| 尽管6·24有关部门明确表示国有股将不在二级市场减持，但国有股问题却始终困扰着证券市场。从对国有股减持的迷茫，到对全流通的恐惧，证券市场在恐惧和迷茫中越走越低。
2002年的最后几天，在市场最低迷的时候，新任证监会主席尚福林走马上任。不管尚主席如何低调，行事作风如何稳健，他都不得不面对国有股以及全流通问题。这一点，他自己也看得很清楚，“一些历史遗留问题尚未解决，影响了投资者心理预期的稳定”。
正如一些经济学家所说的那样，具有新兴转轨特征的中国股市正在十字路口徘徊，决定中国股市下一步走势和中国资本市场究竟以何种方式实现国际化和进一步市场化的关键，是如何解决1200家上市公司股份的全流通问题。
新主席面临新课题
引发全流通又一次大讨论的导火索，是始于2002年11月8日的暴跌。
2002年11月8日，党的十六大胜利召开，然而十六大的喜庆气氛却没有波及股市。虽然管理层适时地推出了各项利好，但股市却不管不顾地调头向下。从11月8日的最高点1573点，到27日的最低点1353点，股市在半个月时间跌去220点，跌幅达14％。1500点的政策底轻松击穿，直逼最低点1339点。政策在素有政策市之称的中国股市失灵了。
股市下跌带来的直接影响就是市场参与各方损失惨重，市场融资功能丧失殆尽。据中国证监会统计，2002年通过股票市场共计筹资960.41亿元，比上年减少约17.78%，再筹资额比2001年下降56.8%。全年股票成交总额27790亿元，同比下降26.92％。
起起落落本是股市之道，但闪电般的下跌还是引发了中国股市又一轮大辩论。
最有代表性的言论有三种：其一海归派“推倒重来”的老调重弹；其二是以社科院金融研究中心研究员易宪容为代表的“利益施压论”，他认为，没有人能够做空中国股市，做空中国股市的只能是它自身，做空股市的言论是既得利益集团用来鼓噪市场大众，向社会和政府施加压力的；其三是首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏“政策造成论”，他把股市下跌的矛头直指政策，他认为这极不正常的非理性的下跌缘于政策。
仁者见仁，智者见智，对于中国股市的评价，市场上历来就有不同的声音。投资者更关心新任证监会主席的态度。
1月24日，决定中国证券市场一年政策走向的全国证券期货监管会议在北京召开。尚福林指出，现在证券市场中突出的问题是，市场结构不合理，功能不健全，影响了市场的运行效率；一些历史遗留问题尚未解决，影响了投资者心理预期的稳定。并没有在证券市场工作经验的尚主席，对于证券市场的问题，也是心知肚明。
在经历了一年半的市场洗礼，在市场参与各方付出惨不忍睹的代价以后，更多的人，尤其是政策制定者，不得不重新思考中国资本市场的前途问题。对于中国资本市场的客观、准确的判断，是走出市场困境、解决问题的基础，也是政策制定者制定下一步政策的根本依据。这也是尚主席的新课题。
在发展中解决问题
十六大的召开，为中国的发展指明了方向。会后，当时还在任的中国证监会主席周小川立刻发表了学习“十六大精神”的体会。他表示，中国经济处于转轨过程中，属于新兴市场，在这种情况下发展资本市场，总会存在这样那样的问题，也会有一些历史包袱。可行的选择是强调发展，在发展中解决问题，通过发展消化历史包袱。
周小川的讲话，给出了解决问题的方法论。
现在的问题就是要寻找中国资本市场的症结。中国资本市场的发展十分曲折，有很多特殊的国情，如资本市场要为国企脱困服务的政策，是导致上市公司问题较多的重要原因；又如产权问题，由于在姓资姓社问题以及国有资本在国有体制内部多元化归属性的划分一直没有解决，也造成了中国资本市场与生俱来的股权割裂的先天不足。但在当时的背景下，中国资本市场又不能不去建立和发展。刘纪鹏认为，对于当时由于特殊国情导致的非流通股股权的设置，不管是用历史的观点还是现实的观点来看，都是合理的，它是中国渐进式改革成功经验的重要组成部分。但是，这一股份的设立，直接导致了1000多家上市公司一级市场IPO价格和二级市场市盈率过高，使股民以正常市场不应有的高价进入了股市。
正是股权割裂这种结构性的缺陷，以及这一问题的过早提出，造成了持续一年半的股市下跌。全国人大证券投资基金立法知名学者王连洲、中国华电投资公司首席分析师张卫星都持这样的观点。正因为如此，要解决证券市场的问题，让证券市场健康稳定发展，只能在尊重历史的前提下循序渐进地进行。
从时机上说，全流通问题本来可以暂时搁置，按照在发展中解决问题的思路，到适当的时候再着手解决。国有股的减持和流通，只有在具体的国有资产经营管理体系建立之后，才具备条件。
