万科B、永久B拉开了“疑难杂症”的股改序幕，含B股、H股公司的股改即将全面铺开，含外资股公司的股改机会与风险成为目前市场关注的焦点。
自五月启动股改试点以来，含B股、H股的公司即成为市场关注的焦点。中国石化、华能国际、万科、中兴通讯、中集等含B股、H股公司均是超级大盘股，势压市场而成为股改攻坚战中的“敏感阵地”，这些公司能否顺利股改一时成为左右整个改革成败的关键。
国庆长假后，万科B、永久B拉开了“疑难杂症”的股改序幕，也标志着股权分置改革向前迈出了极其慎重而重要的一步。近日，深圳市国资委主持进行了深圳高速公路股份有限公司的股改保荐人招标工作，这也意味着含H股公司的股改破题在即。
含B股、H股公司股改标尺逐渐明朗
立下B股“无权”标杆
在上海永久和深万科两公司方案中，两家公司均“绝口不提B股”。股改是A股相关股东之间的事，这种做法是有理论依据和现实基础的：A股流通股当初发行价过高，造成现在市盈率依然偏高，且股票全流通后供给的显著增加将对现在A股流通股价格产生显而易见的影响。但对价的成本必须由非流通股股东承担，不能损害B股和H股的流通股股东利益。
高对价预期落空
无论是上海永久的10送5，还是万科的10派7份认沽权证，尽管都被部分分析人士认为是根据公司具体情况所做出的合理决定，但却仍远不能与此前的市场预期相比。与纯A股相比，含有B股及H股的公司多是一些股本结构极为悬殊的个股——即非流通股相对于流通A股的比例极高，因此存在较大比例送股的可能性。这也是前期上海本地股之所以能够受到市场追捧的根本原因。
以上海永久为例，其总股本为26565.94万股，其中非流通股18170.94万股，流通A股1495万股，B股6900万股，非流通股和流通A股的比例高达12:1，在这种股权结构下，即便是10送10其送出率也不到10％。诸如氯碱化工、轮胎橡胶等上海本地股也存在相类似的股权结构。正是因为上述股权结构的存在，使得前期市场对于上海本地股的对价预期很高，不少公司有10送10、10送20甚至10送50的传闻。正是因为过高预期的存在，上海永久10送5的对价水平虽然要高于目前股改平均对价水平，但仍与预期存在较大差距。
无奈之下的可行之道——认沽权证
含B股公司的另一股改标尺万科的股改方案为:大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送7份认沽权证。该权证为百慕大式，存续期为9个月，在存续期最后5个A股股票交易日可行权，行权价格3.59元。
这是自股改以来,首次采用纯权证方式支付对价的案例。
采用纯权证方式是万科的“无奈之举”,因为万科特殊的股本结构决定了它的非流通股股东根本不具备送股能力：万科目前股权结构较为复杂，大股东持有非流通股比例约10％左右，其余27家法人股东持股比例约为4.5％，两者相加非流通股占总股本比例为14.57％；另外还有占比约16％的流通B股，流通A股占比约在70％左右。
权证确实是部分难以采用送股方式的公司进行股改的利器，因为权证具有时间价值,这对流通股股东是实实在在的利益，但非流通股股东对此却不敏感,双方容易达成“共赢”。
作为保荐人的招商证券在保荐意见中认为，根据国际通行的权证估值模型—Black－Scholes模型，以2005年9月30日万科A股收盘价、过去9个月股票波动率、无风险收益率、权证存续期及行权价等相关数据测算，华润本次发行的认沽权证的理论价值为0.3896元/份，相当于流通A股股东每10股获得0.76股的对价。
此次推出的认沽权证方案，对于尚未启动股改的其他高流通比例公司将有一定借鉴作用。
股改加剧A、B、H股价格接轨
统计显示，A股“除权”后，B股加权平均股价与其同股同权A股股价比即上升至91.68：100，即A股平均股价比其B股股价高出不到一成；而H股加权平均股价较其A股高出4.25%。因此可以预期，随着含B股、H股公司股改的逐渐实施，A股与B股及H股原有的价格比价体系将遭到破坏，B股及H股的比价压力进一步释放在所难免，这从万科、上海永久股改方案披露当日，深沪B股大盘分别大跌4.80%、4.17%可见一斑。
当然，B股及H股未来的调整空间亦有限。
* 良好的对价一定程度上会刺激A股上涨，从而进一步拓展了A股与B股及H股的比价空间。
