周小川行长关于货币政策，无需将资产价格变化作为调控依据的言论，引发了包括央行在内的大争论，这场争论已“自上而下”，扩散到了市场层面，下文便是两种截然不同的观点，我将之摘录如下，供大家参考。
货币政策钉住CPI水平即可
中国的问题是大量贸易顺差导致流动性过剩，过多货币促成通胀、资产价格膨胀、投资过热等。而实际上，中国不存在过热，因内需不足才大量出口。目前CPI水平，如果剔除农产品，相对货币供应量，根本算不上通胀，而是通缩。为什么有通胀印象呢?中国顺差过多的原因是中国要素价格过低或者说人民币汇率低估，如果减少顺差，一个方法是，提高国内要素价格，从而提高中国商品的成本，另一个方法是人民币升值，都可以减少出口。目前，政府同时使用两个手段，因此，水电煤油气等价格被提高后给人强烈的通胀印象。
但是，由于中国存在产能过剩、消费不足，导致上游成本无法有效传导到下游商品。如果政府继续提高要素价格，将会抑制消费，也会影响实体经济盈利，因此不宜继续提价。或许应该允许人民币较大幅度的升值来缓解顺差流入，同时，配之降低或者清理出口退税等政策。人民币升值或致一些竞争力不强的外贸型企业倒闭，但如果包括利率在内的要素价格继续提高，整个实体经济则会产生紧缩效应，导致更严重的通缩。
因人民币不可自由兑换而无法流向国际市场，解决流动性只能转换为国内投资、消费以及进入资本市场，这也生成加息要求:抑制目前投资过热和资产价格膨胀。但加息并不一定抑制投资，因为中国固定资产投资反弹主要因地方政府主导，而非低利率。但加息会抑制合理投资以及制造业利润、居民消费，中小企业可能陷入信贷困境，加大通缩可能。需要警惕的是，生产性企业利润的压缩或导致实体资金进入资本市场投机，助推泡沫。
过多货币需要出口，如果投资、消费无法消化掉，较为可行的去处除了境外投资，就是股市。管理层需要加大资产供给的同时，还要防止过剩货币不要被资本市场泡沫破灭蒸发。加息对投机盈利预期较高的股市并不产生影响，但会影响到实体经济的回落，这就会使股价丧失上涨的基础，因此，为了防止股市暴跌，决策层必须要稳定实体经济而不是股价，同时，还要严防银行信贷以及上市公司募集资金流入股市。
由于外汇顺差趋势不减，央行无论采用数量型还是价格型的货币政策工具，对抑制以政府主导的固定资产投资以及资产价格膨胀作用很小，但会影响到企业盈利水平、正常投资以及居民消费。政府可以采取行政调控而不是加息来压缩地方政府不合理的固定投资，利用环保、技术标准等条件抑制高耗能、低效率的投资，允许保持一定的投资速度，以弥补压缩顺差带来的影响，货币利率钉住CPI水平即可，以防出现负利率。
货币政策不应还是只停留在CPI层面
每场危机都是新的。近年来，亚洲地区外汇储备的增加有预防危机的一面，但是另一方面，这会否引发资产泡沫呢?中国未来可能的危机会以何种形式出现呢?我国国民经济的资产化和随之而来的资产泡沫，或许就是未来危机的一个潜在根源。对此，除了单纯从利率、货币供应、投资热情等角度去思考，社会经济历史或许是个更好的角度--当前的国民经济资产化及其泡沫更多地基于人口红利。
改革开放以来，我国工作年龄段的人口占比进入较高水平的阶段，按照中金公司首席经济学家哈继铭的研究，1982-2000年间该人口红利对中国经济增长的贡献率高达27%，并且人口红利的贡献还会持续5-10年左右。不过，人口红利却是要“还”的，按照当前人口比例结构，中国工作年龄段的人口占比将在2010-2015年达到峰顶，并在2015年之后出现快速下降，退休人群开始占据很高的比例，之前获得的人口红利被快速追讨。
未来人口老龄化引发的“人口红利归还”难以阻挡，资产需求形势会由此出现逆转，并可能会成为未来我国金融危机的一个重要导因。这使我国未来的情况有如1990年后的日本，更多研究发现，1990年代后的老龄化才是日本经济出现“失去的10年”更为根本的原因。
中国人口红利问题导致的波动可能并不比日本小，在2015年我国人口红利拐点发生时，工作年龄段的人口占比预计将达32%，比日本1990年代峰值时的30%还要高，这意味着稍不注意，由此引发的资产泡沫问题比过去的日本还要大。
人口红利的到来和归还不可阻挡，我们需要在货币政策中加入资产价格因素的考虑。因为，人口红利一方面使得社会生产力大幅提升，一般产品的市场供应充足，从而以CPI角度考虑的通货膨胀被有效抑制;另一方面，资产的财富蓄水池作用，使得各类经济体积攒的"货币力量"不断向其中归集，资产意义上的通货膨胀快速上升。在两类通货膨胀形势出现背离，而资产价格波动对于社会经济破坏力更为严重的情况下，货币政策不应还是只停留在CPI层面，实际上，欧盟、澳大利亚等均已将资产型通货膨胀作为货币政策的重要参考，而基于当前的资产价格形势，值得我们借鉴。 |
发表于 2007-4-24 09:47
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