然而，近一年半股市的暴跌，资本市场功能的弱化甚至丧失，使全流通问题越来越凸显出来。继续回避全流通问题，存在两方面的负面影响。从长远看，搁置解决全流通难题，可能使问题越积越多，今后解决的难度有增无减。从短期来看，国有股向民营企业转让解冻、QFII、向外资转让国有股及法人股以及MBO，使问题变得越来越复杂。、
因此，管理层也曾有意做一些试点。对于全流通问题的重新讨论，并没有带来市场的下跌，也为问题的提出和解决创造了宽松的环境。
“国转民”提速
全流通是大势所趋。由于可以预见的两股并轨时产生的巨大收益，使越来越多的利益集团趋之若鹜。
2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司，由此拉开了非国有企业抢购国有股的序幕。
据资料统计，2002年8月20日至11月20日短短3个月时间，共有39家上市公司国有股协议转让获财政部批准，其中三分之二协议受让方为民营企业。而2000年9月至2002年6月近两年时间，仅有67起国有股股权转让案例，其中31家由于股权出让方和受让方都系国有企业股权转让顺利完成，而另外36家均系涉及国有股向非国有企业转让，被财政部“截流”，包括ST天宇(000723)、PT东海(000613)。
另外，记者手中还有一份2002年以来拟转让国有股股权的上市公司名单。据统计，截至2002年11月20日，共有180家上市公司发布了转让上市公司国有股股权的公告，其中相当部分是向非国有股股东转让。
从这些公告可以看出，近期密集出现的国家股转让呈现出三大特点：股权转让规模扩大，动辄上亿股，且大部分涉及大股东变更；股权转让速度加快，从协议签署到获得各相关主管部门审批的时间间隔大大缩短；“国转民”比例放大且形式多样化，民营企业成为受让国家股和参与国家控股上市公司整合的生力军，并且出现了像胜利股份这样的MBO（管理层收购）等新的形式。
除了民营企业以外，外资也加入国有股蛋糕的重新切分。10月份以来，《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》、《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台，全面开启了引进外资进行国有资本战略重组的大门。虽然目前外资并购以及QFII并没有进入实质操作阶段，但在可以预见的未来，外资大肆收购廉价的国有股、法人股将成为现实。
在二级市场如此不招人待见的国有股，为什么到民营企业手中就成了香饽饽呢？其秘密就在于国有股的定价。
能否找到利益平衡点
通过协议转让方式退出，是国有资本战略调整的选择，在转让中必然涉及价格问题。根据本刊记者的统计，目前财政部已经批准并完成股权过户的上市公司国有股协议转让中，绝大多数仅仅是按照略高于净资产的价值转让的，其中还有甚至低于净资产价值的转让价格。这种价格与当初国有股在二级市场减持时的市场价相去甚远。
由于流通会产生巨大的价值并引发财富的重新分配，牵动了各方的利益，这一问题已从微观层面引发到宏观层面，从市场的价格因素转变到中国经济改革最敏感的产权和所有制问题。因此，全流通已经不仅仅是资本市场的事情了。
我们可以将全流通看成一场博弈，这其中有四大势力集团，即：国有股（包括国有法人股）、一般法人股（包括非流通的个人股）、外资股（B股和H股）以及A股股东。这四大集团的势力由强到弱依次为：国有股、外资股、A股、一般法人股。这场博弈将主要在国有股和A股股东之间展开，A股股东可以通过市场制约国有股股东，即通过市值的下跌，使国有或公众公司的资产损失，包括证券公司自营、委托理财、各类基金、信托公司证券投资、国有企业证券投资以及国有商业银行违规流入股市的资金，从而有引发金融动乱的可能。
一段时间以来，许多人认为全流通问题能否解决好，关键是如何给予流通股股东以利益补偿，无论是缩股、拆股还是补偿，都是基于这种观点设计的方案。这种观点最得二级市场投资者拥护，这种观点的始作俑者张卫星因此深得股民拥戴，并因此入选有关媒体的十大年度人物。
无可否认，流通权是有价值的，非流通股一旦改成流通股就会身价倍增，这就意味着国内证券市场中的同股同权含有特殊性，全流通必须由非流通股付出一定的上市流通成本。如果由两股自然并轨，势必导致现有的市场面临巨大压力，流通股只能被迫遭遇市值缩水再缩水。上市公司净资产相当部分靠流通股股东贡献形成，实施全流通时还利于流通股股东，应该说是合情合理。
但是，如果把上市公司国有资产的形成完全归功于流通股股东则有失偏颇。在计划经济体制下，国有资产的形成是全社会的共同努力，很难说是哪一部分人的贡献。因此，全流通的问题已经与国有资产管理体制的改革，国有资产的重新布局并轨。
从本质上说，国有股减持的实质就是上市公司国有资产的重新分配。不管是财政部提出的方案还是市场中各种民间方案，都是围绕这一主体设计的。已经被叫停的市场价减持的方案，最大的受益者是国家；市场中流行的方案，其利益的出发点都是普通投资者；而如今越来越热的国有股协议转让的受益者，是受让方民营企业和外资企业。围绕着国有股减持的种种争论，其实就是利益之争。
