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标题: 2010年环球财经报道第六辑——欧债危机（2） [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2010-12-24 08:04 标题: 2010年环球财经报道第六辑——欧债危机（2）

债务危机深入 欧洲大陆岌岌可危

欧元区主权债券信用违约掉期(CDS)费率呈现加速上升的势头。德国5年期主权债券CDS费率较29日上升8个基点，至59个基点；意大利5年期主权债券CDS费率较29日上升30个基点，至274个基点。

葡萄牙5年期主权债券CDS费率较29日上升36个基点，至575个基点。比利时5年期主权债券CDS费率较29日上升20个基点，近乎首次突破200个基点；西班牙5年期主权债券CDS费率大幅上升34个基点，至383个基点。

举债成本上升意味着他们在未来几年发行数千亿新债券的计划难以进行。据花旗集团预估，爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利需要在未来三年发行近9000亿欧元的政府债券，仅意大利就占5000亿欧元左右。

德国和欧洲其它国家原本希望，两条消息的宣布将会结束近几周对债市造成冲击、近乎恐慌的情绪。结果反而使去年始于希腊的信心危机继续蔓延，从爱尔兰扩散到葡萄牙和西班牙。

投资者除了忧虑于外围国家承受的巨额政府债务以外，还担心其银行可能面临巨额亏损。如果银行业的问题比披露出来的更加严重，那么这些国家的财政将受影响，如果需要救援，救援规模也会因此而不同。

这种担忧一定程度上是因为，投资者怀疑今年早些时候欧元区银行业的“压力测试”结果是否真实。爱尔兰银行业通过了压力测试，但正是这些银行的问题迫使爱尔兰发出了救援请求。

目前欧洲官员们打算在明年开展新一轮压力测试。虽然一些领导人希望测试更加全面和透明，但即将负责测试的机构说，它可能选择不公开披露测试结果。

西班牙成欧洲最大隐患

市场对西班牙、葡萄牙以及意大利等国的担忧情绪继续升温，欧元也遭到新一轮抛售。有分析人士指出，欧洲地区最大的债务问题国家并不是葡萄牙，而是西班牙。

有分析人士表示，欧洲债务的“传染病”什么时候停止，关键要看西班牙。而在近日，西班牙和意大利国债收益率飙升，10年期西班牙和意大利国债与10年期德国国债的收益率之差均创纪录新高。

有“末日博士”之称的纽约大学教授鲁比尼在布拉格的一个论坛上表示，西班牙可能很快就需要救援，将成第三个希腊。

鲁比尼称，虽然西班牙的财政赤字不像部分欧洲邻国那样令人瞠目，但其失业率高得惊人，而且房地产市场已经崩盘，由此来看，西班牙的经济前景实在堪忧。

近来，有关西班牙或将需要“爱尔兰式”国际援助的担忧，导致该国借贷成本不断飙升。据统计，2011年，西班牙银行业筹资的规模或将高达850亿欧元(约合1110亿美元)。

伦敦皇家资产管理公司基金管理人威廉姆斯表示，西班牙经济将面临崩溃。除此之外，西班牙的经济规模大于希腊、爱尔兰以及葡萄牙，如果西班牙申请获得国际援助，那么欧盟7500亿欧元的援助资金将不足以支撑。鲁比尼也认为，一旦西班牙出现麻烦，欧盟可能无法筹集足够的援助资金。

除此之外，葡萄牙央行近日在一份报告中指出，葡萄牙2011年政府预算案将对该国经济产生不利影响，明年葡萄牙经济将陷入衰退。不过，如果政府无法整顿公共财政，葡萄牙银行业也可能面临难以承受的风险。

意大利岌岌可危

尤其让欧洲领导人担心的是，苗头显示市场的震荡正波及到被认为风险更小的意大利和比利时。意大利联合信贷银行(Unicredit)固定收益策略部副主任卡祖拉尼(Luca Cazzulani)说，气氛非常紧张，一部分是因为市场已经袭击了三个国家。

经济学家一般都认为，如果西班牙需要救援，欧洲当前的救助基金足够使用。但如果作为欧洲第三大经济体的意大利陷入危局，对它实施救援的话，不仅会考验欧洲的经济资源，还会考验德国等更稳健的国家承担成本的意愿。

意大利在经济上比部分邻国更好，预算赤字属于欧元区最低之列。但意大利的债务负担位居欧元区第二，其中有一半都是从海外融资的。

高盛首席经济学家Jim O'Neill警告，欧洲政府需要非常迅速采取行动，因为如今意大利也首度受到市场攻击，令人担忧。30日意大利10年期国债与德国同期国债间的收益率差飙升至欧元问世以来的高点。

他指出，意大利财政负债相当于欧洲国内生产总值(GDP)的25%，一旦意大利也开始陷入危机，情势将会严重得多，这是无庸置疑的。

欧洲该从债务危机中学到什么？

在近30年时间里，我一直在追踪主权债务危机情况。

1982年8月我正在路透社纽约分社工作，当时墨西哥宣布无力偿还债务。整个上世纪80年代我都在追踪拉丁美洲的债务问题，以及1994-95年的墨西哥债务危机。我近距离关注着90年代末期的亚洲金融危机以及随后对巴西和阿根廷的救援计划。

这些经验使我想到了以下这些深刻的结论：就像托尔斯泰所说的快乐家庭，所有危机都是相像的，另一方面，就像他说的不幸家庭，他们各有各的不幸。

一些危机以违约告终；一些则没有。两者的差别主要是一个经济体能否走出困境。如果金融市场对希腊救助行动和即将进行的爱尔兰救助行动并未表现出如释重负，几乎可以肯定是出于对经济增长缓慢的忧虑，经济增长缓慢因采用紧缩政策而更加迟缓。

韩国和亚洲其它经济体在危机后经济出现增长，所以国际货币基金组织（IMF）牵头的金融救援向这些国家的紧急注资足以帮助它们渡过困难时期，并避免违约。相反，上世纪80年代拉丁美洲国家的债务问题使它们经济发展缓慢，起初迫使它们重新制定偿债时间表，开始时每次将债务到期时间延长一年，此后延长数年。

由于西方银行状况较差，因而没有采取更大胆的行动，这些银行的财务状况不够强大，不足以应对这些政府永远不会全额偿付债务的现实。

重新制定偿债时间表降低了债务的净现值，但不足以使政府逃离他们的债务陷阱。与欧元区目前的困境一样，上述陷入危机的各国政府也只能在银行有时间提高其缓冲资本并承认损失的情况下，才能大幅减少债务负担。回想起来，亚洲经历了流动性危机；拉丁美洲则经历了偿债危机。

从两次危机里得到的教训是：不要以浮动利率从银行借贷，而且不要以他国货币借贷。用本币以固定利率借贷应该是正确的。那样的话，利率上调也不致给你的整体债务造成无力支付的利息。你也不致遭受美元债务增长的麻烦，就像1994年墨西哥危机时美元急剧贬值一样。

从以往危机中学习的另一个教训是民间债务问题，比如1981年智利银行倒闭后的经济衰退。在危机中，私营领域持有的过多债务几乎不可避免地成为公共债务，就像美国、英国、以及爱尔兰的情况一样。

欧元区政府没有以浮动利率借贷，但许多国家目前意识到，他们也没有以本币借贷。欧元区二线国家以欧元借贷，而欧元主要受德国和欧元区其它核心国家支配。许多受访者向我暗示，这不是真正的主权债务危机，因为涉及的国家对他们的货币和汇率政策没有掌控权。

但欧元却令希腊和葡萄牙等国政府得以积累沉重的债务，若非如此，它们早就难以为继。在过去所谓第三世界国家政府出现违约时，它们也常常对相当于国内生产总值（GDP）40%-60%的高额债务采取这种做法。

债券投资者和银行家将很快对高额债务和赤字紧张不已。如果按欧元区成员国的标准，上世纪90年代中期多数拉丁美洲国家的债务和赤字水平都是合格的。形成鲜明对比的是，欧元区政府能够将债务堆积十年，超过了拉丁美洲。

