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标题: 国际大行对中国通胀问题的判断意见相左 [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2008-6-26 08:48 标题: 国际大行对中国通胀问题的判断意见相左

通货膨胀成为讨论当前中国经济的核心话题，中国的高通胀还将持续多久？中国会不会进入高通胀低增长时期？面对复杂的经济形势，《新财富》杂志发表的署名文章称，海外投行的观点发生分歧。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆的看法相对乐观，他认为，虽然4月份CPI反弹到8.5%，但仍然低于2月份的8.7%，所以总体通货膨胀已经见顶。虽然4月份的食品价格水平比预期要高，但毕竟环比下降了0.1%，通货膨胀率应当会在年内逐渐下降，预计全年平均为6.5%。雷曼兄弟的中国区首席经济学家孙明春也表示，四川汶川地震增加了通货膨胀的上行风险，尤其是食品价格，不过，历史证明，自然灾害对经济进程的影响很轻微，比如1995年的阪神地震暂时打断了日本的工业产出，但是在震后几个月里，生产活动迅速恢复。

而高盛中国首席经济学家梁红则持谨慎态度：虽然2008年1季度经济活动增长势头有所放缓，但通胀风险仍然较高；过剩的流动性，抑制生产的价格管制，以及持续为负值的实际利率水平，都使中国经济很容易受到新的通货膨胀打击。年初比较乐观的高盛高华已经把全年通货膨胀率预期从4.5%大幅提高到6.8%。

“中国的CPI篮子中，食品权重约占1/3，这种统计方式导致人们对所谓的成本型通胀，也就是关键要素成本上升会否导致整体通货膨胀更为关注。”渣打银行中国研究主管王志浩指出，事实上，食品价格上涨的通缩效应经常被忽略。根据他的分析，判断个别要素价格上涨是否会蔓延形成整体性通货膨胀，从根本上取决于两个因素：其一，是央行的政策以及央行是否能容忍物价上涨，其二是成本上升会否引发工资增长和通胀预期升温。

在相对贫穷的经济体，由食品价格上涨引起的经济波动往往不是整体通胀上升的前兆，而经常是人们对物价上升却未带来相应的工资增长所作出的反应。这种情况下，一方面人们对食品的消费不得不降低，同时，对其他商品的消费也被挤压。因此，食品价格上涨的这种通缩效应不应被忽视。“通胀或许是个问题，但现实往往错综复杂，日本的教训表明，如果处理不当，就会导致经济迅速陷入通缩。”

对政府应当采取的调控措施和调控力度，各投行也颇有争议。王庆认为，最近几个月的出口增长下降会给经济降温，降低了政府采取进一步调控措施的必要性。在他看来，2008年宏观政策应该做到“三不”：不搞运动式行政紧缩，不让人民币升值一次性到位，不大幅加息。虽然4月份通胀出现了反弹，他仍然坚持认为2008年全年都没有加息的必要。他在最近的研究报告中指出：“面对外需的明显下滑，政府应当会放缓进一步的紧缩措施，四川汶川地震后，紧缩政策的出台会更加谨慎，我们判断，银行信贷放松可能比预期还要提前。”

日本大和研究所的看法更为激进，认为4月份8.5%的CPI虽然低于2月份的8.7%，但是2月份数据因为收到冰雪灾害影响而偏高，4月份事实上是一个周期高点；不仅如此，过去的6个月里人民币升值速度明显放缓，中国的贸易顺差数额巨大，这些都增加了中国经济硬着陆的风险；如果政府不采取放松行政管制的措施，有可能在北京奥运之后不久就会出现经济硬着陆。在该研究所看来，人民币一次性升值到位的做法可以解决贸易顺差、流动性过剩和通胀等一系列问题。

高盛则坚持宏观政策应维持紧缩的立场。梁红认为，稳定一直是中国经济能够快速、持续增长的重要因素之一，由于CPI和工业品出厂价格指数均高于8%、GDP平减指数和央行公布的企业商品价格指数均高于10%，同时能源价格危机初现端倪，央行已不再具有在通胀和经济增长之间进行权衡的空间。她强调，对局部灾后重建投资的扶持并不意味着中国应该放松整体经济的调控政策。“虽然用于灾后重建的投资肯定会有所增加，但我们认为抑制通胀仍将是短期内宏观政策的首要任务。”高盛的预测是，政府会维持货币政策的紧缩立场，如频繁上调存款准备金率、严格控制银行放贷、允许人民币升值和年内两次加息（每次各27个基点）。”

王志浩的观点偏于中性，在他看来，中国政府控制通胀的决心很大，使信贷增长的节奏得到了控制。但是，央行在控制货币政策方面一向感觉困难，鉴于商业银行的放贷冲动，一旦CPI开始回落，央行将面临更大的放松信贷限额的压力，国内银行也将面临来自地方政府的放贷压力，后者会以为，通胀战役已经打完了。在这种氛围下，第二、三季度信贷增长反弹是有可能的。但目前看来，PPI仍在加速上行，3月份达到8%，紧缩调控应当会继续一段时间。

