编者按：五年之前，当吴敬琏先生发表语惊四座的“赌市”论的时候，吴老先生肯定没有料到，中国证券市场的问题要比他的“赌市”论所概括的要严重得多。五年之中，德隆倒了，南方证券关了，股市丑闻迭曝，坏账如山。于是，有重量级人士发出了更为刺激的言论：关闭股市！他说，“中国股市的历程犹如18世纪的英国股市一样，如果在没有信托责任的社会环境下，不如关闭算了。”我们可以理解这位重量级人士 “爱之深、责之切”的心情。但股市关是关不掉的。不惟是政府需要股市，中国的经济发展需要股市，几千万投资者也同样需要股市。现在的问题，不是关不关闭股市的问题，而是中国股市会不会自己垮掉的问题。在这方面，捷克股市以及其他一些市场，都为我们提供了可资借鉴的前事之师。
放眼当下的中国股市，从2001年的高点滑落以来，指数已被腰斩，信用急剧空洞化，投资者怨声载道，管理层焦灼万分。毋庸讳言，刚刚才有十几年历史的中国股市，现在已经进入了焦土抗战的生死存亡之秋。当此之际，《董事会》杂志邀请了两位资深的财经评论人士P先生和Y先生对中国证券市场所面临的问题、未来的走向以及时下正在展开激辩的“股权分置”试点，展开了一场对话。两位论者观点不尽相同，但都体现了对中国证券市场的极度担忧和呵护之心。以下就是经过本刊编辑、整理后的对话内容。
把羊群赶下大海 把世界留给野草与石头？
《董事会》：自从《关于股权分置改革试点的通知》发布以来，沪深两市出现了长时间的持续性回调。股民们认为，他们的股票被套牢，并遭受了巨大的损失，罪魁祸首就是全流通带来了市场未来发展的不确定性。你们怎么看？有没有别的什么原因？
P先生：股市下跌我一直认为是政策性的。如果没有四家全流通试点的冲击，市场可能不会这样走的，至少不会这样弱。由于是试点，虽然这项工作并没有真正很彻底地进行下去，但真正能使大盘深幅下跌的主要原因，恰恰是决策的不透明，随意性导致市场不能产生对游戏规则的合理预期。按现在的路走下去，只有一个结果：把羊群赶下大海，把世界留给野草与石头。
Y先生：我不知道你说的“政策性”是什么意思，如果你是指 “股权分置”试点，那我不能同意。虽然在时间序列上，股权分置试点在前，市场下跌在后，使人们很容易在全流通与市场下跌之间建立某种因果联系。但事实是，除了补偿方案稍差的金牛能源之外，首批参与试点的几家公司的股票都大幅度地上涨。可见，问题不在于股权分置试点，而可能在于补偿的力度以及其他方面。那么，我们怎么解释市场的几乎完全失控的下跌呢？在我看来，可能是“信用溢价”在起作用。由于证券管理层在市场中的信用完全崩溃，证券管理当局的政策往往会被投资者进行反向解释，你越是说好，我就越是觉得你在骗我。这种市场中，往往会出现“负”的信用溢价，同样价值的股票价格会低于信用较好的市场。只有这样才能解释中国股市为什么会在市盈率低于成熟市场的时候还在继续下跌。中国股票市场现在的状况有点像“习惯性流产”，任何好的方案，都可能事与愿违，其根本就是信用的破产。
《董事会》：中小投资者目前有两盼：一盼政策救市；二盼可以加大市场补偿。你们认为股民们的期望合理吗？可能吗？为什么？
P先生：投资者的要求合理不合理，我不知道。但对于大多数人，补偿是一个很狭隘的概念。问题是你用谁的利益来补偿给谁？有没有这个可能？
问题在于，这一“协商”没有强制性。在我们的股市中，本来已经很少有正面的政策干扰力量出现。但是四年以来，股市全流通的问题，可以说是一个例外。但正是因为找不到发力点，所以相关方案也就“一再推出”，并且“一再收回”。这也显示出这一问题的复杂性。