这与以往的主权债务危机有明显的不同：债务相较于经济体的规模。对爱尔兰的可能救助资金规模可能是其GDP的50%。西班牙2011-13年为弥补其预算赤字和债务到期所需要的融资需求预估为3500亿欧元。

欧洲政治家正在经历所有政治家都会在这样的危机中所作的一切，这些过程包括否认、震惊和最终承认。

各国政府在这样的环境里挣扎，难怪由欧元这一共同货币连接起来的松散经济联盟会呈现出混乱的局面。

在欧元区成员国为爱尔兰制定救援计划的同时，却没有迹象显示各成员国努力阻止这一局面向欧元区其它二线国家蔓延。我想起美国一位资深决策者在上世纪90年代末期支持巴西救助计划后对我说的话：有一件事比失败更糟糕，那就是让你损失了很多金钱和信誉的失败。（Stephen Fidler）

相信“欧元崩溃”的人正日益增多

眼看危机从爱尔兰扩散到葡萄牙，继而西班牙，欧洲首脑恐怕要被迫倾尽半年前刚建立起来的1万亿美元救援基金来守护欧元。

欧元区内部裂痕扩大，欧元渐失民心，因德国纳税人反对实施一连串成本高昂的救援，二线国家的财政紧缩计划正触及其承受底线；最终会有愈来愈多的国家认为要适可而止，或主动或被迫脱离欧元区，重新采用本国货币。

这在数周前还是难以想像的情况，但现在有愈来愈多专家认为，若决策者不能团结一致拿出拯救欧元、消除投资者对财政经济失衡顾虑的更有力策略，欧元区分崩离析的噩梦就将以某种形式成真。

此前只有英国的怀疑论者做出这种欧元区分裂的末日预言，他们当中有人认为欧元区及其统一执行的货币政策，从一开始就存在致命缺点。随着欧洲债务危机卷土重来，波及爱尔兰并对葡萄牙和西班牙构成压力，新一批怀疑论者也随之诞生。

欧洲决策者似乎都意识到了，市场可能不允许欧元区得过且过地对其财政规范进行小修小补。“这是一个系统性风险，必须要系统性应对，但目前为止仍未见到这类回应。”IMF 前执行董事、牛津经济政策学会总裁Domenico Lombardi 说：“目前对此的应对是按国家进行的，首先是希腊，现在是爱尔兰，可以肯定的是，他们不会是最后一个。”

观察人士说，欧元区要么解散，要么成立一个能够将强国资金转入弱国的更深化的联盟，最终必须在二者之中做出选择。但对德国这样必须买单的国家来说，成立一个欧元区现在所缺乏的中央预算机构将会是“强扭的瓜”。

另一方面，放弃欧元将会使60年来建立统一欧洲的政治努力毁于一旦，还会造成无法预计的经济和金融骚乱，自欧元区在1999年成立后，欧元区的贸易和银行体系就逐渐密不可分。

欧元区主权债危机有哪些不确定性？

欧元区领导人已经尝试了多种办法来尽力遏制主权债危机，包括给希腊的1100亿欧元贷款和面向爱尔兰的850亿欧元援救金。但这些似乎都无济于事。

他们可动用的资源还有将近7000亿欧元基金，包括欧盟/国际货币基金组织(IMF)支持的欧洲金融稳定机构(EFSF)、以及欧洲金融稳定机制，但金融市场还是不相信危机能得到解决。

现在欧盟决策者开始对激进的解决方案作出考量，目前为止这些构想只是在会议间隙时被提出，进行过非正式讨论，或者只是有个草图而已。

以下论述了正在考虑的部分可能方案，对这些方案的利弊分析，以及付诸实践的机率有多大。

欧洲央行大规模公债购买计划

金融市场和部分欧洲决策者中间广为流传的一种说法，是欧洲央行(ECB)增加购买负债更高的欧元区二线国家发行的主权债。据伦敦Evolution Securities固定收益分析师估计，购债金额需达到1-2万亿之多，才能解决问题。

“过去一周的情况突显需要出台重大行动，”Evolution Securities的Elisabeth Afseth说道。“迄今采取的各国逐一应对的方式没能让市场平静下来。至少短期来讲，更易行的选项很可能就是让欧央行增购公债，大手笔买入二线国家以及更为核心的——意大利发行的公债。”

“遏制危机进展颇为关键。明年西班牙和意大利单是政府就总共需借款5000亿欧元左右，更不要说银行业的借款需求了。如果像过去数日那样的收益率波动情况再继续一段时间，他们的需求会无法得到满足，所以有人需要来求助了，”她说。

该措施的优点在于实施速度快，欧央行或许数日内就能开始行动。不过此计划可能会遭到欧央行管委会一些委员的反对，并且与央行的使命严重不符。

“欧央行可能会被迫大规模增购主权债，”德意志银行首席分析师Thomas Mayer说。“不过这可能会让央行进一步远离自身使命，并导致大家对欧元的长期稳定性滋生疑虑，特别是在德国。”

即便如此，但考虑到形势紧迫以及迅速回应的必要，固定收益分析师们还是认为欧央行实施大规模购债计划的机率为80%。

扩大欧洲金融稳定机构(EFSF)资金规模高阶欧元区财政官员们数日来一直在谈论扩大EFSF资金规模的可能性，在爱尔兰援助计划後，EFSF还有约6，500亿欧元资金。

欧洲央行(ECB)管理委员会委员兼德国央行总裁韦伯(Axel Weber)曾表示，扩大EFSF资金规模实属合理，同时欧盟决策者曾暗示可将其规模最多增加一倍至1.5万亿欧元左右。

不过，从政治角度来看，快速扩张该稳定工具将显得十分敏感。数个欧元区成员国起初并不愿意设立EFSF，同时芬兰等部分成员国只有在得到国会支持的情况下，才能够向EFSF中注入资金，而国会又不愿授权去花费选民所反对的资金。

鉴于欧债危机的程度以及EFSF是欧元区成员国所批准的现有机制，所以去扩张一个已经在发挥作用的计划至少是属合情合理。该计划对成员国借款有着强烈的制约，且会受到IMF的严格监督。

虽然政治风险可能很高，但参与危机处理的欧盟高级消息人士表示，(扩张EFSF)将是一个受欢迎的方法，其发生的概率为60%。

发行泛欧元区主权债

发行代表所有16个欧元区成员国的债券的想法，已在决策者和高级官员之间议论数月。欧盟(EU)执委会主席巴罗索在今年稍早正式提出了这一构想，但德法等国兴趣缺缺，因这些国家拥有运转良好且可持续的债券标售计划，这类国家或不得不与那些评等较低的主权债发行国家分享其较好的信贷评等形象。评等较低的国家包括希腊、爱尔兰、葡萄牙以及现在的西班牙，还有可能的意大利。

不过，欧洲央行(ECB)总裁特里谢周二在欧洲议会讲话时并未排除推出欧元区债券计划的可能性，而且似乎其对此的态度要比之前还要好点。

推出此种计划，以及为该计划制定法律和金融框架都需要时间。所有有关的事情不太可能会迅速得以出台来解决当前迫切的危机。

“我认为发行欧元区公债相当有可能，但我想还有一段路要走，”Afseth说。“若EFSF透过发行债券扩大规模，则会发行欧元区公债类似，即使法律结构会有不同。我想这可能会是(欧元区国家)联合标售债券的先驱者，但这需要(欧盟)公约的更改，以及在各个国家进行大量的民意调查。我们还未到这一步。”

中国购买大量欧元区债券

当在最近讨论中被要求提出一个解决危机的激进方式时，一名欧盟高级官员回答道:“想想谁有钱来解决此事。只有中国。我们需要让中国人来购买欧盟债券。”