* 股改以来，B股一直在默默地消化着股改“利空”。《指导意见》对含B股及H股的上市公司股改作了明确的规定：对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。即B股及H股流通股东参与对价补偿的可能性微乎其微。B股无对价预期使得股改以来B股走势明显落后于A股：统计显示，5月9日股改以来，截止10月13日，上证指数仅微跌0.56%，而沪B股、深B股分别大跌11.86%、13.75%，即B股比A股多跌了一成多。
* 大部分权重的价值蓝筹股筹码多集中于境外机构投资者手中。因为股改送股对价不增加总股本及每股收益，即股改前后B股的投资价值不变。而以投资理念著称的境外机构投资者最关心的是其公司的投资价值，而非与境内A股的比价。因此，境外机构不会因为与A股比价的压力而大举杀跌。其实一些境外机构重仓的B股与H股股价长期以来与其同股同权A股出现“倒挂”现象，如B股市场中的万科（B股比其A股高出22.24%）；H股市场中的海螺水泥、青岛啤酒、华能国际等。
股改加剧A、B、H股股价分化
股本结构悬殊股将面临回归
无论是上海永久还是万科的对价方案，都存在明显的试探性质。
如果两公司方案能够被市场接受，那么今后无论是含B股还是H股的公司，如果其股权结构与上海永久相似，那么就可能采取与永久类似的送股方式，其送股水平虽会略高于市场平均水平，但不会偏离太多。因此上海永久既使得含B股公司高对价预期破灭，同时也使得含H股公司的高对价预期几成空中楼阁，故前期曾爆炒的股本结构悬殊股股价回归在所难免。
统计显示，自股改《指导意见》确认“含B股及H股公司股改由A股股东协商解决”后，这些股本结构悬殊的个股在高对价预期下而爆炒。其中轮胎橡胶、氯碱化工等，8月4日至8月25日，16个交易日累计涨幅分别高达131.45%、102.69%，此类个股已按“10送10”，甚至“10送20”之对价预期去消化，故明显有透支之嫌。
个股的回归趋势其实从上海永久股改方案当天相关个股的表现可见端倪：本周一两市跌幅高居前列的均是一些前期曾爆炒的股本结构悬殊的个股，如中国纺机、三九发展等；甚至一些前期未曾炒作的超级大盘股也出现较大幅度的下挫，如含H股的超级指标股中石化，宁沪高速、海螺水泥、鞍钢新轧等含H股公司的跌幅也普遍超过大盘。这显然是因为含B股公司股改破题的示范效应所致。
不过，“较市场预期低的对价”将大幅减缓同股同权的B股的比价压力：永久B复牌后下探至0.244美元的全日最低点之后即迅速回升，盘中一度保持微涨，终盘报收0.25美元，较前一交易日基本持平（当日沪B股指数大跌4.80%），成交额则放大至前一交易日的4倍。
非流通股比例及差价成为重要影响因素
一些同股同权的A与B股（H股）差价小、而其非流通股本比例又很高（即送股对价比例可能较高）的B股（H股），未来将面临其A股“除权”后的巨大比价压力。如深赤湾Ｂ、深南电Ｂ等其A股10送3股“除权”后，A股股价已与其B股完全“接轨”，故此类B股在股改后仍有较大的比价压力，应回避。但此类个股可重点关注其A股，在对价“除权大跌”后，A股股价与B股（H股）接轨，甚至低于B股（H股），价值凸现因而有望吸引一些投资性资金的介入而“回归”。
目前境外机构投资者虽未能直接进入A股市场，但海螺水泥、青岛啤酒、华能国际等一些非流通股比例高、而境内外股价“倒挂”的个股，在“10送3”对价后，A股股价将较其H股股价低三成，价值引力驱使下不排除境外机构投资者将借道QFII大举介入相关个股。
对深康佳、中集集团等非流通股比例较小的B股而言，因可支付与A股流通股东的对价比例低而股改带来的比价压力也相对较小。
一些非流通股比例小且同股同权A、B股差价大的上市公司，其未来可支付的送股对价很少，因此其A股对价“除权”后，其A、B股仍将保持相当大的价差，故A股股改对B股比价压力较小。如皖美菱Ｂ、上电Ｂ股、海欣Ｂ股、三毛Ｂ股等。
权证模式对B股、H股比价影响“中性”
另辟蹊径的万科事实上充当了股本结构特殊公司股改的试金石，万科的成败关系到部分股改难题能否以创新的手段得以顺利解决。
类似于万科这样大股东无力送股的公司还有不少，要采用纯权证模式,首先必须满足交易所发行权证的条件。沪深交易所规定,发行权证的标的股票必须满足：最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；流通股股本不低于3亿股。统计显示，能够效仿万科模式的目前仅有两家，深发展（纯A股）、中集集团（含B股）。中集集团的第一大非流通股东持有比例为16.23%，因缺乏支付对价的能力而采用权证模式的可能性较大。
