼓励发展和创新多元化的投融资工具。加强对高收益债券，特别是服务中小企业的高收益债券，地方政府债券或市政债券等固定收益类新产品，国债期货、资产证券化等衍生产品以及做市商等交易制度的研究设计。二是提高对创新事物的容忍度，合理确定创新失误与违法违规的区分和处理原则。积极研究创新产品和业务的激励保护机制，提升行业的创新动力。三是支持自律组织对证券公司创新的专业评价，加强交流，共享经验，积极推广创新成果。
第四，“以我为主”，稳步扩大证券行业的对外开放。 支持有条件的公司走出去，参与国际市场竞争，提升国际影响力。继续按照我们对WTO的承诺，积极引进先进公司，及其经验和人才。要特别注意利用我们拥有香港、台湾这样高度国际化经济体的条件，做好投行、理财、合格机构投资者、跨境人民币支付结算，以及资本项目的双向开放等方面的探索。
第五，完善监管方法，增强风险防控能力，探索符合我国宏观形势的监管制度。 完善净资本、杠杆率等指标管理，加强对风险的及时预警，审慎评估和有效处理，守住不发生金融风险的底线。
第六，要加强服务，放松管制，改善行业发展的外部环境。 我们正在结合《证券法》、《基金法》的修改评估，以及其他一些法律法规的修订完善，进一步缩小行政审批的范围，下放一部分行政审批的权力，提高保留行政许可的工作质量，创造良好的外部环境。

女士们，先生们，2011年即将过去，在未来新的一年，我们还会遇到这样那样的困难，但是作为世界第二大经济体和增长潜力最大的经济体，中国发展的主基调不会改变，只要我们提振信心，抓住机遇，创新发展，中国的资本市场和投资银行业一定会迎来一个更加美好的明天。
谢谢大家！

　　（《证券时报》快讯中心）

负大任入主证监会 尚福林立马改革关口

2003年1月2日14:42 　 来源：[ 粤港信息日报 ]