中国已经是美国公债的最大持有国，其储备的三分之二--约1.8万亿美元投资于美国市场。有些人表示，中国有资金购买大量欧元区债券，或者以约3.5%的利率向欧盟当局提供大量贷款。这些资金可以再借给存在债务问题的欧元区成员国，而且利率比当前市场水准还有利。

但这种想法很激进，可能面临政治反对，以及欧洲央行等欧盟机构的反对。机率为20%。

欧元区成员国成立全面的财政联盟

从某种程度上来说，正是这点在操纵欧元区危机。欧元区16个成员国有共同的货币和利率，而没有财政联盟的事实引发了紧张和风险差异，而这现在开始显现出来。

特里谢周二提到，有必要成立联系更紧密的预算联盟。

“我们已经有货币联盟，我们还需要类预算联盟。是的，如果有强有力的监控和监管，我们可能可以实现目标。但由于现有的并不符合我们面临的实际状况。在这种状况下，我们需要类预算联盟。”他表示。

但更紧密的财政联盟为德国和其它核心欧元区成员国所厌恶，这还是个很遥远的概念。所需要的政治和法律变革非常重要，可能要花费很长时间。分析师说，其它解决方式将更快、更容易，并且更加有效。

“也许援助方案和有一个事实上的财政联盟将意味着，数年後可能更容易转变为真正的财政联盟，”Aspeth说，“当然看起来就像在往这方面发展，不过将会面临很多政治反对。”机率为10%。（本文选自《路透》）

西班牙采取措施“安抚”市场情绪

据媒体报道指出，西班牙表示将出售更多国有资产并取消一项失业福利，显示其加大努力削减成本并说服市场西班牙不需要援助。

西班牙首相萨帕特罗表示，政府将停止每月向长期失业人士发放426欧元补助的福利。

此外，西班牙政府还计划出售历史长达近200年的国有彩票机构30%的股权，让私人企业持有机场和机场服务机构49%的股份，并将采取措施支持中小型企业。

西班牙国有彩票机构的规模在全球居前列，是该国的摇钱树，其每年圣诞节推出的胖子(El Gordo)彩票知名度很高。

萨帕特罗表示，西班牙两座最大机场——马德里和巴塞罗那机场将交给私人特许运营。目前这两座机场均为政府所有。

西班牙政府认为，机场管理机构AENA价值最高达300亿欧元(约合390亿美元)。该国公共赤字今年料达到其国内生产总值(GDP)的9.3%左右，略低于1000亿欧元。

有关削减支出和出售资产计划的消息在布鲁塞尔获得良好反响。若西班牙和其它大型经济体向欧盟申请金源，欧盟将面临一张无法付清的巨额账单。

欧盟执委会副主席阿尔穆尼亚(Joaquin Almunia)表示：“西班牙政府的最新举措显示其克服国内问题的决心。我们肯定，这些措施有助于巩固市场对西班牙的信心。”

萨帕特罗表示，还尽量避免采取大规模措施，以免激起市场的恐慌情绪，相反其上周宣布采取渐进的措施，显示政府在认真解决问题。

西班牙政府发言人表示，萨帕特罗取消了访问阿根廷的计划，以集中精力解决国内问题。

措施出台时机“相当好”

美国财政部负责国际事务的副部长布雷纳德(Lael Brainard)在出访马德里期间对萨帕特罗所作的努力表示支持，称其雄心勃勃的措施将解决目前的挑战。

马德里一位交易商指出，新举措在周四公债标售前出台，时机相当好。

他表示：“我不知道今日宣布的措施将会对经济带来什么样的帮助，但过去几周公债收益率(殖利率)大幅上扬后，这向市场传递出明确信息，即政府正在采取行动。”

欧债战火继续燃烧，爱尔兰面临大考

欧盟财长正式批准对爱尔兰的救助计划，作为对欧盟援助的回应，爱尔兰财长勒尼汉当地时间7日公布了史上最为严厉的财政紧缩计划。尽管该计划通过了首轮投票，但仍需面临数次考验，市场对爱尔兰债务危机继续蔓延的担忧情绪依然挥之不去。

沮丧情绪笼罩爱尔兰

勒尼汉当天公布了《2011年度财政紧缩计划》，根据计划，爱尔兰政府承诺将在2011年通过削减公共开支和增加税收等多种方式削减60亿欧元财政赤字，其中40亿欧元来自于压缩开支，20亿欧元来自于提高税收。在未来4年的时间里，财政紧缩的总额将达到150亿欧元。勒尼汉表示，除了大刀阔斧地削减支出和提高税收，爱尔兰别无选择。不过，政府稳定公共财政的措施已经取得成效，预计爱尔兰2011年至2014年的平均经济增速将在2.75%左右。

财政紧缩的举措让爱尔兰政府饱受抨击，爱尔兰反对党此前更批评政府接受金融援助是“卖国”行为。正当勒尼汉公布上述预算案时，抗议者纷纷聚集到爱尔兰议会外，不少抗议者将矛头直指本国的银行业，并要求政府对银行进行债务重组。有分析人士表示，接受援助会使爱尔兰丧失部分经济主权，这进一步加剧民众怨恨，债务危机或引发爱尔兰政局动荡。

据悉，爱尔兰议会当天对政府的财政紧缩计划进行了投票，结果以5票的微弱优势通过了紧缩计划，但这一次议会通过的只是紧缩计划中增加税收的部分。在2011年2月份之前，该紧缩计划还将面临议会的数次考验。

国际货币基金组织(IMF)对爱尔兰财政紧缩计划通过首轮投票表示欢迎，IMF定于本周五就是否批准对爱尔兰提供紧急援助进行表决。勒尼汉昨日表示，爱尔兰不会出现债务违约，不排除2011年爱尔兰将重返国际债市的可能。

欧债问题杂乱无章

除了爱尔兰，匈牙利议会也批准2011年财政预算案，匈牙利政府将努力把预算赤字占国内生产总值(GDP)的比例降至2.94%。穆迪等三大评级机构7日警告称，若美国无法控制其庞大的债务规模，长期内将对其主权债务评级构成负面影响。与此同时，美国总统奥巴马宣布与共和党就延长减税方案达成一致，有效提升市场情绪，但投资者依然对欧洲债务危机心存戒备，昨日欧洲股市小幅低开，欧元兑美元汇率一度跌破1.3200水平。

作为欧洲经济的领头羊，德国经济也深受债务危机的冲击。德国联邦统计局昨日公布的数据显示，经季调之后，德国10月出口环比下降1.1%至833亿欧元。欧元区进口需求因债务危机愈演愈烈而持续下降。

IMF总裁卡恩8日表示，欧洲在管理债务危机风险方面显得“杂乱无章”，需要集中力量并全方位化解债务危机扩散的风险。据悉，卡恩日前未能说服欧元区财长提高援助基金规模以及欧洲央行加大债券购买力度。

穆迪警示芬兰银行业风险

穆迪公司12月8日宣布，由于芬兰经济环境存在较高不确定性，维持该国银行系统展望为“负面”。穆迪表示，对未来12至18个月内芬兰银行业的信贷形势预期悲观。

至此，国际评级机构已接连对多个欧盟成员国的银行业发出预警。欧盟委员会负责经济与货币事务的委员奥利·雷恩已表示，欧盟当局将于2011年2月再次对欧洲银行业进行压力测试。

芬兰银行业状况不佳穆迪分析师西姆斯科特在其最新发布的芬兰银行业展望报告中称：“芬兰的经济复苏主要依赖出口，经济增长受到包括德国、瑞典、俄国和美国等核心贸易伙伴国家的牵制。而该国银行业仰仗于房地产和出口导向型制造业，经济增长缺乏内在动力将对银行系统的稳定产生直接影响。”

穆迪预计，2010年芬兰银行系统的不良贷款率（NPL）将较2007年翻一番，未来18个月内该国不良贷款率将保持在历史高位。

西姆斯科特称，由于不良贷款率过高，芬兰各银行必须不断提高拨备金，这将严重削弱其盈利能力。

穆迪同时指出，与欧洲其他国家银行相比，芬兰银行系统资本化程度较高，具有一定的消化潜在损失的能力。穆迪相信，较为稳固的资产水平会帮助芬兰各大银行维持投资者信心，并不需要政府或外界援助。

