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标题: 全流通市场下估值中枢为何呈下移趋势 [打印本页]

作者: 金银岛岛主 时间: 2008-4-18 08:33 标题: 全流通市场下估值中枢为何呈下移趋势

资本市场与实体经济的运行具有千丝万缕的联系，资本市场的运行状况对社会的投资支出具有直接的导向作用，这一导向作用也将反作用于资本市场本身。从市场发展趋势看，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所导向。

从经济学的角度来看，资产可分为实物资产(realassets)和金融资产(financialassets)两大类。实物资产是指一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容，而一个社会的物质财富正是由实物资产的函数决定的。

与实物资产相对应的是金融资产，它包括货币、有价证券和股票等不同形式的资产。这些金融资产通过提供有吸引力的投资机会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。

对于任何一个理性的、以预期效用最大化作为投资原则的投资者来说，金融市场上的金融资产和实物市场中的实物资产均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，一个重要的指标便是实物资产和金融资产投资收益率的相对值。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（JamesTobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型和传导机制的论述最具有广泛性和完善性，其中于1969年提出的著名的“Q”比率理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点,而托宾Q比率也因为其易于计算而被学者广泛的运用于数理分析中。

托宾在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：Q比率决定了厂商的投资水平。其具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为社会创造了多少财富，表现为以价值计量的企业效益。当Q大于1时，资本边际效率大于投资者所要求的回报，因此选择实物资产投资，而当Q小于1时，投资者要求的回报并非资本边际效率可以达到，所以选择金融资产进行投资。

通过对2006年底A股所有上市公司Q值的计算，我们发现此时有11.21%的公司托宾Q值小于1，而近89%的股票拥有大于1的托宾Q值。然后在2007年的上涨推动下，2007年底测算的托宾Q数据表明所有的A股上市公司托宾Q值均在1之上。2008年3月底的测算中，随着2008年市场的显著调整，仍旧有98%的公司具有大于1的托宾Q值。三个时点中拥有最大Q值的三家公司分别为张裕A（000869），安信信托（600816）和威尔科技（002016）。在大幅上涨后的2007年底，市场的托宾Q值拥有最大的均值和方差。

细究托宾Q值的变化，不难发现，市场价值作为托宾Q值的分子，受到了市场走势的正向影响。2007年在托宾Q值普遍偏高的情况下，2008年各股出现了大幅减持的局面，使得托宾Q向均值1回归，按照2006年底测算的托宾Q值来看，尽管在托宾Q值小于1的公司中也存在着减持的现象，但是相较于全体的上市公司中有11.2%的公司托宾Q值小于1来说，该减持比例并不为多。

无论是对2006年底、2007年底、还是现在的托宾Q值进行区间分布的分析，比例数据都显示随着托宾Q值的不断上升，相对比例呈现逐步增加的趋势，也就是说，在减持的股票中，托宾Q值较高的股票被减持的概率较高。

在托宾Q值大于1的大前提下，自2008年1月以来上市公司再融资的力度和密度明显加大，而2008年以来已实施的包括增发、配股、分离交易可转债等形式再融资的公司达到44家，其中实施增发的上市公司35家，共发行445276.5万股，筹集资金合计559.9亿元。同时，有众多公司将在2008年上市。据Wind资讯统计，2007年的新股IPO数量预计为120只，合计募集资金预计高达4469.96亿元，是2006年新股IPO募集资金量的2.7倍。其中，IPO募集资金超100亿元的公司有12只大盘股，合计募集资金达3828.9亿元，占全年IPO募资总额的85%。

不论是理论论证，还是实证分析的结果都证明在步入全流通股票市场的过程中，托宾Q值确实对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，而在我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1的情况下，股权分置改革的逐渐进行，大小非的逐步解禁，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成，从金融资产转而投向实物资产投资的策略造成了估值中枢的逐步下移。这是值得投资者关注的一个重要趋势。

托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值相对于生产这些资产的成本进行的估算，高Q值意味着高实物投资。因为股票的市值反应了公众对公司资产获利的预期，当Q值大于1时，即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时，意味着意愿资本存量要大于实际资本存量，这是实际资本存量在调整速度上的滞后，因而就出现企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本的情况。

换句话说，当企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本时，资本的边际生产率（或者说边际收益）减去折旧以后的数值总是大于资本的租借成本，反映在Q值上，就是Q大于1。

由此可见，当Q值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。在当前企业将做出何种选择，将取决于我国股票的实际Q值。由于我们在本文的测算中，A股市场的多数企业的托宾Q值都大于1，因此我们在此仅分析Q>1情况下的投资策略。

（1）大小非减持股票。从普通投资者的角度来看，Q>1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。然而值得注意的是，投资实业并不像买卖股票那样简单，只有对于拥有一定资金量、拥有投资机会的投资者来说，才会果断选择抛出股票，投资实业。而目前市场上解禁的不少非流通股股东却恰恰满足了这两个条件。

（2）增发、配股和发行可转债。增发新股是指上市公司以向社会公开募集方式增资发行股份的行为。配股是指公司按一定比例向现有股东发行新股，属于发行新股再筹资的手段，股东要按配股价格和配股数量缴纳配股款。可转换公司债券是一种附有“转换条件”的公司债券，“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票。可转债与增发和配股同为公司再融资的重要渠道。从企业的角度来看，当Q值大于1时，除了出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本也是上市公司的市场化选择。

（3）新股上市。对于一个未上市的企业来说，也许用托宾Q理论来指导其投资并不简单，但是在我国目前并未市场化的新股定价方式之下，询价制度使得企业在上市的过程中对即将获得的市场价值已经有基本的把握。也正是这一原因，当他们在衡量了上市后的托宾Q值之后，托宾Q值便将成为他们选择是否上市的重要判断因素之一。

（4）减持—实物投资—新股上市的循环。将投资者的减持行为与企业所有者的新股上市行为结合起来看，理论上来说，如果不涉及不同套利环节的交易约束等，作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临托宾Q大于1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

事实上，国际上对于主要股东出售原有的公司之后的行为，会有一些限制性条款，比如该股东在若干年之内不得再涉足这一行业，然而国内的法制不完善为这些投资者提供了更加便利的套利途径。这种套利行为将使得二级市场的投资者再一次处于劣势地位。

（巴曙松、朱元倩、郑弘/文）

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