A—H 股价差的形成既有历史因素，也有现实因素。内地尚未开放资本项目下可自由兑换的外汇管理政策，客观上造成两地资金不能自由流动，人为割裂了两地资金纽带。这是AH 股价差的根本原因，也是阻碍套利机制发挥作用的主因。我们理解的建立港股和A 股的套利机制主要有三条路径：
引导资金在两个市场双向流动，从而可以通过资金流动来平抑两个市场的价格差异。半年来，随着QDII、个人直投港股试点等政策的推出，A、H 股之间的跨市场套利机制正在逐步形成。
通过上市公司在两地发行股票的形式来从一级市场的角度平抑价差，或者上市公司可以通过股票回购再异地发行可以实现套利。
创设金融衍生品工具，促进两个市场的套利的同时，更注重协调两市场发展、增强两市场的关联度，为两个资本市场的参与者提供共赢机制。我们分析了未来实现套利功能而可能出现的金融创新品种。
创新类金融工具的使用对于内地和香港两个市场间的互通将起到积极的作用，但是这些工具涉及内容广泛，需要对使用方案进一步研究，也需要加强投资者教育等相关领域的工作，因而时间上存在极大的不确定性。
1、CDR（中国存托凭证）
为打通内地资金买港股的通道，香港“十一五”金融小组建议，安排香港股份到内地发行中国预托证券（简称为CDR），并引入套利机制，允许两地证券互换，拉近两地证券价格，解决A、H 股价格现时大幅差异的问题。
所谓存托凭证(Depository Receipts，简称DR)，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。CDR（Chinese Depository Receipt，中国存托凭证）是指在境外上市的公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。
由于目前A 股股价过多高于H 股股价，所以，业内人士希望通过CDR 缓解A股股价目前过多高于H 股股价所带来的投资压力。CDR 的推出有利于A 股市场获得更多的投资机会，更重要的是投资者可以使用CDR 通过套利机制来获利，从而平抑A 股股价过多高于H 股股价的现象。比如目前中国人寿的A 股股价远远H 股股票价格，境内居民可以通过CDR 的方式投资中国人寿H 股，这样有利于缓解A股股价因资金流动性过剩带来的股价高企现象，从而缩小AH 股价差。
CDR 套利机会主要体现在：一、CDR 的推出意味着国企股将拥有更多的融资渠道，既可以通过CDR 融资，也可以直接发行A 股融资，如果发行A 股后，A 股股价高企于H 股，在CDR 存在的情况下，流通股股东可以通过购买CDR 的方式购买便宜的H 股，而没有必要以远高于H 股的价格购买A 股，这样资金从A 股流向CDR 使得A 股价格面临调整的压力会逐渐变强，进而A 股价格回归、缩小AH 股价差；二、由于国内缺少投资H 股的渠道，CDR 的推出肯定会得到A 股投资者的追捧，在卖空机制以及其他机制的许可下，机构投资者可以卖空CDR 的同时买进H 股，这种CDR与H 股套利的存在也会使得AH 股价差逐渐变小。很多香港上市公司在美国发行的ADR 交易异常活跃，套利的存在使得ADR 与H 股之间的价差维持在很小的水平。
但是发行CDR 面临着最重要的问题在于外汇制度障碍。DR 制度的核心是标的股票与存托凭证的相互转换，这就不可避免地面临获利兑换问题。。而我国目前的外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，境外公司通过发行CDR 筹集的人民币资金无法自由汇兑出境，而撤销CDR 所得外汇也无法自由兑换成人民币。同时内地A 股的许多交易机制（比如不允许卖空）也是CDR 推出的一大障碍。
2、AH 股溢价指数ETF
香港恒生指数服务公司七月份正式对外发布AH 指数系列，其中包含恒生AH股溢价指数。恒升AH 股溢价指数的推出，可以为两地的投资者提供一个参考指标，基于这种指数的衍生工具将会出现，这或许有助于缩小价差。设立由同时发行A、H 股国企组合的ETF 基金，组合持股包括A、H 股，A 股价格偏高就卖空A 股买入H 股补充，该ETF 同时在内地与香港上市交易。内地市场现在没有卖空机制，因此该方式暂时行不通，不过，随着股指期货或者融券制度的推出，上述ETF 就完全可能实现。