谁来分利，怎么分利
在争论之中，国有股减持的问题似乎已经廓清——就是在新的利益分配中，找到新的平衡。但是，要找到这种平衡却不是一件容易的事情。
在没有找到切实可行的方案以前，把国有股问题永久搁置，似乎是最好的办法。这也正是6·24以后管理层采取的态度。2002年6月24日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，国有股问题从此搁置。然而市场似乎并不买账，上证指数从2002年6月24日最高1709点，一直跌到2003年1月2日的1317点，共跌去了392点，跌幅达22％。市场对于停止国有股的疑虑在于，股权分割是中国证券市场的症结之一，随着中国资本市场与国际资本市场的接轨，股权割裂问题最终要解决。因为股权分割对公司发展及在资本市场上的运作是很不利的，它将使企业很难再集资，同时，不同股东的价值评估体系不一样，流通股和非流通股在不同的资本市场上价格的差异难以统一。
很显然，对于搁置国有股问题，市场是用脚投票的。因此，国有股非减持不可。
但是，怎样减持？向谁减持？部分减持还是全流通？
从国有股减持的实践看，市场和管理者已经摔了三个跟斗。
1999年12月2日，国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余８家将优先作为下一年国有股配售的预选单位。随后中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点，因为配售价格过高无人喝彩，配售被叫停。
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条：新发、增发股票时，应按融资额的10％出售国有股。最受争议的是第六条：减持国有股原则上采取市场定价方式，即减持价即为首发、增发价格。消息入市的第二天，即2000年6月14日，上海综指见顶2245点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调，调整幅度达32％，股票市值缩水近6000亿元。2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。
2002年1月26日，中国证监会在网上公布了关于国有股减持的“阶段性成果”，肯定了四大原则：“多赢”、“公开竞价形成全流通股价”、“补偿流通股股东价差的损失”、“保护非流通股利益”。1月28日，市场作出强烈反应。沪市竟狂泻91点，深市跌幅193点，大盘跌幅近7％，个股跌停数百只。2002年6月24日，国务院决定，停止通过国内证券市场减持国有股。
三次跟头，充分证明了国有股减持的复杂和困难程度。我们还会不会摔第四个跟头呢？种种迹象看，这种可能性依然很大。目前，国有股正在以向民营企业协议转让对方式进行，除此之外，市场中关于向流通股股东补偿性转让国有股的呼声一浪高过一浪。但这两条路似乎都有问题。
民营企业难当大任
起初决策层希望采取场外协议的方式向民营资本转让，来达到国有资产淡出的目的，然而实际上，许多场外民营资本早就对国有资产垂涎三尺。这一安排结果恰恰使得国有股、法人股成了民营资本的最后一道“财富晚餐”。许多民营企业与地方政府为了短期利益联合起来，共同将资产评估上亿元的企业作价为1000万元左右出售，这种协议及拍卖成交的企业换了新主后，又以原评估的资产价格向银行抵押贷款，滚雪球式的使许多民营经济一下子成了暴富！不少业内专家对国有股转让过程中的定价问题表示担忧，甚至认为如控制不好，国有股转让可能成为民营资本暴富和外资割据国内市场的契机，而国家则可能吃大亏。
目前的国有股协议转让定价尚存在法律空白，检验价格合理与否的底线只是不低于每股净资产，这客观上为国有股的贱买贱卖提供了可乘之机。国有资产所有者虚置的现状，对收购国有股的民营资本十分有利。这就如同商场里做买卖一样，营业员不掌握商品的所有权，成交价的高与低又与己无干；而买方却存在压低价格的动力，没有一个不想从讨价还价中捡便宜。如此看似公平的交易程序，产生的却是不公平的成交价。投资者甚至可能因此产生怀疑，行政手段促成的协议转让会不会夹杂串谋行为，甚至有出让方以忍受较低价格而谋取个人回扣。
即使场外的协议转让没有上述的寻租空间，但单单是转让的价格就足以让投资者感到巨大的不安。1200多家上市公司的总股本为5600亿，非流通股占了3600亿，比过去11年资本市场发行股份总数还多了1600亿。而一旦二者硬性或无可奈何的并轨，现实中转让价格仅为一两元钱的低价非流通股，就会和价格10元钱左右的流通股获得同样的身份，在股份一定会全流通而且日益临近的预期下，如果政策上又看不出要求非流通股股东给流通股股东补偿的预期，就必然会产生非流通股抢手和流通股股东出逃的现象。前者会导致民营企业、上市公司经营者、外商纷纷抢购和愿意受让国家股和法人股，而后者则导致大盘持续下跌。