与其他欧债危机“高危”国家相比，芬兰的经济状况较为稳定。根据2010年世界经济论坛的统计，芬兰是全球第六大最具竞争力的经济体，并与德国、法国和荷兰同属最具竞争力的欧元区成员国。

不过，随着欧债危机的持续发酵，越来越多的欧元区成员国显露出经济复苏乏力、政府财政预算赤字激增、金融体系运转失灵等方面的危机征兆，就连欧元区经济强国芬兰也难以避免。国际货币基金组织（IMF）此前就曾发布报告指出，由于经济衰退较为严重，人口老龄化严重等经济结构性问题，芬兰的经济前景“不同寻常地具有不确定性”。

数据显示，在金融危机的冲击下，2008年4月至2009年6月间，芬兰经济曾连续4个季度萎缩，但在2009年第三季度实现了0.5%的增长，从而走出衰退阴影。2009年第四季度，芬兰国内生产总值（GDP）再度降低了0.2%，2010年第一季度经济进一步萎缩0.4%。连续两个季度的负增长宣告芬兰经济重新步入衰退期，成为本轮危机中第一个出现“二次探底”的欧元区成员国。

今年第三季度，芬兰经济恢复增长。欧盟统计局最新数据显示，第三季度芬兰GDP环比增长1.3%，同比增长3.6%，两项数据均居欧盟成员国前列。

欧元暴跌是德法阴谋导致？

现在越来越多的观点认为，欧元此轮暴跌是法国和德国——欧元区两个最重要的国家——引发的一场竞争性货币贬值。

时光回溯到10月末，当时德国和法国宣布一项提案，即他们希望私营部门分担未来的救助费用。实际上，他们是在要求欧元区周边国家债券的持有者们在未来承担更多的损失。

这吓坏了投资者们，因为很多买了欧元区周边国家债券的人并非认为该国有能力支付债务，而是猜测法国和德国纳税人会给予资金支持。

自公布后，欧洲主权债务危机全面返回，爱尔兰被迫请求金融援助，而葡萄牙则被视为下一个受害者。

并且无论德国和法国是否干预，欧元停止反弹，对美元和人民币开始下跌。

包括欧洲央行行长特里谢在内的许多专家，都批评了德国和法国具有争议的建议，并警告这可能导致欧元区周边国家债券抛售，引发一场危机。

许多人也对他们的动机感到费解。一个阵营认为，德国和法国的政治家们不懂市场。

“鉴于许多欧元区国家十分脆弱，看来(德国总理默克尔)不明白她的计划的直接影响。” 彼得森研究所(Peterson Institute)的西蒙(Simon Johnson)说。

也有人认为他们太理想或太顽固。

“在一个理想世界中，这个让投资者而不仅仅是该国公民为其投资承担后果的决定是公平合理的。但是，很有可能欧元区的实际生活可能被这个建议破坏。”欧洲外交关系理事会的Jose Ignacio Torreblanca说。

另一种解释是，德国和法国只是“响应可以理解的公众对纳税人援助银行和负债国的强烈反对。”

不过，此举背后的真实原因可能是更加计算性的和狡猾的。

“德国和法国希望欧元/美元持续疲软，以便他们能保持出口型经济增长方式。”美国康涅狄格州Faros Trading的交易主管Douglas Borthwick说。

“今年至今欧元兑美元已经下跌了14%，兑人民币下跌了16%。毫无疑问2010年德国和法国的出口已经上升。”他说。

Borthwick因此称，由私人投资者分担未来的救助费用可能是刻意削弱欧元的做法。

欧盟的裂缝在于不再团结

本轮欧元危机是一场欧洲危机。整个欧洲大陆正滑向一种新的民族主义。这次并非20世纪上半叶那种曾给世人造成惨痛创伤的扩张性沙文主义。现在，我们从已对未来丧失信心的欧洲身上看到的，是一种苍白的民族主义。

面对全球实力向东方的转移，欧盟(EU)选择了闭关自守，其成员国也一样。曾预见欧洲将在世界舞台上发挥重要作用的法国、德国和意大利领导人，已让位于魄力较小、竞相标榜狭隘国家利益的政客。

以前，国家主权主要是英国“疑欧派”高举的旗帜。现如今，欧洲大陆各地也开始用这个说法。团结——欧盟创始人认为这是欧洲未来的基石——这个理念已经褪色。

在这种情况下，认为这种独特的超国家治理试验可能失败的想法，已不再是幻想。失败的直接原因很可能是下一场经济冲击，但根本问题是政治层面的。苦苦维系国内支持的各国政府，已无法适应一个不再属于西方的世界。

无论是弱国还是强国，都能听到这种新民族主义的呼声。在欧元区债务危机最新的受害者——爱尔兰，选民们担心，近百年前从英国手中艰难争取的独立，正逐渐丧失于欧盟委员会和国际货币基金组织(IMF)。曾支持西班牙、葡萄牙和希腊转向民主制的欧洲机构，如今有可能成为这些国家走向繁荣的绊脚石。德国抱怨，自己在为不负责任的邻居埋单。而所谓的欧元区外围国家则反驳称，柏林方面似乎要打造一个德国版的欧洲。

作为欧盟建立基础的共同利益的感觉已经消失。就在不久前，主权共享还被视为实力和影响力的倍乘器。现在，欧盟已经被当成一种零和游戏。在他们被迫接受实力向全球化和崛起的亚洲转移之际，政客们幻想着自己能够从欧盟手中要回权力。

当德国总理安格拉•默克尔(Angela Merkel)声称，欧元和欧盟的未来密不可分时，我开始不安起来。问题是，她是对的。如果欧元这个欧盟最雄心勃勃的项目失败了，我们所熟悉的欧盟也不会存在太久。令我担心的是，就目前的迹象来看，德国并没有挽救欧元的政治意愿。

默克尔将欧元与欧盟联系起来的动机，无疑值得尊敬。德国官员们称，目的是强调她对捍卫欧元的高度重视。德国政府决不会让欧盟分裂；因此肯定会保护欧元。

不过，市场并不盲目。它们已察觉到欧盟在出台希腊和爱尔兰纾困计划时的犹豫，以及德国政府针对未来救助发出的警告。它们可以看到，默克尔在框定其欧洲政策时，一方面留意舆论，另一方面留意德国宪法法院。曾经对通缩经济体起到平衡作用的法国，现在似乎认为它别无选择，只得默许。

欧元区危机的根源是经济问题：金融危机爆发前的流动性泡沫、政府大肆挥霍、缺乏与货币联盟对应的财政联盟。但是政策制定者未能重掌局势，标志着更重要的政治转移。德国已对其国家利益与欧洲利益作了切割。

这场危机的因果现在会相互转化。债券市场的动荡削弱了人们对整个欧洲事业的信心；而政界对欧盟的热情消退，也耗尽了各国政府拯救欧元的精力和决心。

目前的矛盾在于，导致各国政府丧失对本国命运的掌控权的，并不是欧盟要从他们那里夺走权力。罪魁祸首是全球化以及经济实力自西向东的转移。但是，当选民们要求得到保护、使自己免受时代带来的不安全因素影响时，政客的反应却是指责欧盟。

葡萄牙、西班牙和意大利现在已取代希腊和爱尔兰，成为市场的关注焦点。德国政府抱怨称，自己被单挑出来受责怪是不公平的。德国只想做一个“正常的”国家——像法国、意大利或英国那样，在国家利益和欧洲利益之间进行权衡。

不过，德国并不是一个正常的国家。它的规模、实力和战略重要性，让它不可能像其它国家那样行事。欧洲的团结一致，有赖于柏林方面充当欧洲大陆的减震器。赫尔穆特•科尔(Helmut Kohl)那一代领导人明白这一点。默克尔的正统经济观念不能代替科尔的政治洞见。

