中国的资本市场从去年最高的30多万亿市值，迄今已经蒸发一半以上。无数专家、学者、股民都将大小非减持认为是股市大跌的元凶，这方面的权威论断，数之不尽。今年1－5月份，大小非共减持20.07亿股。根据深交所发布的大小非减持报告，到今年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64%。大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元，约相当于成交活跃时一天的总成交量，占深市A股总市值的1.79%。据估计，大小非总共涉及的资金将达到2万亿元。不过问题是，市场知道大小非将减持，并非是一朝一夕之间，与2001年突然发布的国有股减持政策的影响相比是大相径庭。如今的大小非减持，早在2005年开始股改之时就已经确定，在资金方面，股市从数万亿之规模转瞬间扩容到32万亿而面不改色，何以单单在现时却对仅几万亿的大小非减持压力而谈虎色变？中国的资本市场到底是个怎样性质的市场？这个市场的真正主角是否为人所忽略？
必须对2005年的股改进行反思回首2005年5月，当证监会的股权分置改革政策推出以后，市场就用“脚”投票，似乎就已经预示了今日中国股市的状况。2005年5月9日，伴随着4月底股权分置改革试点政策的正式推出，沪深股市节后开盘就迎来了“黑色星期一”。上证指数以单日28点的跌幅创下6年来的新低，精心设计并“审慎探索”的试点结果遭到市场“用脚投票”。对此，管理层可能多少会有些意外。随后的几天，市场依然故我，没有一点转好的迹象。这至少说明一点：在对“试点”政策的理解上，市场与管理层之间尚存在较大差距。一直到2005年6月6日，中国股市迎来了4年熊市的最低点998点，股市以1个月时间大挫15%响应了股权分置改革政策的出台。
不过随后不久，中国股市对股权分置的态度似乎就发生了180度的大转弯，无数专家和学者开始站出来鼓吹股权分置改革对于中国的“历史性意义”，“黄金十年”的口号也是在这一过程中诞生的。只不过，2007年10月以来中国股市大挫超过50%，让这些推销“黄金十年”的人闭嘴了，或者干脆就只知道指责政府不救市。
中国股市真的在股权分置改革之后，就发生了什么本质性变化吗？以2007年中国成为全球第一大IPO市场来看，它“筹资”的本质没有改变。当国资委宣布要强化国有企业的控制力、影响力之后，中国股市的国企龙头性质也决定了，它的大部分股份是不可能在二级市场上抛售的。
作为一个典型的资产市场，决定股市涨跌的，始终是资金的流入和流出，这一点也始终没有发生改变。因此，要搞清楚中国股市的性质，就必须清楚中国股市真正的投资主体。区区2万亿的大小非，如何就将市值高达30多万的市场，数月内“蒸发”十几万亿？更何况，真正的大小非减持的资金级别，才是千亿级别。
客观的说，市值的“蒸发”，其实仅是资金的离场。表面看，股票价格的缩水，是资产价值的损失，但这仅仅是站在上市公司立场上看问题的结果。如果从宏观环境的角度来看，股票价格的缩水，是大量资金流出场外的结果——你的股票便宜多少，也无人愿意掏钱来买，所以你只能降价再降价。因此，证券市场内的市值损失并不是真的“蒸发”，而是资金的离场。只要能搞清楚资金持有者的状况，搞清楚他们动作的原因，就可系统地解释当今证券市场存在的种种问题。
隐藏在机构与散户群体中的法人投资主体对于中国股市的投资者构成，一般认为有两类主体：一类是以个人投资者为主的“散户”群体，由于散户数量众多，中国股市过去曾经被称为散户市场；二类是以基金、券商、投资公司为主的机构投资者群体，他们是专业搞股票运作的机构。不过，这种“一般看法”可能是错误的，我们从高估这两类投资群体的作用的现象分析中可知，在这两类主体之外，还存在第三类投资主体。
