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标题: 美林何以在次贷中越陷越深？ [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2008-4-23 10:50 标题: 美林何以在次贷中越陷越深？

有知情人士称，美林公司正在准备一个成本缩减计划，其中包括在债券融资等某些已无法开展的业务领域裁员10%至15%，同时，该美林周四将宣布再冲减60亿至80亿美元。这一最新举措意味着美林自去年10月以来的总冲减额已超过300亿美元，同时也是连续第三个季度出现净亏损，这是其创立94年来持续时间最长的亏损。

美林绝非唯一一家处于水深火热之境的公司，但考察一下它怎么会陷得如此之深、以及它采取了哪些错误的恢复措施，则有助于人们了解当前这场信贷危机为何会这么严重，且持续时间为何如此之长。在发行抵押担保证券的风险加大后，美林还在大胆地发行这类证券，美国证券交易委员会(SEC)也迫切想知道问题所在，该委员会正展开调查，看美林及其他公司去年是否应该早些将抵押担保业务的问题告知投资者。

美林的两大致命举措

本世纪初房市一片繁荣的时候，美林将抵押担保债券转换为复合证券，从而获利。起初，美林的这种承销工作并不存在什么信贷风险。06年初，信贷风险开始初露端倪。但美林依然故我。到了07年初，在房市和按揭贷款市场的问题扩大之际，美林又失去了一次收手的机会。事实上，美林无视复合债券缺少买家的事实，反而加快了这类债券的制造，这最终成了它在控制损失方面的一个败笔。

美林的承销热情让它背负了抵押担保证券风险敞口，这种证券的高信用评级使其在发行时无需提供什么资产担保，因此一旦投资者弃之而去，投资这类证券的人就几乎失去了任何保障；美林的另一个举措也是致命的：试图通过本身能力就有问题的债券保险商来对冲其在抵押担保证券方面承受的巨大风险。

美林一直保持大规模借贷

美林在解决自己的问题方面已经有所进展。它在某些高风险抵押担保证券方面的风险敞口从去年6月的409亿美元降低到75亿美元，其主要做法是冲销这些证券的价值或是出钱让另一方承担他们的信贷风险。

美林新任首席执行长约翰·塞恩表示，公司最近已经融资128亿美元，在可预见的未来将不需要寻求更多资金。塞恩提高了公司每周风险管理会议的级别，要求交易业务的负责人与会，并且让公司的风险管理负责人直接归他领导。自去年12月接掌美林以来，他降低了公司高管的薪酬与其分管业务之间的关联度，将管理层的薪酬更多地与公司的整体业绩挂钩。

然而截止去年年底，美林似乎仍然承担着巨大风险。美林的杠杆率保持在31.9比1，比大多数其他金融公司都高。这样的大规模借贷既有可能使其大赚也有可能使其大赔。

违约风险承担伙伴放弃美林

美林有利可图的抵押担保证券承销业务首次感受振荡是在05年底。美林在将抵押担保证券重新打包成债权抵押证券(CD·)时，有一个重要的合作伙伴，即保险商美国国际集团的一个子公司，后者承担了那些规模最大、评级最高CD·的违约风险，这些所谓的“超优先”CD·通常都被出售给外国银行等大投资者。

但AIG一直关注着住房市场的繁荣，因为它那时还有一家子公司在发放次级抵押贷款。AIG对市场做了个评估。它担心住房放贷标准太宽松了，于是在05年底决定停止承保按揭类证券。而美林已经习惯了在帐面上暂时持有大量按揭证券和CD·。但没有AIG这样的公司提供信用保险，美林只能自己承担违约风险了。

风险控制被放松

不过，美林并未因此减少CD·的承销，反而变得更加大刀阔斧。它开始在帐面上持有大量评级最高的CD·，而这些CD·的风险它是无法转嫁给别人的。在华尔街各家CD·承销机构里，美林的承销量长时间高居榜首。06年，它发起的CD·总额达440亿美元，比04年增加了两倍。有些CD·虽然没卖出去，但它还是拿到了7亿美元的承销和交易收入。“榜首”的表现也让公司高管人员的奖金因此丰厚了不少。

美林的风险控制那时也开始放松了。当时担任公司首席执行长的是奥尼尔(Stan·'Neal)。知情人士说，负责风险事务的高级经理约翰•布瑞特由于反对美林因承销某些加拿大证券而承担相应的风险，而在公司内受到贬抑。据原美林公司员工说，负责市场风险管理的布瑞特当时对同事说，他以前从没受过上司的如此冷脸。

美林把布瑞特分管的业务降了级。知情人士说，布瑞特给首席财务长递交了辞职信，他在信中提到，风险管理非常重要，不该被忽视到这种地步。随后，布瑞特被另行安排了工作。

有碍按揭证券部门发展的高层被辞

一些被认为有碍按揭证券部门发展的管理人员则被扫地出门。美林一些前员工提到了杰弗里·克朗索，他当初曾对美林帐面上持有的CD·头寸设定了一个30亿-40亿美元的非正式上限，还设定了每天7500万美元的CD·潜在损失风险上限。美林06年年中解雇了克朗索，当时住房市场仍相当强劲，但实际上业已处在顶峰。

美林找来雷纳德·罗伊负责公司帐面上的CD·头寸。罗伊之前是一名高级交易员，但在按揭证券方面没多少经验。这之后，美林帐上的CD·迅速增加，每个季度都保持在50亿-60亿美元。公司内部因此流传着一个针对罗伊的笑话。“罗伊”的姓也称“R·nnie”。一些员工开玩笑说，如果公司的按揭债券找不到“单一险种保险人”承保的话，可以去找R·n·line想办法。

