“大跃进”导致平安“失足”
国寿在2007年股指不断攀高的过程中最为谨慎,兑现了大量浮盈,因而实现了较高收益率。而平安则犯了大跃进的错误。从这个角度说,国寿的胜出更多是因为平安失误。
国寿和平安披露十大重仓股数据是从2007年中报开始的、而上市较晚的太保是从2007年年报。把交易性科目和可出售科目的十大重仓股分开披露则仅在年报中。
交易性科目投资表现对比先看旨在赚取短期差价的交易性科目。2007年上半年，在指数上升42.8%的情况下，平安该科目股票基金市值上升33.75%、国寿则逆市下降30.54%，说明两巨头都在减仓、国寿尤其猛烈；下半年，指数上升37.71%，平安上升57.82%、国寿下降16.77%，说明期内平安加仓而国寿减仓；2008年上半年，指数下跌48%，平安下降22.52%、国寿下降31.52%、太保下降51.68%，说明期内平安和国寿都是净加仓、而太保没有。
总体来看，对于股市投机性仓位部分，国寿比平安要谨慎一些，在股指的相对高位区间，国寿的减仓力度一直大于平安。股票和基金分开来看，首先在资产配置比例上，国寿股票的占比最高，2006年末至2008年中，从62%下降到31%；同期平安从34%到21%，太保则在3%-7%之间波动，绝对市值也都在2亿元以下波动。可见，太保交易性科目下的股票仓位是微不足道的。我们仅比较国寿和平安的交易性股票变动节奏。2007年上半年，平安上升20%、国寿下降49%；下半年，平安上升44%、国寿下降6%；2008年上半年，平安下降41%、国寿下降59%。经过2006年末到2008年中的股市牛熊轮回后，上证综指从2675点到2736点，几乎回到原位。同期，国寿的股票仓位市值从204.6亿元下降到40.18亿元，减仓十分坚决；平安则从90.23亿元变为92.1亿元，不存在明显的净减仓或净加仓。虽然平安期内的加仓很多都是参与IPO或买入港股，但从2008年下半年A股普遍跌破发行价和海外股市暴跌来看，平安的“谨慎加仓”依然被证明是一个错误。
2007年牛市中在交易性科目上，国寿落袋为安,平安则留有较大浮盈敞口，这个反差从该科目的收益结构上也能得到验证。交易性科目已实现收益计入利润表的“投资收益”项目、而浮盈浮亏则计入该表的“公允价值变动损益”项目。由于国寿2007年报财务报表附注中对投资收益只分解到资产科目，即对交易性科目只披露了总收益，因此无法区分出股权工具产生的收益。幸好股票基金占保险公司交易性科目损益的主体，比如2007年平安交易性股票基金收益占该科目总收益的97%(即债券仅占3%)，所以，我们就把该科目的投资收益视为股票基金的收益。这样，国寿和平安的反差就出来了：国寿交易性科目2007年收益为308.73亿元，简单加权平均收益率(简单加权平均收益率=投资收益/[(期初市值+期末市值)/2]) 为119.13%，而平安的这一收益率只有56.24%；同时，2007年末国寿交易性科目浮亏61.11亿元，而平安则浮盈72.33亿元。这说明国寿在2007年底前把浮盈可能都兑现了，仅剩下浮亏的仓位；而平安年底则还保留了高达72.33亿元的净浮盈。
浮动盈亏事实上是一种利润敞口。如果平安也采取浮盈应收尽收的策略，在2007年底留下60亿元左右的净浮亏，那么还可以锁定130亿元左右的利润。以50%的收益率计算，则需要降低仓位260亿元。即把2007年底的仓位降低到300亿元以下，而不是实际的553.9亿元。那样的话，收益上升和期末市值下降的双重作用将使平安2007年的收益率达到128％，略高于国寿。尽管2008年一季度的股指还支持实现这个目标，但后面的分析表明，平安没有抓住这些时机。
2008年上半年平安交易性科目收益44.44亿元、收益率9.04%，6月末股权型投资浮亏186.02亿元。也就是说，半年之内，该科目已经从净浮盈状态降为净浮亏状态。2007年末72.33亿元的净浮盈变现了多少呢？30.78亿元的股票浮盈实现了15.01亿元、42.32亿元的基金浮盈分文未赚反而赔本5.84亿元 。这样看来，确实还不如2007年就落袋为安。
事实上，平安2008上半年的表现之差确实令人费解。比如股票，2007年末市值155.65亿元、其中浮盈30.78亿元，2008年6月末市值92.1亿元、浮亏92.19亿元，浮亏比例超过50%。这说明平安也在顶部买入了一些股票，使得其浮亏比例居然高于沪市综指跌幅!
