据说约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)曾经言道：“当事实改变时，我会改变自己的想法。你会怎么做呢，先生？”随着恐慌情绪的加剧，我改变了自己的想法。投资者和贷款方已经从谁都相信，变成了谁都不信。眼下驱使金融市场分崩离析的忧虑，与不久前推动金融市场繁荣的贪婪同样夸张。但没来由的恐慌也会造成破坏。必须马上中止这种恐慌——不是下周，而是现在！
采用杂乱无章、一家机构接着一家机构、一个国家接着一个国家的解决方式的时代已经过去。我花了一些时间——可以说是太长的时间——才意识到全部的风险。或许是美国财政部的错，特别是任凭雷曼兄弟(Lehman)倒闭的决定，引发了今天的恐慌局面。那么，我们应该做些什么呢？一言以蔽之，就是“任何事情”。被波及的经济体占全球产出的一半以上，使得这场危机在很大程度上成为20世纪30年代以来最重大的危机。
首先，必须应对这种恐慌局面。这种局面已使得一些政府为债务提供全面或部分担保。这些担保扭曲了竞争。然而，一旦政府做出担保，就不能在危机结束之前收回。因此现在欧洲国家应该为系统性重要机构的大部分债务提供有期限的担保（或许6个月）。然而，鉴于美国的银行数目巨大，此类担保在那里既不可行，也不必要。
这种有期限的担保应该能鼓励金融机构相互借贷。如果做不到这一点，央行就必须慷慨解囊，为那些系统重要性过高、无法坐视其倒闭的机构提供贷款，即便这些贷款得不到担保。
通过这些方式，应该能够重新启动信贷流动。但各国政府不能允许银行利用公共部门的资产任意冒险。在担保期内，政府必须对决意保护的机构实施严密的监管。
第二个重要任务是资本重组(capitalisation)。从近来历史上的经济危机中得出的一个重大教训——国际货币基金组织(IMF)最新《世界经济展望》(World Economic Outlook)中的一个章节对此进行了精彩描述——就是“决策者应该努力使人们尽早认识到损失，并采取相应举措确保金融机构资本金充足”。
如果金融机构希望在担保收回之后仍具备良好的信誉，资本重组是至关重要的。政府应坚持要求一定的资本化水平，可以允许进一步的减记。然后，它们应该认购配售股或购买优先股。无论采取哪种方式，政府应该希望自己的投资在这些机构恢复健康——它们应该如此——时，能够获得利润。
这种资本重组是被迫进行债转股之外的另一种选择。我确实觉得债转股是一种诱人的想法。但眼下这样做必然加剧市场歇斯底里的情绪，除非能够以可靠的方式一劳永逸地完成。有些人还会注意到：我的想法旨在避免核心金融体系的资产负债表缩水。不过，金融体系一定程度的损耗在所难免，特别是在美国和英国。应该允许所谓的“影子银行部门”出现这种损耗。
这就引出了第三个问题：如何处置不良资产？有些时候，从银行剥离不良资产是合理的。这正是美国新的“不良资产解救方案”(Troubled Assets Relief Program, Tarp)的目标所在。由于美国的不良资产遍布全球，所以美国为这些资产创设一个市场——或许将这些资产的价格提至一个更高的均衡水平——的计划，将使许多其他国家的银行体系受益。
然而，在其他国家，本土滋生的不良资产似乎数额不大。因而这种方案就没有必要了。如果银行得到充分的资本重组，这种方案也是多余的。同样，如果银行资本化充足，对于按市值计价会计准则的忧虑就不那么重要了，因为资产负债表能够应付必要的减记。不过，清楚声明监管机构在决定资本要求时不会仅仅关注于现值或许是个明智的决定。
对这些提议的最大疑问在于政府能否负担得起。一些经济学家认为，许多银行规模过大，不只不能倒闭，而且无法救助。他们拿出银行总负债和本国国内生产总值(GDP)的比率为证（见图表）。但真正要紧的，是在最坏情况下财政资本重组与GDP的比率。不幸的是，甚至连这个数字可能也是巨大的。
以英国为例，其最大的五家银行总资产为该国GDP的4倍。如果资本重组规模相当于它们总资产的1%，就会让政府增加相当于GDP的4%的负债；如果资本重组规模达到5%，政府增长的债务就会相当于GDP的20%。任何国家的银行系统开始遭受如此大规模的亏损，债转股也许都将无法避免。对于冰岛来说，这可能是当前唯一的出路。
有人认为，欧元区成员国面临一个特殊的挑战：毕竟，各成员国没有自己的央行。德国国债和意大利国债的利差在最近显著跃升至略低于90个基点的峰值，说明市场或许认同上述观点。不过，通胀也是一种债务违约形式。对于有央行的国家，比如说英国，如果市场对于其为所需银行纾困进行融资的能力怀疑增加，那么这个国家就可能遭遇长期利率走高的局面。
不过，如果必须对大量欧元区银行进行资本重组，一些成员国可能也无法提供资金。如果这些国家选择不作为或者启动债转股，就可能危及其他成员国，那么这类行动或许会在各处引起恐慌。财政团结也许是不可避免的。无论如何，要使欧元区重现一个健康的银行系统，各成员国的协调行动是至关重要的。
这种恐慌还会对经济产生重大影响。因此，除美联储(Fed)以外，各国央行应该降低利率。就在上周，我还曾认为英国减息0.5个百分点是有意义的。如果我是货币政策委员会(MPC)成员，我会主张减息一个百分点。全球形势已经改变，在很大程度上恶化了。
来自七国集团(G7)的财长和央行行长不久将在华盛顿召开会议。只有这一次，这些人是解决问题的不二人选。他们去参会时须铭记一项任务：恢复信心。历史将评判他们是否成功。这些人或许会因书写另一次大萧条而载入史册。为了我们所有人的利益，他们现在必须避免这种结局。
（马丁•沃尔夫） |
发表于 2008-10-10 11:45
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