Y先生：投资者的要求合理不合理，的确是非常难以回答的问题。如果从单个投资者的角度看，你完全可以将他看做一个投机客，必须对自己的投机行为自我负责。但从整体上看，中国投资者的损失在相当程度上是不合理的制度造成的。显然，投资者是不应该对这个不合理的制度负责的，因为他们无法从理性上去识别这个制度的合理性，更无力去改变这个市场制度。那么谁对这个不合理的制度负责，谁就应该负责补偿。从我个人的角度看，政府是有延续性的，政府必须对这个市场的缺陷负责。而补偿的对象其实也很清楚，那就是市场，而不是某个特定的投资者。温家宝总理在今年人大的记者会上说，证券市场的许多问题是由于我们的认识问题造成的，是一个非常有勇气和有承担的说法。这也暗示，政府准备承担部分责任。虽然，在这个市场中，政府并没有得到多少东西，而是被一部分人利用政府信用拿走了，但政府如果想让这个市场继续存在下去，就必须承担起补偿的责任。完全可以说，政府是净损失者，中小投资者也是净损失者，那么，钱到哪里去了？这的确是一个难以启齿的问题。让政府来还这个债有点冤大头的意思，但政府以前透支了信用，就必须为此负责，现实就是这么残酷。我一直将现在的行情称做“还债行情”，指的就是这个意思。现在的股市要替以前的股市还债。
至于政府从哪里拿出一块东西来补给市场，现实的办法是政府可以选择大型国有企业。这是惟一可行的办法。在这方面，国有企业应该率先垂范，所谓“出来混，总是要还的”。在股权分置试点出来之后，市场仍然不断下跌，多少反映了人们对大型国有企业在试点上动作迟缓的不满。
当然，政府是可以不还这个债，但其代价就是，它可能长期失去资本市场。这个后果，将是中国经济所不能承受的。
《董事会》：从上次国有股减持方案“叫停”到本次重启 “全流通试点”，这中间都经历了些什么？为什么会这样？
P先生：如前所述，事实上，是否真正“叫停”过“国有股减持”，我有所怀疑。我只看到一个事实，即国有股减持启动了我们这个市场最复杂的机制，而且经过了一个个利益权衡，其中，凡与此有利益关系的各方均参与进来。讨论一直就在继续之中，“文事武备，武事文备”，舆论准备也是全流通的一部分工作。“叫停”的是政府财政部门向市场减持国有资产，“重启”是由于市场参与者们继续维持压力，推进博弈的激烈程度，导致市场长期低迷——随着年龄增长而硬化的不仅仅是动脉，如果我们的所有政策，都能争取得到市场的支持，那么我们的社会主义市场经济将会进入一个新的境界。这是自“624”停止国有股二级市场减持以后，从“叫停”到“重启”的转折过程中，最本质的东西。
Y先生：国有股减持，是政府或者准确说是财政部想单方面地从股市拿钱，但显然遭到了市场用“脚”投票的拒绝。在这个过程中，政府开始意识到了必须从根本上解决股市在制度方面的缺陷。下决心解决股权分置问题，就是政府反复甚至痛苦思考后得出的一个结论。从“国有股减持”到“股权分置”的提法，标志着政府在证券市场认识方面的一个飞跃，就如一位金融学者所说的那样，这是勇气和智慧兼具的一步。而我的看法则是，这是中国证券市场值得大书特书的一大步。我对证监会的“股权分置”试点几乎持完全支持的态度，需要完善的只是具体的步骤、方法以及必要的配套措施。
《董事会》：全流通试点开启以后，有四家企业公布了它们的全流通方案，从而引发了市场的相关争议。能否通俗地评价一下四家企业的方案？其中值得关注的焦点集中在哪些地方？
P先生：我的感觉，目前真正有意义的方案，仍然难以生成。因为在执行上会有相当的难度。所以，目前讨论的焦点主要是集中在可执行性这方面。一个不能执行的方案，哪怕再好，也是没有用的方案。比如，怎样保证过程的稳定？接盘的资金从何而来？全流通试点，只要形成规则，就会形成价格；形成价格，就需要一定数量的资金来支持这个价格。否则，结果将是灾难性的。