当然，上述担心的前提是“国转民”以后短时间内能够全流通。退一步说，即便非国有企业所收购的国有股、法人股仍处于非流通状态，也可能获取资本利得。只要实施再融资，收购方就可借助流通股股东的贡献，使每股净资产“水涨船高”。例如，华东某上市公司实施管理层收购，收购按每股净资产值定价，收购完成一年后，公司通过配股使每股净资产上升了2.1倍多；浙江某公司国有股协议转让前的每股净资产为1.77元，一年半后实施配股，使每股净资产上升到2.44元。国内证券市场的分割，导致了流通股与非流通股持股成本的巨大差异。这种特殊的差异，又使得非流通股股东轻易就能从流通股股东那里占尽便宜。
另外，非国有企业收购的非流通股虽然不能上市流通，但并不妨碍它向别的企业转让。一旦场外转让市场形成，并且这个市场大得多，这两种市场的价格必然互为参照，流通股市场的下跌也是必然的。当然，流通权是有价值的，但是否意味着如此大的差价，却是一个问题。
国有股向民营企业转让，不仅仅是解决国有股出路的问题，在某些领域“国退民进”，是中国经济的战略部署，是符合经济发展规律的必然趋势。同时，民营企业的介入，改善了上市公司的股权结构，对上市公司治理结构的完善也是有好处的。
民营企业重组上市公司由来已久，但从没有像今天这样引起非议，除了国有股的巨大利益以外，还有民企重组的效果越来越差强人意。投资者一度对于民企借壳抱有很高的期望，期望民企介入上市公司重组，能够实现资源的优化配置，持久地提升上市公司乃至整个市场的水准，但本刊所做的大量的统计结果，却让人触目惊心。表一的数据清晰地显示，民企重组的上市公司业绩无法持续增长，民企借壳的整体效果堪忧。
看来，国有股向民营企业低价转让，怎么看都不是一条减持的好路。
政府让利未必可行
一年来在国有股减持问题上动摇不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场，来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。
作为社会公共政策的制定者，政府需要一个规范的证券市场，需要为社保基金筹集资金，需要改进国有企业的经营机制，需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此，几经犹豫之后，终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。
作为国有资产的所有者，政府和其他的资产所有者一样，总希望自己手中资产的卖价越高越好。然而，无论是出于公共政策制定者的责任感，还是顾及其他因素，国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时，政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”，以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此，公开征集减持方案的结果，必然是有利于股票持有者，而不利于同样作为资产所有者的政府。因此，这些方案不可能被政府接受。
证券市场的基本原则是同股同权（利），补偿性的全流通显然不符合同股同权的原则。同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟，也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。
另外，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。如果这样做，就会开创一个危险的先例，即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。
上述这些简单的道理，在一年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发，则任何一个减持方案都是可以接受的，因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系，就没有人敢承担这个政治责任了。
流通股股东会不会买账
从短期看，非流通股持股主体多元化的提速，使投资者对日后如何实施全流通的顾虑越来越重。2002年6月，国有股减持叫停后，财政部对国有股股权协议转让的审批重新“开闸”。大量非流通股由国有身份摇身变为民营，给市场一直期盼的通过补偿方式实施全流通增添了不确定因素。对此，不少专家心存疑虑。