一位长期密切关注本国外交政策的德国朋友告诉我，默克尔要求重新制定欧元规则，标志着德国与战后历史的痛苦割裂。在统一20年后，德国正抛却所有妨碍自己彰显实力的束缚。

欧元可以获救。必要时，欧洲央行(ECB)只需买下所有的坏账即可。从经济上恢复欧元区平衡，让较弱的成员国偿还债务并重获竞争力，是一项更复杂的挑战。

紧缩是不可避免的，但我们不能让西班牙、葡萄牙、爱尔兰及其它国家进入半永久性通缩。政治不会允许欧洲按照德国模式重建。归根结底，这一切都是政治问题。

欧洲各国不可能彼此交战。这是欧盟的重要成就之一。在这个属于太平洋（而非大西洋）的世界上，目前的威胁是无足轻重的。新的民族主义只会加速这一过程。（作者：英国《金融时报》专栏作家菲利普•斯蒂芬斯）

欧元坠入地狱 在劫难逃？

一般我都对那些含义丰富、在其它语言里找不到确切对应的德语词避而远之。这些词的目的就是把人搞糊涂。但有一个词，用来描述欧元区对危机的处理可谓相当贴切：überfordert。与之最相近的英语是“overwhelmed”（被压垮），或者“not on top of something”（不能掌控局面），但这些都不很贴切。你可以今天被压垮，明天又站起来。而überfordert就像但丁笔下的地狱，让人看不到希望。它既有理智，也有情感的成分。若你今天überfordert，明天也逃脱不出。

我不是说，欧元区每一位政策制定者都不可救药，还是有少数例外的。我想说的是，现在整个体系都überfordert，无力应对。这种无能为力体现在几个方面，我列出了以下六点。

首先，也是最重要的，欧洲倾向于重复同样的错误。最大的错误就是它一再企图通过流动性政策来解决偿付能力问题。2008年10月提供银行担保就是一例。欧洲央行(ECB)无限期提供流动性支持是另一个例证。希腊纾困计划和今年5月建立的4400亿欧元（合5880亿美元）纾困基金——欧洲金融稳定安排（European Financial Stability Facility，简称：EFSF）——也都是如此。作为金融危机解决机制而建立的EFSF，成了11月份引发爱尔兰危机的一个起因。而触发最近恐慌的则是投资者突然意识到，面对高达6%的利率和爱尔兰政府继续为银行债券持有者提供不违约担保，该国实际上已不具偿付能力。

第二方面是欧洲各国之间缺乏政治协作。所有做出的决定都有一个共同点：在政治层面，没有人对整个体系负责。体系内的每个人都在开垦自己的一亩三分地。可国际投资者将欧洲看做一个整体，无法理解其中的不和谐。德国发起有关欧洲稳定机制（European Stability Mechanism，简称：ESM）——自2013年起实行的抗危机机制——的辩论的动机，是为了保护其金融利益。这是正当的，但其做法没有为欧元区整体提供一个可行的解决方案。

第三点是沟通不畅。欧盟(EU)倾向于大肆宣扬达成的任何共识。市场一开始会兴奋地做出反应，而一旦阅读过细节后，就开始失望。德国在提出建立一项永久性的抗危机机制时，没给出多少细节。市场被吓坏了。而当德国在债券持有者须自动分担亏损的问题上做出让步的消息传出后，市场上一片欢欣鼓舞。而随后拿出的细节再一次让市场陷入恐慌。ESM的结构让欧元区出现债务违约的可能性陡然加大。想限制纳税人的赔偿责任是有很好理由的。但对其覆盖面和细节的解释必须更加清楚。

第四方面，一旦出现问题，政府往往会选择指责投资者，而不是去解决问题。法国和德国政府普遍认为，最近的危机是卑鄙的投机者导致的。这已经不是第一次了。还记得限制卖空股票的禁令吗？还有几年前有关私人股本的“蝗虫”辩论？可问题是，这一次攻击体系的不是乔治•索罗斯(George Soros)之类的投机者，而是相当普通的投资者。他们或撤出，或调整投资组合，已经对欧元区的危机处理丧失了信心。

第五点，欧洲各国倾向于彼此指责。今年春天，德国人埋怨过希腊人，现在轮到西班牙人和爱尔兰人指责德国人。本专栏读者都知道，我经常批评德国政策，但我认为，指责德国政府造成目前这些问题是不公平的。导致欧元区外围国家出现危机的，是信贷泡沫的破裂，而那个泡沫不是德国政府造成的。相互指责不是摆脱当前危机的建设性方式。

第六个方面，当其它所有手段都失败后，欧洲各国倾向于祈求某种扭转乾坤的力量来解围。而这个角色往往是欧洲央行。上周，数位欧洲政客恳请欧洲央行来充当最后保护者。市场评论人士提出了这样的期望，即现有的证券市场计划将得到扩展，从近700亿欧元扩至1万亿甚至2万亿欧元。

这并未发生。或者还是发生了？很难讲。欧洲央行行长特里谢对此口风很紧，不过，央行的确在当天购入了价值数亿欧元的爱尔兰和葡萄牙债券。特里谢知道自己能阻止危机蔓延，但他也清楚，仅凭一己之力是无法拯救欧元区的。

我不想贬低欧洲央行的作用。其流动性政策阻止了2007年8月及2008年秋季灾难的爆发，但也阻碍了政治危机的解决。欧洲在解决银行问题方面完全依靠欧洲央行。这正是本轮危机持续如此之久的原因所在。

目前，欧元正处于一个不可持续的发展轨道上。在政治上只有两种选择：要么是缩至一角，期待奇迹的出现，要么是同意摆出一种重要的政治姿态，例如发行一种欧洲共同债券。据我所知，出于无数很小的原因，这种姿态不可能出现。整个体系真的已陷入überfordert。(作者：英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈•明肖)

债务危机会让欧元区解体还是强化？

前一段时间，爱尔兰债务又亮红灯，引发投资者关注。基于对欧洲债务问题严重性的不同理解与判断，其会在明后两年在市场上制造不少短期交易机会。但它不会失控，或制造下一个全球危机。欧元区也不会由此解体，倒有可能强化，因为弱国可能需要交出适当的财政决定权以换取债务重组。具体来讲:

(一) 短期而言(到2011年1季度)，债务危机得已控制。

在今年初的希腊危机后，欧元区稳定机制已经建立。为希腊提供的1100亿欧元计划，为爱尔兰建立的欧洲金融稳定基金之良好运行，以及欧洲稳定机制的创立，这些都将有助于防止欧洲政府债券市场受到太大的新冲击。这些措施使得市场能够相信各国财政和货币政策上的协调能力。在短期内，债务危机产生两个影响：一方面，欧元贬值将会使得欧洲出口增加；另一方面，长期利率的增加将会对应货币政策的紧缩，使得欧元区增长率不高。

(二) 中期而言(从2011年1季度到2012年4季度)，债务违约风险将继续存在于那些脆弱的成员国，但由于稳定机制的存在不会爆发危机。

中期而言对于债务清偿至关重要，因为其反映了欧洲各国是否有能力减少赤字并实施紧缩措施。这些国家将面临一个难题：即在复苏仍未完全成功之前是否有能力紧缩其财政政策。鉴于我们对国家的分析，希腊、葡萄牙和西班牙将最有可能在紧缩政策这一问题上失败。欧元区紧缩政策的实施将会对经济体产生负面影响，而最弱的经济体可能无法承受其冲击。此外，欧洲当局将增加对不遵守马斯特里赫特条约的成员国的制裁手段。最终，在中期内国家违约可能性很小，但紧缩措施本身的成本将十分高。在这个过程结束的时候，这些国家将要显示其是否有偿还债务的能力，所以他们又将面临新一轮的重要考验。