证监会主席尚福林2007年5月时曾指出，在逾9000万的开户数中，大约3500万是长年未动的死账户，除去后有6000万左右的活跃账户。由于开户涉及到沪深两市，因此活跃交易者可能只有3000万左右。中国证券登记结算公司的数据显示，到今年6月底，A股持仓账户为4747.59万户，占有效账户的47.83%，但参与交易的A股账户数仍持续下滑至1011.95万户。这些数据表明，持续参与A股交易的投资者，在去年牛市与今年熊市之中的表现，差别不大，大约都是2500万－3000万人的水平。
在这活跃的3000万账户当中，到底什么性质的资金才是中国股市真正的投资主体？是被证券监管部门所鼓吹的机构投资者——QFII、保险资金、各类基金，还是大量的个人投资散户？或者还有被我们所忽视的主体？
值得注意的是，虽然政府无数次表明要提高机构投资者在中国股市中的占比，无数学术权威也不断推销“机构投资决定市场”的论断，但如果历数机构投资者的规模，我们还是可以发现，机构投资者自有投资规模在股市中的占比始终没有成为最主要的部分。
来自证监会2006年8月的统计表明，基金管理公司、合格境外投资者等机构投资者持股市值约占流通市值的比重为30%。深交所2007年4月发布的第一季度交易数据显示，基金、QFII与保险三大机构在3月底持有A股市值占沪深A股总市值的13.59%。到2007年底，在机构投资者中，基金这一机构投资者的占比大幅上升，达到25.68%；QFII、保险、社保基金、证券公司等机构投资者的占比则仅有6.4%，还有其他一般机构投资者占到16.63%，“散户”占比仍旧达到51.29%。
上述数据表明，证券公司、基金、保险、社保等机构投资者并非中国股市的主体投资者。
那么能够让中国股市大起大落的，是“散户”的力量吗？这话说出去，恐怕没有一个“散户”会承认。从中国社会的消费数据上也可以看出：股市的暴涨，并未带来消费的快速上涨；股市暴跌也不会带来消费的暴跌。虽然迄今为止中国股市已经跌去一半市值，但根据国家统计局6月披露的消费数据看，消费不仅没有受到丝毫影响，反而在加速成长过程之中。如果说中国股市的主体是散户，股市的大涨大落却不影响消费，这显然难以解释。
一般人都认为股市投资主体要不就是机构投资者，要不就是散户，但实际上，这两部分投资者对中国股市真正的影响都难以说是决定性的。
我们认为，中国的国情和特色决定了第三个投资主体的存在，这就是企业法人的投资——企业法人的范围涵盖很广，从大型国有企业巨头到小型私营企业，它们掌握了大量的资金——其中既有自有资金，也有银行贷款。企业法人的投资隐藏在机构与散户投资者之中，犹如隐身人，不为人知。安邦分析师到一些地方和城市作企业调研时就发现，大量的企业法人在股市高潮期投资于股市，随随便便就是几千万，多则也有上亿元的投资。考虑到房地产热给开发企业积聚起了大量财富，还有无数资源矿产为企业老板们创造了财富，还有近2年国内外的上市潮所形成的新兴财富群体，中国股市上的法人投资主体，其规模之大实际上难以想象。
我们认为，真正在中国股市发挥巨大影响力的投资群体正是这个隐藏在机构和散户群体中的企业法人群体，他们才是中国证券市场的大玩家，是真正发挥决定作用的第三个投资主体。
法人资金游走于灰色地带之中在中国特色的国情下，由于大量法人资金游走于灰色地带之中，有的已经套现成为私人持有的现金，有的则是企业流动资金或是投资，还有的根本就是银行贷款和企业存款。正是由于这样的原因，使得法人投资主体不能像机构投资者一样，可以光明正大地声明自己的观点，也无法像散户那样公开要求政府的政策救市。事实上，它们从进入股市的那一天开始，就自然而然地披上了散户、委托理财、银行理财、基金投资等种种漂亮的外衣，但所有这些“漂亮的外衣”，都不影响法人投资主体以自己独特的方式影响着中国股市的涨与跌。我们认为，法人投资主体的特点至少包括有以下六点：
首先，法人资金无论以何种形式存在，均是由企业法人说了算的资金。因此，它既可能表现为企业家所有的私人资金，也可能表现为企业所有的企业资金，同样也可能表现为由企业或个人委托给机构投资者的机构资金。但无论怎么说，如果追踪寻源，这些资金一定都是来自特定企业渠道的合法资金或是非法资金。