Y先生：我觉得判断四家流通试点的惟一方法，也是最直观的方法，就是看试点公司在试点前后的股价表现。这个比什么都有效，除此之外，我找不到更好的评判标准。
市场出智慧 政府拿勇气
《董事会》：在经历了长达四年时间的讨论之后，业界似乎产生了一种焦躁情绪，有人希望尽早解决股权分置，有人希望永远搁置这一问题。你们认为现在应该怎么办？
P先生：我相信，理论是灰色的，而生命之树长青，市场是有智慧的，最终一定会解决这一问题。
我觉得应该尽快，但不是进行全流通的试点，而是通过试点，可以尽快确定非流通股流通的规则，特别是尽快解决 “新老划断”，这包括搁置老股以市场价格全流通。
Y先生：我完全同意你的看法。在某种意义上，这一次的所谓股权分置的“试点”，已经不是什么试点，完全没有回头的余地。潘多拉的盒子已经打开，我们面对的将是盒子被打开后的世界。这是一个充满风险、荆棘密布的世界，不幸的是，这也是我们必须面对的世界。最积极的态度是通过两到三批的试点之后，尽早找到市场认可的方案，然后由政府集中推进。在这个意义上，我更愿意看到股权分置改革是一个“分散决策试点，政府集中推进”的过程，完全让市场去决定股权分置改革最后的结果，不仅耗时漫长，而且可能无疾而终。这样做，看上去是更尊重市场的决定权，但一个无效甚至“负效”的市场是很难做出正确的决定的。在这方面，政府应该拿出更大的勇气来，不能采取不作为的态度。我看到一个某交易所召开的由基金经理和券商参加的座谈会的会议纪要。从纪要上看，这个内部会议基本上是一个牢骚会，火力集中在政府的“不作为态度”上，这些被熊市折磨得精疲力尽的从业者们认为，政府单方面地改变了游戏规则，但又对结果不闻不问，是非常危险的。但我以为，政府作为只能向“前”作为，而不能向“后”作为，只能往前走，不能往后退。
我听到一些学者在向上面建言，要停止股权分置试点。还有一位证券界大力推动股权分置的闻人，在股权分置刚刚出台的时候还大声叫好，而到市场跌破1000点的时候，则开始厉声要求停止试点。我觉得这简直是一种疯子的言论，如果再次停止股权分置试点，证监会就干脆关门算了。套用一句证券市场的说法就是证监会可能被ST，或者索性叫做“ST证监会”。非常值得肯定的是，证监会主事者们这一次非常的勇敢和坚定。在六月份市场首次跌破1000点的时候，证监会的一位领导对出席“基金联席会议”的与会者说，“市场是大家的，不是证监会的……市场垮了我们的饭碗都会丢了”，这实际上表明了证监会与市场共存亡的决心。
《董事会》：实现股权改革，是中国股市改革的方向，以此为出发点，全流通就是中国股市改革过程中必须经历的阵痛。为了股市健康发展，开弓没有回头箭，“必须搞好”。你们怎么看？
P先生：市场原先的规则是国有股不流通。现在要流通，则一定带来变数。如果没有资金护盘，也就谈不到“必须搞好”。没有战术手段支持的战略决策，不是取胜之道，意义全无。股市如战场，匹夫之勇，盲目牺牲，是不值得的。天然的罗锅子，你不能硬性地矫正。一定要矫正，就必须准备付出更大的代价。
Y先生，你说得比较隐晦。你是不是想说，股权分置改革必须与平准基金配套，或者说，股权分置改革必须以平准基金作为基础？中国是一个转轨国家，市场具有某种特殊的风险。平准基金本来就是为了抵御特殊风险和熨平市场的非正常波动而成立的。在解决股权分置的特殊时期，政府成立平准基金是完全有理由的。在这里，监管者无需顾及那些书呆子们口中念念有词的所谓“国际惯例”。但问题在于，怎样监督平准基金这个几千亿的庞然大物，如果缺乏监督，平准基金可是一个了不得的“大庄家”，市场风险不仅没有减少，反而会生出更大的风险。我的担心是，我们能够将平准基金置于一个透明和严格的监督之下吗？