(三) 长期而言，债务可持续性将会取决于GDP增长和医疗支出的平衡。最脆弱的国家可能违约，但欧元区会继续存在甚至强化。

到2013年的这几年中，所有欧洲国家将致力于恢复其可信度。关键问题是债务的可持续性，市场对欧洲公共债务亏损的接受程度，以及如何组织重组债务。

一方面，各国债务可持续性状况差异很大。一些欧洲弱国可能真的发生违约，如果欧元区要继续保持统一，必然要求债务重组及各成员国分担损失。希腊，葡萄牙和西班牙缺乏竞争能力，因此最容易违约，甚至导致其退出欧元区。然而，离开欧元区的成本会非常高，包括过高的债务利息。

另一方面，像法国和德国那样的国家会意识到在享受欧元贬值的利益的同时，它们应该分担公共债务的风险。欧元区的一体化将由于这种风险损失的内部化以及更强有力的财政传导机制而得以继续。当然对弱成员国来说，天下没有免费的午餐，他们的财政政策可能面临更严格的审核与监控，甚至需要交出财政决定权。在这种情景下，欧元区体一化将得以强化，因其不仅有统一的货币政策，还将有更一致的财政政策。（中信证券股份有限公司首席经济学家胡一帆/文选自《华尔街日报》）

欧元区还能继续存在吗？

欧元区能否以当前形态继续存在？要想回答这个问题，我们必须考虑以下三个更确切的问题。

首先，爆发主权债务违约潮的可能性有多大？

其次，欧元区会做出防止主权违约所需要的改变吗？

第三，主权债务违约后，欧元区还能继续存在吗？

我的答案分别是：很可能；很可能不会；可能——但不确定。

对于新兴国家的专家来说，目前所发生的一切都是再熟悉不过的了：我们可称之为“突然停止”。2007年之前，人们可以以优厚的条件获得信贷，用来支撑资产价格泡沫、建筑和消费，无论是私人还是公共部门。接着，市场突然间转向节制：资金枯竭，房价暴跌，建筑业崩盘，政府为混乱的金融体系的债务提供担保，经济低迷，财政赤字激增。

正如美国马里兰大学(University of Maryland)的卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学(Harvard)的肯尼思•罗格夫(Kenneth Rogoff)在今年初发表的一份报告中所言，“危机期间，政府的巨额债务负担常常会现形，暴露出乐观的公众似乎没有察觉的偿付能力问题”。目前欧元区外围国家的情况正是如此。希腊隐瞒了本国真实的财政状况。在爱尔兰和西班牙（就像美国和英国一样），经济繁荣掩盖了巨额潜在财政负担。同样引人注目的是，银行的风险与主权债务的风险居然如此密切关联。后者陷入困境的部分原因就在于，一些银行一方面太大而不能倒闭，另一方面太大而无法挽救。

问题是，这些国家能否避免主权债务重组。在这个问题上，曾担任国际货币基金组织(IMF)首席经济学家的罗格夫教授很悲观。他在最近一份报告中表示，“最终，所有负债累累的欧元区国家可能都必须进行大规模私人和/或公共债务重组……在施行财政紧缩之前增长就已乏力（的葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙），面临‘失落的十年’，就像上世纪80年代拉美地区所经历的那样。拉美的复兴和新焕发的增长活力，是在1987年‘布雷迪计划’(Brady Plan)对整个地区进行大规模债务减记后才真正开始的。类似的重组计划无疑是欧洲最有可能出现的情况。”

人们为何会如此悲观？借钱给主权国家的特点就是缺乏抵押品。因此，债权人的安全取决于他们以合理的价格向其它人出售债务的能力。如果这种信心消失，流动性就会枯竭，主权国家就会被迫违约。那么，决定信心的是什么？简言之，答案就是可持续性。可持续性本身取决于预期经济增长与实际利率之间的关系。增长越缓慢，利率越高，所需的（支付利息之前的）基本财政盈余就越高——而实现这一点的政治成本也越高。这些成本越高，投资者的信心就越低，利率也会上升，由此形成一个恶性循环。

目前，易受冲击的欧元区外围成员国金融体系陷入困境，财政赤字高企，债务与国内生产总值(GDP)的比率快速提升，利率高企，预期增长乏力，并缺乏一个保证债务市场流动性的央行。而增长前景黯淡，部分原因就在于竞争力的丧失。如果这些现象出现在一般的新兴国家，那么违约似乎是不可避免的。

这就引出了第二个问题：欧元区会做出防止违约所需的改变吗？答案是：很可能不会。一个原因就是债权人希望出现违约。没错，德国建议，这只应适用于未来的债务。但在资本市场，未来就是现在，历来如此。此外，现在拿出的资金，不足以为脆弱的国家长久提供资金来避免违约，尤其是鉴于后者必须通过通缩和债务重组，才能恢复增长。正如美国企业研究所(American Enterprise Institute)的戴斯蒙•拉克曼(Desmond Lachman)在最近为伦敦列格坦研究所(Legatum Institute)撰写的一篇论文中所言，预期增长是最关键的。但在没有弹性汇率，而利率高企的前提下，单纯削减财政赤字很可能会加重经济低迷。

这就引出了我的最后一个问题：债务重组后的欧元区还有可能存在吗？对此首先要指出的是，由于一个重组似乎肯定会引发其它重组，欧元区危机的规模可能非常大。另外，银行体系也会受到深切影响：例如，2009年底，四个最脆弱的成员国欠法国和德国银行的债务总额，分别占法德GDP的16%和15%。这四个国家欠欧洲银行业整体的债务总额占欧洲GDP的14%。因此，一旦主权债务重组的可能性非常高，就有可能导致债权人逃离，在最糟糕的情况下，会演变成又一场全球金融危机。动用官方资本为银行进一步注资也将变得必要。这正是为何爱尔兰方面被“说服”以全国纳税人的利益为代价，救助该国银行的优先债权人。

但即使这样一场危机也不一定导致欧洲货币联盟的解体。相反，欧元完全有可能经受得住金融危机和公共部门的违约，关键在于政治意志。摆在面前的，一方面是来自信誉良好的国家的财政转移，另一方面是信誉不好的国家的财政紧缩。前者的规模越大，后者就越小。如果迅速回归常态是可信的，这种紧张也许可控，但事实并非如此。这种局面很有可能长久存在。

更糟糕的是，一旦有哪个国家被迫对公共债务进行重组，并且该国金融体系中有相当一部分消失，重建本币的额外成本看起来必然微不足道。投资者肯定也清楚这一点。同样，这种担心加大了投资者撤出较弱国家债务的可能性。

对于怀疑者而言，问题永远是：由不同经济体组成、绝非无条件团结的货币联盟，究竟能稳固到什么程度？只有危机才能回答这个问题。不幸的是，我们所遭遇的危机是80年来最严重的一次。欧元区所能一致同意采取的措施，是否足以保证它不分裂？我不知道。但在不远的未来我们都会知道答案。（作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫）

揭开美元绞杀欧元的真面纱

欧债危机为何一般三折，麻烦不断？美联储为何冒天下之大不韪，一意孤行实施两轮量化宽松政策；欧元为何变得如此的不稳定（高盛甚至警告欧元科恩能够在未来五年内解体）？这些看似超乎寻常、出乎意料的事件，恐怕并非是一个个孤立的事件，这背后我们依稀能够探寻到美元和美债的身影。

与美国第一轮量化宽松后美国利用欧债危机，阻击如出一辙，在美国第二轮量化宽松政策之后，美国又在利用欧债余波，大举攻击欧元，这很难说是一种巧合，事实上，这危机背后掺杂了更深层较量，那就是美国正在展开一场与欧洲争夺债务资源的大战。

美国打击“老二”从来绝不手软，布雷顿森林体系美国依然延续其金融货币霸权所赋予的“结构性权力”，而自从欧元自诞生之日起，欧元就作为全球最有力的潜在竞争对手，全面地挑战美元霸权体系。