其次，既然法人资金是来自于企业渠道，那么法人资金的构成就一定非常复杂。其具体来源和构成既可能是企业的销售收入，也可能是银行贷款，也可能是企业的股权融资，不一而足。在宏观表现上，中国出口企业的外贸收入，中国上市企业的海外筹资收入，还有企业从银行的诸多银行贷款，甚至通过民间金融渠道融回来的“海外热钱”，理论上都可能组成法人资金，被企业法人调往股市进行投资。
第三，法人投资是银行资金介入股市的主渠道之一。由于中国到目前为止都没有改变企业以间接融资为主的融资模式，企业负债率很高，对银行依赖严重，因此，企业法人资金与银行贷款、信贷政策息息相关，而且银行资金在企业可以获得抵押资产，这种资产价值通常要比证券机构的抵押资产更为牢靠，所以银行资金进入股市主要利用的就是法人投资主体作为渠道。
正是由于法人资金的这种企业性质和特点，决定了法人资金对信贷政策的高度敏感性。这也是为何中国股市一热，就有中国银行监管部门出来大喊：要严控银行资金流入股市的渠道，严厉打击银行资金的违规入市。更值得注意的是，中国金融机构的信贷增速与中国股市几乎高度一致的波峰、波谷表现。2007年10月，中国股市迎来了最高峰，信贷余额的增长也同时迎来了近几年的高峰；随后，这两者双双下挫。由于2007年第四季度开始的信贷紧缩政策，紧缩的绝不仅仅是企业进行生产建设的资金，同样也包括它们对股市的投资资金，因为对于企业而言，这两者都是法人资金的组成部分而已。所以在企业最主要的筹资渠道受阻之后，法人资金的股市投资资金来源也同样遭遇了紧缩政策的严重困扰，并因此导致了股市的重挫。
第四，法人投资主体与其他两个主体的行为方式有着根本的不同，法人投资主体最为关注的是资产价格，他们主要是通过比较资产价格的增长潜力和空间，决定投资取向。如果资产价格不断上涨，证券品的投资回报可能高于主业的时候，法人投资主体就会对证券投资非常感兴趣，反之亦相反。
了解法人投资主体的这个特点，对金融政策有非常大的影响。要知道法人投资对交易成本基本不敏感，区区零点几个百分点的交易费用，相比于资产价格几个月升值几十个百分点的交易利润而言，是不值一提的。这或许就能够很好地解释中国为何2007年5月底大幅提高印花税两个千分点，也没能阻止股市在接下来的5个月时间内继续翻番的走势。同时，当今年中国股市暴挫之时，大幅降低印花税，也同样没能真正提振市场对中国股市的信心。我们认为，这些金融政策根本没有对症下药，决策者及其背后的金融权威们不理解市场的大玩家是法人投资，而他们对交易成本并不敏感。
第五，法人投资主体对整体宏观形势高度敏感，因为这在很大程度上决定了资产价格的空间和走向。尤其是当经济形势和企业预期发生较大差异时，法人投资会迅速从股市撤离。而与法人投资主体形成比较的是，机构投资者长年累月只能在证券市场摸爬滚打，企业性质决定了它几乎没有第二个选择；散户由于自身素质以及水平的欠缺，既没有必要，也没有能力，长期跟踪宏观经济环境的变化。所以，法人投资主体，与机构和散户相比有明显的差别。法人投资主体，犹如一个巨人，但却始终只有一只脚在证券市场之中，它随时可以走人，也随时可以挟雷霆之势踏入市场，推高股指。
第六，法人投资具有游资的某些特征。企业的投资行为，国外也有，也许那里都有，但问题是法人投资却与之不同。这种资金，想来就来，想走就走，不是企业有计划的投资。就此而言，实际上法人投资是具有游资和热钱性质的资金。事实上，也正是因为这样的原因，法人投资主体才会格外关注资产价格及其变化趋势。
法人投资主体的信心是决定未来股市表现的关键法人投资主体对资产价格的关注是无与伦比的，资产价格对他们来说，犹如一种原始驱动力，一旦市场环境条件成熟，股票对他们来说，就属于“容易赚的钱”，属于快钱，不赚白不赚。因此，法人投资主体最关注的是资产价格的增长潜力和增长空间，尤其是未来的增长空间。而在市场环境而言，法人投资这个群体是“春江水暖鸭先知”，他们往往具有先知先觉的能力。