进入2008年以后，中国经济面对多重经济压力，不确定性因素增加，市场对企业盈利的持续增长普遍产生担忧。中国企业能否保持盈利趋势？这对任何投资估值体系都是一个重要因素。《新财富》杂志发表的署名文章在综合知名投行的观点后作出的判断是，形势不容乐观。

高盛在其最近的研究报告中作出判断—2008年中国企业盈利增长可能会在2001年以来首次低于名义GDP增长。根据中国国家统计局公布的数据，2008年1-2月份工业企业利润同比增长16.5%，远低于2007年年底前接近40%的同比增幅，高盛认为，这显示工业企业利润占GDP的比例可能会停滞，甚至可能会出现6年来的首次下滑。企业利润增长放缓的幅度可能会有多大呢？

高盛预测，如果工业企业利润占GDP的比例在2008年持平，意味着利润同比增长仅为15%到20%；如果工业企业利润占GDP的比例下降1个百分点，工业企业利润增长将仅为6.3%；如果工业企业利润占GDP比例下降2个百分点，工业企业利润增长将为-5.3%。　　

中金公司研究部对A股上市公司的考察同样表明了这一趋势。上市公司总体净利润2007年增长49.5%，非金融类公司增长37.4%；而2008年1季度同比增长17.8%，非金融类公司增长-1.6%。从结构上看，企业收入增长变化不大，成本上升和投资收益缩水是导致盈利增速放缓的主要原因。中金认为，除了高通胀的成本压力外，需求放缓对企业盈利的负面影响将在未来1-3个季度内逐渐显现出来。

由于美国经济到2008年2季度见底，中国外需放缓将在2008年2-3季度体现得更加明显，出口依存度较高的中下游制造行业（例如纺织、电子设备、电气机械及设备等）以及交通基础设施（港口、集运、高速公路等）盈利将进一步放缓。而2007年4季度以来对房地产行业的调控，将从2008年2季度开始逐步体现。根据中金的测算，在当前的宏观预期下，2008年和2009年非金融行业盈利增长将分别为17.1%和7.0%，可能下调幅度分别为6.4和6.6个百分点。考虑到全球通胀失控等极端情况可能发生，以及劳动力成本和节能减排、环保成本等政策成本可能上升，能源政策可能调整，企业盈利的下调空间更大。

安信证券首席策略分析师程定华的看法同样不乐观。他认为，上市公司盈利是股市稳定的关键，而通胀对企业盈利带来持续的下行压力。从已公布的2008年1季报数据看，上市公司盈利增长相比去年下降明显，而且结构分布极不均衡。基于PPI继续上升的趋势短期内不可逆转的判断，他认为，上市公司盈利格局不会发生变化。同时，除非国家财政给予管制行业更多的补贴，上市公司的盈利能力在今后的几个季度中将面临更大的考验，同比增速将逐渐下降。

联合证券研究所分析师戴爽也对上市公司2008年整体业绩增长情况表示谨慎，因为针对1553家上市公司的分析表明，2008年1季度的净利润增幅与2007年前三个季度相比出现了明显的下降，尤其值得关注的是，2008年1季度扣除非经常性损益后的净资产收益率同比下降了2.01%，这反映上市公司盈利能力在降低。考虑到银行、保险、电力、石油采掘加工这四个行业受政府政策干预的影响非常大，而且市值规模巨大，容易掩盖实体经济的运行特征，戴爽在统计中剔除了以上四个板块，剩余上市公司2008年1季度的数据有些令人担忧，多项数据显示出上市公司盈利能力的大幅下降和现金流链条的紧张。　

申银万国研究所分析师安昀、陈李等人的研究发现，上市公司盈利能力再要提升将非常困难。因为A股ROE提升的动力主要来自资产周转率和净利润率的提升，净利润率提升的动力主要来自三费占比的下降和投资收益，其中三费占比已经创历史最好水平，靠内部挖潜的空间可能有限了，而2008年的投资收益显然难以再为净利润提供正向的影响。所以净利润要提升只有依赖毛利率，但是在各项成本上涨的情况下，企业毛利率受到挤压，要正向提升非常困难。

再看资产周转率方面，无论是营业周期还是流动、固定资产周转率，上市公司的销售和运营效率已经处在历史最好水平，再要提升也是非常困难了。不过，申万研究所认为，2008年1季度的企业盈利（扣除石油石化和电力）部分化解了悲观预期，而2季度规模以上工业企业和全部A股上市公司净利润增速将较1季度上升。其中利润占比40%的制造业有望在PPI上行、美元企稳、大宗商品（除石油）价格下跌的背景下获得利润的加速增长，毛利率有望继续提升；利润占比17%的石油石化，由于补贴和可能调整的暴利税起征点调整，利润增速也处在复苏通道；利润占比40%的金融类企业，在2008年仍将保持高速增长。

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