虽然中国监管部门表示“中国政府已排除向国内股市注入大量公共资金，以帮助减持大量上市企业国有股的可能。”但注资和平准基金是两码事，平准基金未必要真正动用，它起到的是一个类似“核威慑”或者“恐怖平衡”的作用，它是一种对市场非理性做空力量加以吓阻的武器。据我所知，平准基金的确已经在极高的决策层次被作为议题加以讨论。这暗示，平准基金的出台将不是不可能的。如果平准基金万一出台，我希望看到，它是附带着一系列明确的对平准基金本身的监管措施出台的。这一点殊为重要。
中国股市会否崩盘
《董事会》：在未来，中国股市的主要问题何在？中国股市会否崩盘？
P先生：中国股市最主要的问题，在于市场垄断，但是，一个国家所垄断的资本市场，是不能长久的。解决之道，在于打通银证。
市场受到价值理论和供求理论的“双向驱动”，价值因素，决定了个股的波动方向
，供求理论，则决定指数的方向。可以这样说，一个市场，并非仅受到价值理论影响，同时它也要受“供求理论”的决定,对于中国股市的“大起大落”，最主要的，还是看供求方面的脸色。
经历2001年的大跌以后，中国股市，屡创新低，只要基本的供求关系得不到真正的改善，股市的强弱即与市场的投资价值无关，市场的跌势也不会自然终止。
在最近4年之中，A股企业的平均盈利增长一倍多，平均市盈率下降一半还多，但是股指却一直震荡向下，并且击穿了1100点。这是供求失衡的明证。
在此背景之下，“全流通试点”开始启动。
今年两会以后，“国九条”正式写入《政府工作报告》，其中，受到关注的主要还是与“积极稳妥解决股权分置”相关的内容。与今后中国股票市场的大的政策环境、制度环境密切相关的，还有其他更为重要内容，比如“防范市场风险”、 “保护投资者，特别是保护中小投资者的利益”，才是重之中重。当我们把“国九条”落实到了“保护机制”这一内容，那么“国九条”就可以解决更多的问题、更大的问题。所以，从长远看问题，落实“国九条”，仅在股市“内部制度”，比如“全流通试点”之上动脑筋，是没有任何前景的。
在资本市场，市场彼此进行“交换”的，只是“预期”。所以，通过改革，企业整体价值的提升以及生产力的充分释放，都是“全流通试点”成功的相关标志。只要政策面真正尊重投资者的选择，或者国有金融公司大量进入资本市场，“打通银证”，政府以“买方”的立场看问题，让“买方”的力量决定一切，市场的预期才能真正稳定。
有些人相信资本市场是由资金驱动的，这是供求理论的实际应用；有些人则相信这个市场是由企业的盈利能力所驱动的，这是价值理论的实际应用。所以，对于企业的股权结构如何，价值如何，补偿合理与否，都不是短期所能化解的问题。
以此观之，我有一句大实话：我们的A股市场，本来没有什么不正常。所谓不正常，是大家一起“忽悠”出来的必然结果，“忽悠忽悠就瘸了”。
Y先生：什么叫崩盘？如果按照市场下跌的程度以及市值损失的程度，中国股市早就崩盘了，如果从资源有效配置的角度看，那么，中国股市几乎从来就没有存在过，不存在崩盘不崩盘的问题。我们一直讲“推倒重来”，从后面那层意思看，中国股市并不存在“推倒”的问题，只存在“重来”的问题。一位青年经济学家，在股权分置试点出台之前曾经悲观地说，为中国股市准备后事吧。如果将这个“后事”理解为“重建”可能更为积极些。现在的当务之急是，怎么在合理补偿历史损失的前提下，尽快重建中国股市功能。对于中国经济来说，一个健康、正常的资本市场比中国改革开放的任何历史时期都来得重要。其中最根本的原因在于，中国金融高度依赖国有银行间接融资所带来的风险，迫切需要资本市场来加以分散。这一点，是在背后推动“国九条”出台的一个非常重要的动力。
