[转帖]整体上市飙升

去年下半年，柯达以4500万美元现金出资和提供一套用于彩色产品生产的乳剂生产线和相关的生产技术，换取乐凯胶片集团转让其持有的乐凯胶片股份有限公司20％的股份。

有市场人士经过简单计算发现，柯达总计大约花费1亿美元购买乐凯法人股的价格约为12.03元/股，为每股净资产的4倍，比乐凯当时在去年10月31日流通股11.85元的收盘价还要高。与柯达以如此高的价格认购股份相比，乐凯近年来的业绩却不容乐观。2000年的利润是2.1亿元，2001年的利润为1.39亿元，2002年的利润则下挫到了1.24亿元，2003年的半年报更显示净利润较上年同期又减少了33%。

另一组相关的统计数据显示，在2003年159家公司223起转让中，根据已明确公告转让价格和转让股数的135家公司的179起转让结果统计，共计转让国有股76.32亿股，转让金额193.4亿元，平均转让价格2.53元/股。而这些公司2003年第三季度加权平均净资产值为2.28元/股，国有股转让价格略高于平均每股净资产，溢价率为11%，与2002年下半年的国有股转让统计数据溢价率6%相比，转让价格略有提高。

对此管理层的态度也是很鲜明的，国资委在2003年12月15日公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确提出了国有股转让的“定价”原则，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

业内人士预计，国有股转让价格将会经历一个“恢复性”上升阶段。近期双汇发展（000895）、长丰通信（000892）等公司在国有股转让审批中，都出现了被国资委要求提高其转让价格的现象也印证了这一点。今年以来，继仕奇实业（600240）后，景谷林业（600265）也发布公告称将提高国有股转让价格。

就此，申银万国的有关资深人士分析认为，以乐凯胶片为代表的几家上市公司的国有股以数倍于净资产的价格转让给外资，这一现象非常值得关注。如果从国家的角度来考虑，有人愿意高价接盘，国家为什么要以净资产的价格转让给二级市场的投资者呢？持该观点人士的理由是，上市公司的国有股理论上说最终归属权是属于全国人民的，国家除了要维护股票投资者的利益，还有许多证券市场以外的事情，例如农民问题、就业问题、社会保障问题、地区平衡和经济增长等等，而股市中的投资者往往以自己的角度去考虑问题，并没有站到更宏观的立场去看待国有股减持。

“股市中的市场人士不应总是想拿着自己的利益与去国家谈判，国家必须对这一问题做全面的统筹考虑，以净资产价格配售国有股并不是必然的结果。”上海的一位基金经理谈到。

对此上海博润投资管理公司的总经理胡志斌进一步分析认为，既然有人愿意出高价购买国有股，而且国有股代表全体人民的利益，国家自然不愿意以净资产的价格出售国有股给二级市场投资者。在这种情况下，就需要一个中间的过渡或者说替代产品出现，以吸收合并或新设合并等方式推进优质集团公司IPO，既可以做到进一步提高上市公司每股净资产，今后即使是以净资产的价格减持国有股，也会兼顾到国家利益，同时将蓝筹公司推向市场，还能满足投资者对行业大型龙头企业的投资偏好，可以说是一举两得的事情。

某种意义上，这种操作等于在国有股实现减持和流通前有了一个过渡的动作，更有观点将之称为“国有股减持的前奏”。当然，对此市场会经历从不认可到逐步认可的过程。

实际在此问题中，已经具备了相当的政策背景铺垫。去年12月中旬，国资委主任李荣融在中央企业工作会议上指出，中央企业要以产权制度改革为重点，通过规范上市、中外合资、互相参股等多种途径实现投资主体多元化，调整和优化产权结构。对于国企改革，李荣融提出，2004年要力争从四方面加快中央企业改革和制度创新：加快建立健全现代企业制度，尽快形成规范的法人治理结构；加快股份制改革步伐，具备条件的中央企业要加快重组上市步伐，集团一级能够上市的应积极上市。

腾军博士告诉记者，中国加入WTO以后，已经承诺要在若干年限内逐步开放各种各样的行业或领域，开放过程当中能够形成制约的已经不仅仅是市场因素了，更重要的是产权因素，因此产权问题也必须逐步过渡到市场化和国际化，而国资委在这中间将扮演重要的角色，其政策导向应该具有相当的引领意义。

并购再造蓝筹

从二级市场因素角度说，目前已有的大盘蓝筹股的龙头品种已经经历了相当充分的炒作，以上海石化（600688）为例，2003年每股收益大致在0.2元左右，预测2004年为0.30元，那么以6元多的价格，现实市盈率超过30倍，动态市盈率也在20倍以上；长江电力（600900）2003年业绩预计0.18元左右，事实上目前是在透支2004年甚至2005年的业绩。更有资深市场人士将之称为“价值投机”。

按照上海一位给大机构操盘多年的投资经理的理论，任何一个股票的炒作，以牛市为例大致要经历一个冰、冷、温、热、烫等5个过程，熊市则是该过程的反向演化，“冰、冷”可以认为是一只股票的底部区域，“温”基本上可以代表一个股票的价格中枢，而“烫”则是指顶部区域。