首先，欧元削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位。对新兴市场国家来说，欧元提供了一种能够替代美元的结算货币选择。例如伊拉克、伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等国先后宣布接受欧元计价的石油交易。由于欧元区主要出口商品品种与美国具有竞争性，欧元结算量的上升就必然导致美元结算量的下降。

其次，欧元冲击了美元的储备货币地位。国际储备量是世界货币地位的表征。欧元诞生之后占全球总外汇储备量的比重不断上升，而美元则持续下降。根据IMF的官方外汇储备构成数据统计，从1996年到2009年，美元在国际储备中的地位经历了一个“倒U”型走势，美元在国际储备中的地位不可否认的“江河日下”。

然而，对美国的威胁似乎还不仅仅是这些，还有一个最大的挑战就是美国债券与欧洲债券的资源争夺，这个恐怕是美国最害怕的。

美国是债务依赖型经济体制，政府赤字财政、国民超前消费、银行金融支持是这种体制的全部内容。在借款“依赖型”体制下，美国长期国际贸易逆差和经常账户逆差能够维持，需要以美元不间断地循环周转运动为保证。而要保证美元不间断地循环周转运动，就必然要依赖其它国家的商品出口换取美元，其它国家又用换取的美元通过购买美国债券投资于美国，于是美元回流至美国……，为其债务进行融资。

令美国担忧的是，与美国相似欧洲国家也基本是“债务依赖型国家”。根据IMF的数据库，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括了美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚，这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%，而这其中欧元区各国债券市场加总后规模也远远超过了美国的份额，无疑这是对美国债务依赖体系的最大挑战。

美联储并非美国国债的最大买家，最大的买家来自海外，特别是哪些具有雄厚外汇储备的新兴经济体，而由于金融危机使美元的信用基础大为削弱，2008年流入美国的季度资产流量显著下降，2009年前三季度，美国甚至出现了二十年以来的资本净流出局面，使美国国债融资遭受困境。怎么办？在美元弱势难改的前提下，只有制造一个比美国国债还烂的债券，才可能让投资者在坏与更坏之间选择一个较好的。

于是，美国信用机构不断调低希腊、西班牙、葡萄牙的信用评级，轮番对欧债危机制造动荡，大举做空欧元，美元利用“避险属性”和阶段性强势使资本大量回流美国本土，全球经济的风险核心从美国转移至欧洲，而美国却成了最大的赢家。包括美国国债、美股及其它机构债券在内的美元资产大受追捧，10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率纷纷创出新低，美国的国债融资顺利进行。

今年以来，希腊危机在欧洲金融救助和一系列财政重建过程中暂时得以平息，而美国经济却出现了“广泛减速”迹象，美联储试图再次重启量化宽松大幅降低国债收益率，没想到美国国债不降反升，国债收益率一度创下两个月新高，于是美国故伎重演，再度掀起欧债风暴，美元也顺理成章的再次成为“全球风险的避风港”，全球美元资产回流，美债再次受追捧。

如此以来，欧债危机从浮出水面、到危机爆发再到急速蔓延恐怕并不是没有规律可循，欧债危机不是第二次的危机，而是美国金融危机的副产品，美国所做的是在转移全球的注意力和矛盾的焦点，因为对于全球债权人而言，美国这个最大的债务国正在对欧元的阻击战中坐收渔利。（WCHINESE中文网作者：张茉楠）

欧盟就救援机制永久化达成一致

为了防止欧元区骨牌效应发生，12月16日，欧盟27国领导人决定采取之前几乎难以想象的举措：修改刚刚生效1年的《里斯本条约》，为建立永久性欧盟稳定机制铺平道路。

经过1个半小时的磋商，各国领导人决定将两句话加入《条约》：使用欧元的欧盟成员国可以建立一套稳定机制保护欧元区整体的稳定；该体系提供的任何金融援助都将附加严格条件。

此外，稳定机制被限定为挽救危机的最后手段，仅在“无可避免”的情况下启动。德国被认为是这个限定的背后推手。

永久性机制将以目前的纾困机制为基础，这意味着仍可能引入国际货币基金组（IMF），并且在国际通行标准下，私人机构将承担可能的损失。

欧盟峰会未提出扩大现有救助机制

对于市场更加关注的现有7500亿欧元机制是否需要增加规模，欧洲理事会常任主席赫尔曼·范龙佩16日说，目前尚无必要扩大现有救助机制以应对债务危机，因此当天的欧盟峰会没有就此作出任何决定。

欧盟领导人当天在布鲁塞尔开始为期两天的会晤。在首日会后举行的新闻发布会上，当有记者问到欧盟领导人是否考虑扩大现有救助机制规模，以防更多欧元区国家陷入债务危机时，范龙佩说，现有救助机制才用了很小一部分，因此扩大这套机制根本还不是个问题。

决议未规定债券投资者承担损失

自10月欧盟峰会定下允许修改《里斯本条约》的基调后，各国的磋商已经开始。此次峰会召开前夕，大致修改轮廓已经出现。

各国的主要分歧在于是否加入两个要素：一是私人债券投资者承担部分债务损失；二是这个机制应作为最后手段。

欧盟决议草案显示，当时这两点都未被包含在内。参与磋商的外交官称，这份草案成为峰会最终决定的“可能性非常高”；他还暗示，德国是坚持要求加入“最后手段”的唯一国家。

从主权债务危机看欧元保卫战

早在2009年底，欧元区一些国家就先后出现了主权债务问题。如2009年12月8日，标准普尔对希腊的主权信用发出警告，同时将葡萄牙的主权信用评级前景从“稳定”降至“负面”。12月10日西班牙的主权信用评级前景亦被标准普尔下调。12月16日标准普尔又将希腊的长期主权信用评级由“A－”降为“BBB＋”，并将该国的评级保持在信用观察负面行列。欧洲主权债务不断恶化，欧洲主权债务危机爆发。

进入2010年，欧洲主权债务危机继续发酵，更多的国家卷入危机之中，欧洲五国的财政赤字和债务水平仍然很高，今年4月23日希腊政府终于被迫向欧盟和国际货币基金组织(IMF)求助，经过多次讨论和协调，最终由欧盟和IMF联合向希腊提供资助。

尽管如此，欧洲主权债务危机经过短暂的喘息过后，最近又有进一步加剧的危险，欧债危机一周年，爱尔兰、匈牙利、西班牙、意大利和葡萄牙都存在债务违约风险，欧洲主权债务危机有进一步蔓延的趋势，如果这一局势不能被有效遏制，一些学者认为欧元将面临“崩溃”的危险。

我通过对上世纪70年代以来几代货币危机爆发的原因和特点分析，认为由于欧元区是不同主权国家形成的单一货币区，欧洲主权债务危机兼有几代货币危机的特征，危机防范和治理也更加复杂。

一是主权债务危机国家过度扩张的财政政策和固定汇率制的不一致性，兼有第一代货币危机的特点。

从第一代货币危机理论来看，对于一个独立主权的国家而言，政府财政赤字较高是国际收支不均衡的根源。如果财政赤字超过经济增长确定的水平，国际收支会恶化，本国货币贬值，固定汇率制度崩溃，货币危机爆发。第一代货币危机理论基本解释了拉美国家上世纪70年代末80年代初的货币危机。

我们知道欧元区是单一货币区，放弃了各自的主权货币，共同使用欧元，这实际上是各国货币之间完全钉住的汇率制度，主权货币已经退出流通领域。既然欧元区采取的是完全钉住的汇率制度，要维持汇率钉住，也就是要维持欧元，各国不能采取过度扩张的财政政策，否则和固定汇率制度是相悖的。

这也是为什么加入欧元区要强调达标机制的重要原因，财政赤字不能超高3%；债务占GDP的总额不能够超过60%，否则过高的财政赤字和债务水平会导致固定汇率制度崩溃，也就是欧元区会解体。