刘纪鹏称，国家股和国家法人股的持股主体，从代表国家的各级单位转到了民营企业、私人和外商的多元主体手中，无疑使过去政府承诺的全流通时会对流通股股东给予补偿设置障碍，增加不确定性。董辅最近谈及全流通时也指出，如果非流通股掌握在外商手中，国家将很难以行政命令的方式对“并轨”价格做硬性规定，普通股民的利益可能因外商强行按照所谓“国际惯例”在两股并轨中受到损害。
不管怎么说，转让的国有股目前仍然是不能流通的。如果受让国有股的民企在全流通时，给予流通股股东补偿，其实与现在转让给流通股股东没有什么区别。
但是，向全体流通股股东转让，带来的问题也不少。
首先一个问题就是，在不能立即流通的情况下，流通股股东会如某些专家预言的一样，抢购国有股吗？
其二是，向全体流通股股东补偿式转让国有股，并实现全流通，就一定能够止住市场的非理性下跌吗？
对于全流通，投资者的心态一直十分矛盾。现在市场有一个不可逾越的心理障碍，就是一听到国有股减持的风吹草动，就产生恐慌。2002年9月的三板全流通风波可见一斑。
2002年9月，中国证券业协会曾打算对三板市场上符合条件的公司实施全流通。该协会负责人当时称，目前中国上市公司存在非流通股和流通股股东之分，两类股东在风险与利益机制上经常不一致。管理层的态度十分清楚，全流通有助于促使上市公司大股东与中小股东的风险与利益趋于一致。然而，中国证券业协会的好意并没有受到市场欢迎，三板市场上的个股因全流通预期而闻讯跌停，以至于管理层不得不出来再作解释，并声明“主板市场没有股份全流通的考虑”。
可见，管理层对全流通的考虑同样十分矛盾。一方面，全流通是中国股市发展特别是与国际成熟市场接轨绕不过的弯，现有的许多问题实际上都祸起股权分裂。另一方面，全流通作为国内股市的“大手术”，势必改变市场的供求关系。而且，全流通实施的价格问题始终未能取得共识。只要全流通风声一起，二级市场立刻变得胆战心惊。管理层最大的顾虑是，全流通消息一公布，会不会变成市场暴跌的诱发因素。
其三，国有股向全体流通股股东转让还会带来一个问题，就是股权结构过度分散，不利于上市公司治理结构的改善，有可能引发新的混乱。目前市场中，在三无板块中频频发生的股权之争就是一个明显得例子。
国有股减持的最终出路，即使终究可能是全流通，然而，将来全流通和现在全流通，局部全流通和全面全流通，是有区别的。坦率地说，全流通究竟将给市场带来多大的短期冲击以及长期问题，市场各方都心中没底。因此，我们现在处于一个两难境地:减持国有股不是，停止减持国有股也不是;向非国有企业转让的国有股、法人股不是，向全体流通股股东转让也不是。
在减与不减，全流通与不流通的争论和摇摆中，国有股的疙瘩越结越紧。
近期难有新进展
在市场喧嚣中，管理层选择了沉默。尽管各种不同版本的方案层出不穷，尽管自诩权威的传闻满天飞，但国有股问题短期内解决，却不可能成为现实，理由就是有关国有资产管理的大政方针没有确定。
2002年11月8日召开的十六大，透露出国有资产重大改革信息。江泽民同志在十六大报告中指出：“继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责,享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”。这非常明确地指出了今后国有资产管理体制改革的原则和指导方向，同时预示着国有资产在管理和运营方式上将发生重大变革。
目前，权威人士透露的消息是，国有资产管理委员会正在紧锣密鼓地筹建，但具体问题明朗化还得等今年3月“两会”政府部门换届后。预计在3月份人大换届后，中央将组建国有资产管理委员会，将目前分散在计委、经贸委、财政部、银行、企业工委、人事部以及组织部的管理权限，统一集中到新成立的国有资产管理委员会。在重新启动国有股、法人股全流通方案前，估计要首先对国有资产进行两级划分，明确中央与地方的国有资产产权。
全流通方案涉及的不仅仅是国有股减持问题，最终方案的出台不仅影响到中国证券市场的稳定，还关系到国家金融体系的安全，以及国有资产管理体制改革能否顺利实施的问题。前两次国有股减持方案的失败有两个主要原因：国家作为国有资产的所有者，在制定方案是过多的考虑了自身的利益，忽视其他股东的利益；国有资产管理政出多门，各部门在制定方案时往往首先从部门利益出发，导致最终出台的方案十分不现实。因此，在国有资产管理体制确立以后，国有股减持以及全流通问题才会提上议事日程。
因而，重新启动全流通方案最早也要到今年下半年。 |
发表于 2003-2-17 13:02
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