国航和东航在燃油套保上投机了吗？
最近，中国国际航空公司和东方航空公司相继爆出燃油保值巨额浮亏消息。一些投资者和媒体批评它们实质上是在进行投机。东航财务总监罗伟德为此接受《上海证券报》采访，否认东航在套保中有投机行为。
国航和东航到底有没有投机呢？
先来看看如何区分套期保值和投机。套期保值是一种避险手段，通过一些衍生工具如期货、期权和掉期的操作固化成本，将公司面临的风险控制在目标水平；投机则是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。
国航在有关公告中说，公司签署的燃油保值合约实质是，在合同期间国航有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向国航卖出一定数量的燃油。
这个合约的第一部分相当于国航买入看涨期权。这是标准的套保，目的是防范油价上涨。问题出在第二部分上。国航相当于卖出了一个看跌期权，就是当油价下跌到约定价格或更低的价位后，对手有权以约定价将燃油卖给它。从国航公告中可以看出，它这样做是希望用出售看跌期权的收益来冲抵买入看涨期权的开支，以降低套保成本。
但卖出期权在获得固定收益的同时，创造了不固定的风险，价格在合约价以下跌得越多，国航反而亏损越大。如果用期权做套保，航空公司作为燃油消费者，应作为期权的买方，用一定成本来限制风险，并享受燃油下跌的好处。国航的做法好比它本来应该买保险，但嫌保险费贵，于是在买保险的同时自己也卖保险，赌自己不用实际赔付。
广告国航在公告中说，签订合约之时，“国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高”。国航的合约显示它可能过于相信油价不会跌到某一水平，它不必承担风险就可以获得卖出期权的收益。这就具有了投机性质。
东航的合约更让人迷惑。公司在半年报中说：“于2008年6月30日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约11,350,000桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约3,000,000桶。”
假如东航签订的真的是“航油期权合约”，而且“需以”意味着“义务”的话，那就意味着公司同时卖出了看跌期权和看涨期权。只有当油价在一个区间内运行的时候，公司才能获得售出期权的收益而不必承担风险；如果油价跌出这个区间下限，公司将面临与国航一样的风险；而如果涨破这个区间的上限，则它无法像国航那样获得保护，反而承受无限风险。当年李森就是因为围绕日经指数卖出这种“跨式期权”进行投机，导致风险急剧扩大，最后搞垮了巴林银行。
国航和东航对各自的套保业务，信息披露得不够详细，以至于在出现巨额浮亏的消息传出后，外界只能根据有限的信息进行各种猜测。这时候公司应该主动更加详尽地披露相关信息，比如合约中具体涉及的避险工具种类、合约的构成、合约的对手方等等，让投资者自己做出判断。
但是两家公司好像更重视为自己辩解，结果是产生了更多的疑问。罗总监在上述采访中说，东航在套保时遵从“三不”原则，其中“不做空”指“在交易中只买入油而不卖出”。但是东航半年报中却分明有“出售航油”的内容。
这种自相矛盾的表述显然无助于增强投资者信心。 |
发表于 2008-12-2 08:47
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