——从过去十八年的历史谈起
从1989年到2004年，是美国乃至全球资本市场大踏步发展的十五年。股票市场的容量和估值都显著扩大了，抵押债券、资产支持债券、高收益债券和各种信贷衍生工具的应用则使债券市场取得了飞跃。商品期货、私人股权、风险投资和房地产等替代投资产品也在这十五年中进入了主流视野。但是，这十五年中最大的赢家仍然是美国公司与美国投资者。从各种资产的历史回报率来看，欧洲和日本明显落后于美国，以中国、印度、拉美和东欧国家为代表的新兴市场国家的回报率也只能勉强与美国相提并论。
根据标准普尔和花旗集团提供的数据，从1989年8月到2004年9月，代表美国股市的标准普尔500指数的年化收益率为10.42%，代表美国之外的其他发达国家股市的MSCI EAFE指数的年化收益率仅为3.49%，而代表亚非拉和东欧发展中国家的MSCI新兴市场指数的年化收益率也只有9.22%。作为一个整体，美国之外的全球股市在这十五年中的年化收益率是4.11%，仅为美国股市的40%左右，而风险却高于美国股市。更令人吃惊的是，美国债市的回报率居然打败了全球股市——代表美国投资级债券市场的雷曼整体债券指数在以上十五年中获得了7.73%的年化回报率，其风险水平则非常低。这说明即使是美国的低风险资产，其回报率也高于其他国家的高风险资产。
值得一提的是，以上数据包括了一个完整的市场周期：1990年代初的小规模熊市，1990年代中后期的大牛市，2000-2002年的熊市，以及2003年开始的止跌回升。美国资本市场在这十五年中的优势是非常明显的，并不是因为短暂的投机热潮所致。与许多新兴市场国家的投机性牛市不同，美国股市从1989年以来涌现了一大批新兴的伟大公司，许多旧的大公司在这段时间内也恢复了生机。从科技实力、金融创新能力到新的市场营销与管理理念，美国企业取得了全方位的胜利，扩大了股东回报，从而使大牛市的到来成为可能。观察1989年和2007年欧洲或日本最大的100家上市公司名单，你会发现变化实在很小；观察1989年和2007年美国最大的100家上市公司名单，你却会发现许多新公司出现，旧的公司成为并购重组的目标，这使整个经济呈现出勃勃生机。
更大的奇迹在于美国资本市场的回报率远远超过了经济增长速度。理论上讲，一个国家的长期股市回报率应该相当于名义经济增长率加上股息率，所以不可能比经济增长率高太多。除美国之外的发达国家在1989-2004年的年画收益率为3.49%，而这段时间内这些国家的名义经济增长率也只有3%左右，股市收益率与经济增长大体持平。而美国在这段时间内名义经济增长率也没有高到哪里去，在经济最景气的时候也只能达到5%-6%，而股市回报率却比经济增长率高一倍还多，即使债市回报率也超过了经济增长率。这是因为美国公司积极投资于海外市场，并将海外消费者作为自己的新客户群体，从而分享了其他国家的经济增长果实。到了2007年，美国标准普尔500的成分公司大约有一半的销售额来自海外，至于原材料供应就更不用说。通过利用来自第三世界国家的廉价资源和劳动力，美国公司降低了成本，并客观上抑制了通货膨胀；在海外销售产品则使公司销售额增长速度可以远远超过国内消费增长速度。其他发达国家和发展中国家则难以重复这样的奇迹。
自从2005年以来，美国资本市场相对其他国家的优势大大缩小了，这不是因为美国市场表现差劲，而是因为其他国家的上升势头过于强劲。中国、俄罗斯、墨西哥和巴西等新兴市场国家股市可以达到100%以上的年回报率，日本出现了复苏的势头，欧洲的表现也不坏。虽然“新兴市场”这个概念已经诞生很久了，但直到最近两年，新兴市场国家在绝对收益方面才体现出了较大的优势。日本经济缓慢复苏，使人们猜测过去十年的漫长熊市可能已经接近了尾声。再加上今年2月以来美国次级抵押贷款的严重挫折，许多分析师和投资者不禁猜测资本市场的美国时代已经过去了。
有许多迹象显示，美国不会成为未来二十年表现最好的资本市场。美国大企业面临的养老资金不足问题已经成为顽症；美国制造业不景气，劳动价格高昂，以及由此导致的巨额贸易逆差，不是短时间可以改变的；美国政府的巨额预算赤字曾经是一个严重的问题，现在则更加严重；美国企业从第三世界国家获取廉价资源和劳动力的能力正在慢慢降低；最后，美国金融业帮助其他产业创造价值的能力似乎也受到了质疑。以上负面因素是否足以击垮美国资本市场，使它不足以继续领导全球市场？
幸运的是，美国资本市场还存在一些好消息，尤其对那些偏重价值的投资者来说是很好的消息。首先，美国股市的整体估值仍然处于合理范围，基于2007年预期利润的平均市盈率只有17倍左右，与新兴市场国家相比非常低，在发达国家中也不算高。其次，美国企业拥有巨额现金，资产负债比例非常健康，股东们可以说是坐在现金堆上面；除了那些负债比率很高的金融类企业之外，大部分企业不会受到次级贷款异常波动的影响。第三，美国的自然资源和廉价劳动力虽然并不充裕，却还不至于匮乏；通过对国内和近海的能源、矿产资源的深入开发，接纳来自墨西哥和其他发展中国家的劳工移民，美国的工业系统仍然可以提高自己的竞争力，而且美国的人口还远远没有达到像西欧和日本那样内部崩溃的地步。最后，虽然每个人都抱怨美国国债发行太多了，但人们还是没有找到一种可以替代美国国债的高流动性无风险资产，所以美国仍然可以以低廉的价格向全世界融资。
或许资本市场的美国时代已经接近尾声，但这个尾声可能要持续相当长的时间。不要忘记，罗马帝国的尾声持续了十个世纪，中世纪的尾声持续了大约两个世纪，即使是一贫如洗的大英帝国也在第一次世界大战后苟延残喘了二十年。美国的消费者支出占据全世界GDP的20%以上，并在全世界拥有价值2.5万亿美元以上的直接投资。当投资者看到中国和日本的巨额外汇储备的时候，却没有看到美国在海外直接投入工业和服务业的资本超过了这两个国家的外汇储备之和，而这些资本在2006年为美国人带来了大约3000亿美元的净收益。中国、印度、俄罗斯和巴西没有如此强大的国内消费者支出，没有如此庞大的对外直接投资，而且自己还深刻依赖于接受外来的直接投资。仅仅依靠廉价劳动力和出卖自然资源是不可能成为世界领先者的。在新兴市场国家中必然有一个或几个会取代美国的地位，谁是真正的候选人还是一个谜，而且这个候选人正式就职，恐怕是二十年或三十年以后的事情。
最后引用一下投资组合理论大师彼得-伯恩斯坦在《有效资产管理》一书中的感叹：20世纪初，世界上最大的证券交易所位于纽约、柏林、开罗和布宜诺斯艾利斯。到了二十世纪中叶，除了纽约之外，其他城市要么化为瓦砾，要么陷入萧条。资本市场的复利效应似乎只适用于美国股票和债券，而不适用于那些曾经炙手可热的俄罗斯政府债券、英国债券或德国股票。 |
发表于 2007-11-22 21:09
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