根据6月27日国家统计局发布的数据，今年前5个月，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业）实现利润10944亿元，同比增长20.9%。增幅比去年大幅下降约20个百分点。20个百分点是非同小可的差别，可以预见，在今年1－5月的生产经营过程中，已经有无数企业开始感受到成本的巨大上涨压力，并对利润增长预期不乐观。而据中信证券到浙江的调研，今年上半年，浙江的中小企业几乎都停止了扩张的步伐，显示企业家在成本和资金压力下，对未来增长空间的高度不看好。
在企业家对利润不佳的预期下，资产价格受到严厉打压，就不令人奇怪了。作为企业法人，无论如何要先保证可持续经营，至于股市资金，显然能快速撤出则撤出，因此，中国近一轮股市大跌，不但可归因为资产价格的上行空间有限，还可归因于法人投资者主体对企业利润上涨的预期不佳。这一点，也可以从国家统计局对企业家信心的调查上看到。
从企业家信心的先行指数上看，事实上，从2007年7－8月，企业家信心就已经达至最高峰，也可以说，那时是信心爆棚的时候。而此后，企业家对未来的信心，显然就出现了快速下滑。而2007年10月，中国A股市场也达到信心爆棚的顶峰，此后一路下滑。
与法人投资主体对中国股市的上述影响力相比，机构投资者和个人投资者，以及他们的代言人们，虽然占据了最多的公众视线，成为媒体的宠儿，但他们其实与中国证券市场基本无关。要知道，舞台上跳动最激烈的人，未必就是主角儿，而可能是跑龙套的。
证券市场的金融决策必须以法人投资主体为基础现在再来反思2005年开始所鼓吹的股份分置改革的历史性意义，我们可以明确地看到当初政策鼓吹者们对于中国股市真正投资主体的轻视。如果说，那已经是过去的事情了，那么更加令人遗憾的是，一些所谓的专家学者迄今还在要求中国政府“救市”，则表明他们直到今天也没有看清楚中国股市上法人投资主体的决定性作用。
我们相信，无论中国股市的制度再怎么变化，股市涨跌都将永远随着资金的进出而起伏。就当今情况而论，对法人资金来源影响很大的是信贷紧缩政策，它可以对股市资金造成重大影响；而通货膨胀、宏观经济景气的降低和经济形势的恶化，也影响着法人资金的使用，也对股市资金的进出造成重大影响。而最能决定法人资金是否进场的，就是资产价格的增长空间。
我们可以在这些定论的基础上预测，几项现在被广泛讨论的金融政策是否有效。这些金融政策是：
1.印花税政策。中国连续降低的印花税政策，无力改变熊市，原因在于它只与交易成本有关，而与资产价格的关系不大，难以吸引法人投资的关注和投资。
2.大小非与大小非解禁政策，这同样不是改变中国股市走向的决定性因素，别信股评家的言论，他们根本看不清形势。早就悬在投资者头上的大小非，并不是今天才有，但市场仍旧可以直奔6000点而去。
3.“T+0”政策。机构投资者大肆推荐“T+0”政策，同样不起作用，因为这种变化，也只能增加交易的活跃度，降低从中国股市上退出的门槛，它也无力改变法人投资者对资产价格的预期。因此，“T+0”政策也不可能为中国股市带来趋势性的变化。
我们希望，以上的政策分析，可以被清晰地视为例子。我们希望指出的是，中国证券市场的金融决策者必须了解，未来任何能够让中国股市保持长期稳定的，就是恢复法人投资者对中国股市的信心，让资产价格能够实现上涨。在这里，请允许我们用美联储的例子作说明。试想，格林斯潘在美联储时，决定利率政策的时候，极为重视资产价格的走势。我们认为，格林斯潘的这种决策行为，很可能同样是在乎市场中的法人主体对资产价格的预期，担心他们动作不当，导致资金流入/流出异常行为的产生，并进而直接对市场造成膨胀/紧缩的效果。 |
发表于 2008-7-22 10:52
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