ETF 的推出可以降低A 股投资者高位投资的风险，如果AH 价差扩大，投资者可以投资该种ETF 来规避A 股下跌的风险，因为它间接地给投资者提供了做空机制。
3、股票互换
当前政府的外汇管制使得内地资金投资港股存在很大障碍，在不影响外汇管制规定的情况下，存在可能的互换策略使得内地资金可以分享港股的收益。这种互换策略是多方面的。香港金融管理局总裁任志刚表示：A 股及H 股这两类股份变为可直接互换，或透过买卖在另一市场持有相关股份的凭证来实现间接互换。我们猜想直接互换的形式可能有很多，包括个股的互换以及指数的互换。可能存在如下这样一个途径，如果内地的资金要投资港股，而香港的资金希望得到一个固定利率或浮动利率的收益，那么他们之间就可以建立一个权益互换，香港市场的投资者把投资港股的收益支付给内地投资者，同时内地投资者支付给香港投资者一个固定或浮动利率的收益，通过这样一个互换可以满足双方的需求。这种互换的好处是可以不影响外汇管制，因为在这种互换合约下，内地资金不需要像QDII一样获批额度后再直接进入香港市场，而是通过香港的投资者用自有资金投资港股之后再把收益返回给内地投资者。在这个过程中可能会遇到一定的汇率风险。如果可以建立这样的互换，那么大量内地资金对于港股的需求就可以满足，进而增加香港市场自身的资金供给，对推动港股的定价水平起到一定的促进作用。同时，资金分流效应或会平抑A 股的定价水平。
按以上的实施逻辑，目前管理层积极推进QDII、港股直投和红筹回归都是建设A—H 溢价问题的套利机制的组成部分。当两地互动的资金规模较大，上市公司在两个市场充分的进行资本运作都将有效的降低A-H 溢价水平。我们认为，政府将首先推进资金和上市公司层面的两地套利，引导市场的价格预期，通过资金的两地流通，降低两地市场股价之间的溢价率，当A—H 溢价率水平降低至一定水平后，再进一步的创设金融工具来促进两地市场的套利。我们认为，创新类金融工具的使用对于内地和香港两个市场间的互通将起到积极的作用，但是这些工具涉及内容广泛，需要对使用方案进一步研究，也需要加强投资者教育等相关领域的工作，因而时间上存在极大的不确定性。
我们认为，从更长时期的角度来看， AH 股套利机制的建立是必然的，其一，有利于A 股的健康发展的。对于同一家上市公司来说，其A 股股价远远超出H 股股价，有的公司A 股股价甚至比其H 股高出60%之多，这在某种意义上就降低了A 股的投资价值。其二，更为重要的是，只要套利机制合理，推出AH 套利机制将有利于遏制A 股市场的过度投机行为，为过热的A 股降温，通过溢价的减少，逐步培养A 股投资者建立理性投资的理念，从而使得A 股市场逐步成长为一个更加成熟的市场。
但同时我们也认为，在人民币资本项目尚未完全开放的背景下，过快的推出套利机制对两地市场的负面影响都较大。
在还不存在完全意义上的套利机制下情况下，考虑到两个市场不同的成长性和多样性，不同的风险溢价水平和币值变动趋势，不同的投资者结构等，所以存在一定的估值差异是必然和合理的，进而，我们认为，AH 将出现齐涨的‘正反馈’效应，并提出港股直通车的推出在短期内推出可能性较小，但如果此时启动套利机制，那么A 股将面临较大的威胁。原因在于：
在当前这种情况下如果推出AH 股套利机制，必将严重损害A 股市场全体投资者的利益，而AH 溢价的消除则只能更多的通过A 股的下跌来完成。一方面是通过与H 股的明显比价优势迫使含H 股公司的A 股价格大幅下跌，我们知道目前A+H上市的公司在两地的总市值超过40%。另一方面是通过A 股之间的比价关系，使得不含H 股的A 股公司股价也向含H 股公司的A 股估值水平看齐。鉴于目前A股的市盈率超过45 倍，而H 股的市盈率仅27 倍，因此，推出AH 股套利机制无疑将引发A 股市场的剧烈波动。如果A、H 套利确定已经启动研究，必然使得各方投资者开始关注A、H 高企的价差，这将从根本上影响投资者的心理，从而将在股价上迅速得到反映。
对于H 来说，AH 股套利机制的推出虽然会引发H 股股价的上涨。但由于H 股的估值定位始终不能脱离国际资本配置这样一个大的环境，因此，AH 股套利机制引发H 股股价上涨的空间还是有限的，同时并不能从根本上阻止AH 股套利机制引发A 股市场暴跌局面的出现。 |
发表于 2007-11-12 09:01
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