从理论上来看，欧元区国家使用单一货币，各自货币已经不存在，不可能发生本国货币大幅度贬值的情况，本国货币危机不会发生，但财政赤字较高，会变相以主权债务危机的形式爆发，同时共同的货币欧元对外会大幅度贬值，这就是欧元区国家之间完全钉住汇率制下金融危机的特点。因此，一个国家连续的财政赤字导致国际收支危机，迫使该国不可能维持固定汇率制。从欧元区来看，高财政赤字的国家也难以维持汇率稳定，即维持欧元区的稳定。

去年10月初，希腊政府宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7%和113%，立即引起市场警觉。实际上，除了希腊，欧元区其他国家财政赤字和债务水平也在不断上升，西班牙财政赤字已经接近10%，葡萄牙9%；爱尔兰也超过了10%，财政赤字都大大超出标准。

政府采取过度扩张的宏观经济政策，这和固定汇率制是相悖的。财政赤字是国际收支危机的一个重要根源，财政和货币当局能够维持财政和货币纪律，固定汇率制是可行的，否则财政赤字的扩张将导致固定汇率制的崩溃。从主权债务危机的国家来看，控制财政赤字是维持本国汇率稳定的重要条件，也就是维持欧元区存在和稳定的重要条件。

二是评级机构不断下调“欧猪五国”的主权信用等级，加剧了主权债务危机的自我实现，兼有第二代货币危机的特点。

第二代货币危机模型认为，货币危机发生的根源不在于宏观基本因素，而是由于投机者的贬值预期自我实现所导致的。如1994年墨西哥的金融危机和1992-1993年欧洲汇率机制的崩溃就是如此。第二代货币危机模型强调名义利率的关键作用。因为从理论上讲，政府总可以通过提高利率以抵消市场贬值预期、获得外汇资金来维持汇率稳定。当政府被迫放弃固定汇率时，主要是提高利率维系平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益。

从欧洲主权债务危机来看，一旦某一个国家出现债务问题或存在潜在的债务问题，主要国际评级机构就会下调该国的主权债务信用评级，该国债券的信用违约掉期的利率就大幅度上涨，增加了该国政府的融资成本，使得主权债务问题进一步恶化，加剧了主权债务危机预期的自我实现。

在第二代货币危机的条件下，货币危机的发生机制体现为一种恶性循环：政府通过提高利率方法来维持固定汇率的努力会增加政府采用固定汇率制的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。这种预期通过利率机制而实现，迫使政府最终放弃固定汇率。

从欧洲主权债务危机来看，信用等级不断下调，危机预期不断推高政府融资的利率，政府融资成本不断上升，如果主权信用等级下调至拉垃圾，甚至不能够从市场融资，主权债务危机不断加剧。没有本国货币，政府不可能采取货币大幅度贬值的措施减轻债务，最终不得不向IMF和欧盟求助以渡过难关。如果不能够得到援助，这些国家可能面临破产的风险，甚至不得不退出欧元区。

三是货币危机和银行危机往往交织在一起，相互渗透，兼有第三代货币危机的特点。

从1997、98年东南亚国家的金融危机来看，银行危机和货币危机紧密相连，货币危机和银行危机具有共生性。危机爆发前，这些国家资本内流，银行体系外债增加，外汇风险暴露不断累积。由于外部环境恶化，资本外流，国际信用评级机构也纷纷下调这些国家的信用等级，使得这些国家外部融资更加困难，加速了外资的撤离。资本外流和本国货币贬值，银行体系债务加重，货币危机和银行危机相互交织。

从欧洲主权债务危机来看，国际知名评级机构穆迪投资公司于今年3月31日下调了5家希腊银行的评级，希腊银行体系的问题暴露出来。除了希腊，随着欧债危机的恶化，国际评级机构已接连警示了爱尔兰、匈牙利和芬兰等国的银行业风险。今年3月30日爱尔兰政府宣布了对银行业的救助计划，收购大量不良贷款。穆迪公司今年12月8日宣布，由于芬兰经济环境存在较高不确定性，维持该国银行系统展望为“负面”，银行体系风险日益突出。

欧盟将于2011年2月再次对欧洲银行业进行压力测试，尽管如此，市场对欧盟的测试可信度持质疑态度。欧盟曾于今年7月进行了一次大规模银行业压力测试，市场认为测试标准过度宽松，不能真正反映银行体系的风险。

实际上，商业银行经营都是短借长贷和融资的高杠杆。如果经济下滑，国内国民收入下降，国内银行的借款者偿还贷款的能力下降，将影响银行的资产质量，导致银行危机。汇率的波动也会对银行的资金敞口产生影响，货币贬值增加了借外国货币债务偿还的负担，货币剧烈变动很容易使银行陷入困境。

除此之外，在希腊、爱尔兰等银行危机的冲击下，欧元危机进一步加剧，欧元持续下滑，以外币表示的债务会增加，欧元危机和银行风险相互渗透，相互影响，体现“双胞胎”危机的特点。

基于以上分析，我认为，第一代危机模型强调危机前过度扩张的财政政策是导致货币危机的原因，而第二代货币危机的模型强调预期事后基本经济变量的变化导致货币危机自我实现。第一和第二代货币危机的模型并不仅仅是产生危机的条件不同，它们对减少危机可能性的制度安排有不同的含义。

第一代模型强调加强政府的宏观经济约束能够稳定汇率，而第二代货币危机模型则不同。在自发引致的货币危机中，政府对市场预期内生地反应，由于贬值预期，货币当局为了维持固定汇率，必须上调利率，但高的名义利率最终可能迫使政府放弃钉住汇率，因此防范货币危机发生的主要措施是提高政府政策的可信度。

而从第三代货币危机的特点来看，解决银行危机要建立在前两个基础之上：控制财政政策的过度扩张；一旦货币危机爆发，要有足够的融资能力，消除市场的悲观预期，同时要加强对银行体系的监管，防范货币贬值对银行体系资产负债的冲击，维持银行体系的安全。

由此可以看出，防范和解决欧洲主权债务危机除了主权债务危机国家要采取紧缩性的财政政策和削减财政赤字外，还要让投资者相信政府有足够的资金来源应对危机，同时要防范主权债务危机向银行危机的传导，强化银行体系自身抗风险能力。

从短期来看，解决主权债务危机主要有三种方法：

一是扩大救助资金规模，发挥最后贷款人的功能，提供足够的流动性，恢复市场和公众信心；

二是允许欧洲央行发行欧元区联合主权债券来解决债务危机，彻底消除投机者的危机预期；

三是采取量化宽松政策，欧洲央行直接购买主权债务危机国家的债券，提供资金支持。

由于欧元区是多个主权国家的联合，不同国家有不同利益，难以协调，欧洲央行不可能像美日那样大规模采取量化宽松政策收购危机国国债；其他财政状况较好的国家也不愿意拿出资金援助主权债务危机国家。因此，这几种方法实施都面临一定的障碍。

我认为欧洲主权债务危机同时具有“三代”货币危机的特点，需要综合治理。

首先要加强事前防范，严肃各国财政纪律，这是治理危机的根本所在，如欧元区打算建立“财政联盟”就是要解决这一问题。

其次要强化事后管理，不断完善救助机制，建立永久性危机处理机制及相关机构，防范预期引致的金融危机。

最后欧洲主权债务危机对危机国银行体系冲击很大，要加强对危机中银行业的监管，防范银行危机的爆发，遏制金融危机的蔓延和传导。

目前关于这三方面侧重点存在分歧，IMF强调危机的及时处理，要加强救助机制的完善，迅速遏制危机的进一步发酵和蔓延。而德国等则更强调各国财政纪律的约束和银行压力的测试的重要性。IMF注重短期治理，德国注重长期防范，关键的问题是既要采取救助措施，防止危机恶化，又要防范救助的道德风险，促使危机国家以后严格遵守财政纪律，二者缺一不可，这才是问题所在。

如何在这两者之间恰当平衡，正不断考验着欧盟领导人的智慧。（陆前进/文选自凤凰网）

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