五个月前已被要求从美林离职的罗伊解释道，他只是按照要求行事，在公司自己的帐面上计入相关资产，而且他也曾表示过拒绝。罗伊现在任职于摩根士丹利。

美林相信：所持资产拥有超高评级，没事

到07年年初地产泡沫开始萎缩之际，美林肩上的压力就越来越大了。美林试图减少自己的风险敞口，并将这种努力美其名曰“降风险”处理。美林本可以出售其此前因打包CD·资产所需而屯积的数十亿美元抵押贷款支持证券。但知情人士透露，随着市场对此类债券的需求节节下滑，美林可能不得不认亏15亿至30亿美元。

美林于是反其道而行之：迅速将这些债券打包成更多CD·。而这么操作再也赚不到钱了。市场对那些低评级的CD·需求不断下降，一般来说，愿意买它们的都是些风险偏好较高的投资者，例如对冲基金等。这样一来美林往往要靠折价才能将这些资产脱手，此举无疑将侵蚀其利润水平。然而当时美林高管仍坚信，只要所持资产拥有超高评级，抵押证券价值的缩水就不会伤害到自己。因此他们也没必要赔本贱卖手中债券。

“手中的资产太多了”

Deal·gic提供的数据显示，在2007年前七个月中，美林打包生成了逾300亿美元的以抵押贷款为支持的CD·；这样它在华尔街投行中仍是此类资产承销业务方面的“老大”。到了6月份，抵押贷款证券市场的滑坡有所加剧。迫于债权人的压力，贝尔斯登名下两只基金不得不抛售手中证券；而美林就是它们的债权人之一。此举引发了信贷市场的价格跳水。美林的一位交易员回忆到，当时美林债券业务的联席经理达尔•拉坦奇奥在公司足球场那么大的交易大厅里焦急地走来走去，指挥手下交易员“把能卖的都卖了，我们手中资产太多了！”。

替CD·资产买保险

随着CD·业务日显颓势，美林的高管们又想出了新主意──“缓和策略”。其目的是通过和债券保险商做交易来设法对冲风险。这能减少美林必须进行冲减的资产规模。通过和债券保险商XLCapitalAssurance达成的一系列交易，美林在8月份为31亿美元的CD·上了保险。

据这家保险公司在与美林交恶之后提交给纽约联邦法庭的材料显示，美林8月份时曾提出让XL再为约200亿美元的CD·提供保险；该文件称，当时一位美林的销售人员对XL的一名员工说：你自己选择承保规模吧；这对XL是笔非常划算的买卖，也是帮了美林一个大忙。不过XL拒绝了新的交易要求。

于是美林转而求助另一家债券保险商MBIAInc.。后者同意为美林大约50亿美元的CD·进行保险，但它不同意为利息承保，只愿意负责本金部分，这些债券有的要到40多年后才到期。

美林继续寻找援手。它找到了一家名为ACAFinancialGuaranty的小型保险商为大约67亿美元的CD·承保。问题是ACA自身资本状况薄弱，它当时为600多亿美元的债券资产提供保险服务，其中三分之一都是抵押贷款相关资产；但除了约4亿美元的资本金和其他少得可的资源外，ACA几乎没什么东西能拿来理赔。

包括雷曼兄弟在内的一些公司那时已为ACA所承保资产进行了拨备，因为担心后者无力帮它们挽回损失。07年上半年时，雷曼兄弟就冲销了由ACA承保的资产。

保险商被美林拉下水

在去年第三财季中，美林与这些保险商的交易帮助它缩减了约110亿美元的CD·风险敞口。得益于这一策略，美林当季仅冲减了69亿美元的CD·相关资产，而且手中此类头寸的规模也从6月份的339亿美元降到了158亿美元。在保险企业的帮助下，虽然美林当季23亿美元的净亏损额仍然庞大，但总算有所收窄。

尽管如此，美林业绩的恶化程度还是超过了它此前的预期。奥尼尔在10月底召开的投资者大会上表示，美林犯了在次债市场上陷得太深的错误，公司在评估潜在风险和缓和策略方面都做得不足。几天后，奥尼尔辞去了首席执行长之职。

标准普尔公司12月份时将ACA的财务实力评级下调为垃圾级。这迫使美林在第四财季计入与ACA所承保CD·资产相关的冲减达19亿美元，人们不由得质疑美林为何要选择这么一家实力如此薄弱的保险商做自己的合作伙伴。

XL为美林提供保险的承诺最后让这两家公司对簿公堂。前者试图避开这桩交易，声称美林违约；而后者上月提起诉讼，要求XL信守诺言。XL在反诉中表示，美林寻求保险只是为了粉饰业绩报告，使手中的CD·头寸看似有所减少。讼状称，美林急急忙忙地四下寻找愿意为其剩余CD·资产进行对冲或承保的合作伙伴。而美林的发言人则称“XL这么说完全是基于自己的假设，很简单，他们想错了。”

美林请回曾辞退的风控高管

美林新任首席执行长塞恩希望能通过加大风险控制力度来重新赢得投资者信任。他们所采取的措施之一就是在去年12月聘请具有高度风险意识的克朗索再度出山。这位债券业务高管在06年美林决心加大CD·赌注时被扫地出门，现在他又被请了回来并赋予了新的任务：帮助美林收拾CD·的烂摊子。

来源：《华尔街日报》

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