“借壳”精研（之一）——“暴发户”最爱
在全球经济和金融危机的双重压力下，2008年IPO市场紧急刹车。数据显示，2008年全球新上市公司首发规模为828亿美元，较上年大幅下降 72%，是5年来的最低水平;沪深股市同此凉热，新上市公司首发规模仅为1034.38亿元，较2007年的4770亿元锐减近80%。2008年下半年以来，IPO更几乎陷于停顿，全球IPO总额只有115亿美元，仅为上半年的16%；9月后深沪股市IPO也进入了真空期。
而在资本市场门外等待的优质公司为数众多，除了在证监会等待过会的至少300家企业，还有翘首企盼创业板的创新型企业，众多房地产商等。但历史数据表明，即使IPO重启、创业板开闸，能够搭上这班车的毕竟还是少数，历次在等待创业板过程中因资金枯竭而倒下的案例也说明，“等待”对很多企业来说是致命的。
我们预计，在 2009年新股开闸仍然较难的情况下，借壳上市将成为一些企业积极应对的选择之一。而且经过一轮大跌后，沪深300市盈率已跌至1995年以来的最低点，再加上破产重整企业定向增发价格可与股价脱钩等规定，都使得借壳成本处在历史低位；而畅通的审批通道，也大大提升了借壳上市的可操作性。
我们预计，2009年将掀起一波借壳上市的高潮，在此背景下，我们对过去3年借壳案例的收购主体、借壳方案、典型案例等进行全景式的研究和分析，希望给投资者提供有价值的参考。
最爱“借壳”企业——房地产、矿业、证券业
根据对51家样本公司的统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分 别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等。
统计结果显示，借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括：企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。
而IPO企业则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，采掘业（矿业）在13个大类中仅排名倒数第四。
对比结果显示，上市公司IPO通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳 上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。
但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹资行为，而借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。
一般而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。
而对于资源型企业，如房地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。
由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。
更值得关注的是，尽管根据证监会《上市公司收购管理办法》规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现金收购的方式进入上市公司。
如此一来，这类借壳方通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。
券商借壳需求并非资本需求
作为过去3年借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。
目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。
券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。
因此，我们认为，券商之所以热衷于借壳上市，主要目的不是搭建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。
一位从业人员用了一句话归纳了上述三个行业尤其热衷借壳的原因，“容易进来，也容易出去”。 |
发表于 2009-3-19 08:48
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发表于 2009-3-19 09:14
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这篇文章好！