采取认沽权证模式对B股影响极为有限，如万科股改方案采用的免费派送认沽权证的方案，不会对市场产生任何自然除权的效应，这不会象送股对价那样会对B股市场构成比价压力的影响。从近日万科B股的表现可知，尽管A、B股价格“倒挂”，B股股价也仅是方案披露当日一度出现震荡而拉出一根长下影线，目前股价已恢复至方案公告前水平。
含外资股公司的股改仍待破题
万科B、永久B的股改方案仍不具有全面的代表性，一些含B股及H股公司的股改仍需根据公司的特殊性进一步创新。
H股发行价高于A股公司股改仍存在悬念
B股、H股不参与对价的重要依据是因为历史上A股流通股均是高溢价发行，发行价明显高于B股及H股发行价，即A股流通股东对“股东权益”做出主要的贡献。但值得关注的是，近年来发行的H股，不少出现境内外发行价“倒挂”的现象，如中兴通讯，1997年10月A股发行价仅6.81元，而2004年12月H股发行价高达22.00港元，即H股高溢价发行对提升每股净资产值作出了积极的贡献。故此类含H股公司的股改若不考虑到这些特殊性，仍是仅对A股流通股东补偿对价，不但会对目前本已“倒挂”的H股股价构成重大的冲击，甚至会引发H股股东的“集体讼诉”。
对价重组，B股将深受其益
从上海永久股改方案可知，“送股”也将是含B股及H股上市公司股改支付对价的主要方式，这均“利空”于B股。B股上市公司均是一些老牌上市公司，因上市前的“先天性”不足使得不少B股上市公司业绩如“王小二过年，一年不如一年”，有的甚至沦为T股，走到退市的边缘。统计显示，B股上市公司中，沦为ST的个股有12只。
根据《指导意见》，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。因此，可以预期，未来将有一批含B股的绩差上市公司将以“重组”为对价进行股改。这将使得B股“坐享其成”而成为股改的大赢家：首先，资产重组是证券市场永恒的魅力，可以“化腐朽为神奇”；其次，绩差B股平均股价仅其同股同权A股的三分之一，故一旦对价重组成功，其B股上涨空间远大于A股。
分析显示，对价重组潜力较大的个股往往具有以下特征：对价支付能力较强，即非流通股比例较高；非流通股权集中于第一大股东；大股东或地方政府实力较强，可用于重组的优质资源较多等。故操作上，投资者可关注具备以上下条件且A、B股差价悬殊的B股，但未来绩差B股的对价重组仍存在相当多的不确定风险，投资者应谨慎。
回购对股价有积极的影响
近期A股市场上因为股价纷纷跌破净资产，上市公司因为股价低估而纷纷推出回购计划，如银基发展、华菱管线、邯郸钢铁、山鹰纸业，甚至韶钢松山的回购是股改方案中的一项“承诺”。而目前B股普遍跌破净资产，投资价值突出。统计显示，所有含B股的上市公司市净率仅1.20倍，其中31只B股跌破净资产，占比37%，而深康佳B、东信B、华源B等B股市净率不到0.5倍，这些破净公司中不乏绩优股，如本钢板B、机电B等。这均为含B股公司的股改提供了创新的可能。
从近期媒体可知，“在股改期间回购B股”呼声日涨，而“把回购B股作为股改的一项举措”确定可一举三得：
一是符合“股改不应损害流通股东利益（包括B股及H股流通股东）”的股改精神，因为通过回购B股可以稳定B股股价，减少B股因无对价补偿而承受的损失。相信这些创新的股改方案也更容易得到管理层以及市场的认同；二是B股已完成历史使命而成为历史遗留问题，市场已被边缘化。如同国家股与法人股，其实B股也是股权分置的一种。因此回购B股也可以逐渐解决B股市场这一历史遗留问题；三是回购严重低估的B股可以提高上市公司每股收益，且就对公司业绩影响而言，同股同权的A、B股仍存在较大的价差，回购B股较回购A股更显经济效益。在香港H股市场上，因股价低迷而回购H股已司空见惯，如科龙电器、深圳高速等都曾大举回购H股予以注消。
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发表于 2005-10-16 10:02
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