2008年上半年国寿交易性科目收益20.20亿元、收益率12.63%，6月末股权型投资浮亏77.59亿元。按理说，2007年末国寿股权型投资已经处于净浮亏状态，浮盈仓位比例肯定大大低于平安。2008年上半年，国寿只增加了16.48亿元的浮亏。相对于2007年底189.87亿的市值而言，下跌8.7%，大大低于指数跌幅。如果是国寿大量赔本抛售，那么必然压低期内的投资收益率。而国寿的收益率又还高于平安。说明国寿在买卖时机上把握得不错。
可出售科目投资表现对比1.市值变化对比
国寿和平安可出售科目的市值变化虽然不像交易性科目那样存在你增我减的强烈反差，但2007年的增仓幅度差异还是比较明显的：上半年国寿市值增长快于平安(68%>53%)、下半年则慢于平安(67%<98%)。全年来看，三家的市值增长比例为：平安202.65%、国寿181.39%、太保189.08%，不存在显著差异。2008年上半年的市值下降比例也比较接近：平安42.09%、国寿43.15%、太保42.45%。
2.收益和浮动盈亏对比
同样，由于太保没有提供分科目的收益数据，我们只比较国寿和平安。2007年，平安可出售科目投资收益273.79亿元、收益率43.27%、期末浮盈198.93亿元；国寿对应的三个指标分别是435.68亿元、36.50%和435.08亿元。从期末浮盈占市值的比率来看，平安21%、国寿25%。也就是说，可出售科目是平安兑现的浮盈多、取得的投资收益率高，而国寿留下的浮盈敞口比例高。这与交易性科目正好相反。那么，国寿是否像平安那样错过了2008年一季度的变现机会呢？
2008年上半年，平安实现收益143.65亿元、收益率19.13%、期末浮亏97.87亿元；而国寿实现收益216.9亿元、收益率15.7%、期末浮盈18.18亿元。可见，国寿对浮盈的实现程度依然没有平安高。
三雄股市整体投资表现对比由于科目之间的持有目的差异是相对的，所以还有必要看综合表现。2007年上证综指上涨97%，三家保险公司的股票基金市值上升都高于这一比例，平安、太保和国寿依次上升161%、147%和104%。说明整体上处于加仓状态，平安尤甚。从已经实现的收益率来看，三家非常接近，都在50%左右(国寿51%、太保50%、平安48%)。但如果加上两个科目的浮动盈亏，本文称之为“潜在收益率”来看，则差距有所拉大而且排序变为：太保81%、国寿77%和平安74%。这些数字说明三个重要问题：一是太保2007年留下的浮盈比例在三雄中最高，而且进一步的分析发现，这些浮盈藏在可出售科目中，没有体现到2007年的利润中；二是平安2007年虽然市值上升比例最高，但是无论其已实现收益率还是含浮盈的潜在收益率在三雄中都最低，说明平安的平均增仓成本偏高；三是国寿在2007年股指不断攀高的过程中最为谨慎，兑现了大量浮盈，因而已实现收益率高、市值上升比例最低。
2008年上半年上证综指下跌48%，三家保险公司的股票基金市值下跌都略小于这一比例，说明在股指下跌过程中各家都有补仓或抄底动作，平安尤甚。不过，这个抄底主要是对准基金或港股而不是A股股票。从已经实现的收益率来看，国寿和平安接近，都略高于15%，惟有太保一枝独秀，高达25.5%。
但就潜在收益率来看，就出现了戏剧性的变化：首先是平安由盈利变为亏损7.7%，说明平安的浮盈在2008年很少变现，反而由于仓位太重造成了浮亏包袱；其次是太保由老大变为老二，10.3%的潜在收益率低于国寿的11.5%，说明太保从2007年底的浮盈大户变为了浮亏仅次于平安。这些数字说明两个重要问题：一是太保运用了“田忌赛马”术，夺得2008中报利润率第一名；二是平安在2007年下半年高位增仓之后并没有在2008年一季度出逃，这可能说明平安在2007年底前后确实误判了大势，对富通的投资失误也并非偶然。
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发表于 2008-10-27 09:15
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