至于从第一个层面，也就是所谓市场涨跌的角度看中国股市，我倒是显得颇为乐观。随时都可能涨起来，而且可能大涨。我最担心的是，中国的基本面，我所说的基本面并不仅仅是宏观经济，更不是单纯的GDP，而是更加宏大的包括政治、社会的一个基础问题，尤其是越来越严重的财富分配不均所造成的社会和政治不稳定。我一直强调，中国这个巨型社会的转轨，潜伏着一些特殊的不可预测因素。前26年的高增长不能证明任何东西，更不能证明中国已经走上了正确的道路。这实际上是中国股市最大的不确定性所在。事实上，中国经济已经出现相当多的异象，这些异象深究起来非常不祥。我有一种感觉，中国26年改革正在逼近最后摊牌的时期。这个发展是中国股市本身根本无法改变的外部环境，又恰恰是中国与中国股市兴衰紧密相连的一个最重要的基本面。在很大程度上，中国股市的现状实际上就反映了这个相当隐晦的基本面。一直有一种说法，中国股市没有反映中国的宏观经济面，但这是瞎扯。从长期看，股市从来就不是单纯地反映什么经济面。它是一个复杂的社会心理的综合体，因而反映的也就是这种不可捉摸的东西。以我的见解，股市反映经济基本面，完全是一种流行的错误观点。中国股市会不会崩盘，取决于中国的基本面会不会崩盘。对于这个问题，中国的投资者不可不察。
《董事会》：最后一个问题，有重量级人士最近说，在没有信托责任的社会环境下，股市不如关了算了。这会不会像吴敬琏先生前几年说中国股市像赌市一样，变成一个真实的预言？
Y先生：这应该说的是一时的气话，不必太认真。小平当年说，股市可以试，试不好，可以再关掉。那也不是真的，只是一种改革策略。那个时候都不可能关闭股市，何况现在呢？我尤其想强调的是，现在虽然是中国股市名声最坏的时候(以至于有些人将做股民比喻成中国最耻辱的职业)，但也是中国最需要股市的时候。这的确是一个让人烦恼的悖论，或者说是一种历史的困境，但历史困境往往也是最容易创造奇迹的时候。中国股市能不能创造奇迹，起死回生，一要看运气，二要看智慧。我相信，在一些关键的问题上，不要多久，谜底就会揭开。
P先生：我同意。对此，我想说的是，自由市场经济距离中国股市之遥远，可能远远超出我们的“最高想象”。
有一位美国老头(沃伦)曾经举过一个市场先生的例子：设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格。问题在于，市场先生的情绪很不稳定，在有些日子，市场先生很快活，他只看到乐观的前景，这时市场先生就会报出很高的价格；但在其他日子，市场先生却相当懊丧，他只看到眼前的困难，报出的价格很低；另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。
我个人认为，真正的市场精神，是我们将面对一个强势的“真市场”，让买方的力量来主宰市场；抑或构造一个弱势的“伪市场”，那么，我们每天都会面对一个“伪问题”，亦即“市场究竟有没有明天？”。
证券市场的组成是相当复杂的，市场中利益诉求者之间的复杂博弈，构成了市场的基本游戏规则。而诞生于体制转型特定条件下的中国证券市场，十几年来，也早已经形成了自身的规则，这是一种以国企融资为导向、以二级市场价格投机为支撑的潜规则，这也是导致当前国内股市最终陷入危机而无力自拔的总根源。
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发表于 2005-7-10 10:13
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