该投资经理认为，目前大盘蓝筹股应该说正是走从热到烫的过程，如果说有些大盘蓝筹的炒作是在透支两三年以后的业绩，那么一定程度上可以认为它有炒过头的迹象。但即使是炒作过头，股价下跌也是一个渐进的过程，不会由“烫”直接“蹦极”式的一下变成“冰”。而从市场机会的角度讲，当龙头品种由“烫”转“热”下降的时候，就为其他后续一些股票由“温”到“热”的上升过程提供了条件和基础。也就是说，作为核心资产的“深蓝”品种行情告一段落的时候，“浅蓝”品种便会出现较好的补涨行情。

有市场人士将大盘指数的走势比喻为就像民间“舞龙”一样，龙头、龙颈、龙身和龙尾按照次序都会有表现的机会，其实在一轮行情中，即使买了龙尾的股票，如果操作得当，也会有不俗的回报。

某大券商的证券投资部经理张先生分析说，在目前阶段，就是应该寻找能作为“龙颈”的浅蓝股票，当然可以有几种思路，一个是按照产业去选择，在大的行业中去深挖下属子行业的成长空间，但这种挖掘目前已经显露出一定的疲态；如果从市场属性入手，用金融创新的方式去人为创造流动性好的大盘蓝筹股，以满足投资者对流动性的偏好，很可能成为一种潮流。但无论是从行业还是市场两个角度去选，目的都是为寻找能被市场普遍接受的投资品种，也可以称作“殊途同归”。

从历史上看，国内资本市场曾连续几年热衷于科技股的炒作，最先炒作的是天大天财（000836）、深科技（000021）和清华同方（600100）等真正意义的科技企业，在这些股票大幅炒高并过头的时候，市场开始转向对“重组科技股”的炒作，相当多的公司重组之后的方向就是奔着科技股而来，股票名称也大都冠以“科技”二字，例如“天一科技”、“保税科技”、“华立科技”等等，到网络热的时候名称再改成“某某网络”。从科技网络股炒作的时间跨度上可以看出，炒“重组科技股”比炒真正意义科技股的时间更长，其中主要原因就是真正值得投资的科技股不多，而重组驱动下的演变是一个缓慢的过程。

同样道理，目前大盘蓝筹股也是数量有限。上海博润投资管理公司的总经理胡志斌预计，下一步通过并购方式形成的所谓“人造大盘蓝筹股”有望成为市场主流，来满足今后市场偏好的需要。

他的分析是，在市场资源稀缺的时候，市场就会去人为创造一些资源来满足市场需求，而这些被创造出来的资源本身又是适应和有利于经济发展，从而进一步满足投资者获利的需要。当原有大盘股炒完以后，以“吸收合并”和“新设合并”为主的购并方式将成为创造蓝筹股的主要方式。

现在市场流行“大盘股溢价”，流通盘越大，流通性越好，市场定位会给予比较高的估值，这在某种程度上可以理解为市场“30年河东，30年河西”的变化，但它很可能是一个动态的或者说轮回的过程，无论是大盘股和小盘股都可能经历“追捧——冷落——再追捧——再冷落”的往复循环。

但上海博润投资公司首席分析师何铭宇提醒说，应该注意到，从相对较长的周期来看，大盘股的行情刚刚开始，真正市场认可也是在去年11月以后，如果假设小盘股和大盘股炒作时间对称的话，那今后还有相当长一段时间大盘股会得到市场的认可，小盘股可以炒5年，大盘股同样可以炒5年甚至更长的时间。

而人为制造大盘股，所谓的“浅蓝”品种的行情还没有大规模开始，TCL也仅刚刚具备了雏形，市场上真正意义的并购也还处于一种“朦胧”的阶段，并没成为一种趋势。而在今后大盘股行情中，不可能总是在炒宝钢和石化等几只股票，肯定有新的品种出现。无论从行业如何选择，但到最后都应该能总结出共性出来，在原本就是大规模的公司被炒作完成后，通过并购手段成为大盘股的品种同样会受到市场追捧，也就是所谓的“重组蓝筹股”。

市场渴望摆脱市盈率束缚

有业内专家从另外的视角分析市场行情，似乎也能得出类似的结论。

大盘蓝筹股的代表中国石化（600028）走势就颇具代表性，该股2003年年初见底3元，随后稳步上扬，6月以后步入调整，9月下旬开始新一轮强劲的升势，而9月份以后的走势可以看做是中国石化的主升浪，即技术分析理论里的“3浪上攻”，而大盘指数滞后于龙头蓝筹股行情，是从11月19日见底并进入第1浪上升。因此有市场人士认为，大盘蓝筹股的主升浪带动大盘指数走出底部，步入第1浪，由于大盘蓝筹股的单边上扬走势也带来了大盘指数的上扬行情，而且形态非常简单，上证综合指数几乎没有回调地从1313点越上1600点的关口。

而1600点附近的位置，大盘蓝筹股显示了疲态，并进入4浪调整，此时大盘指数的走势则将相对复杂，在这种市场环境下，市场需要出现新的热点来完成大盘整体的盘整走势。因此推崇“概念”的市场人士认为，由于并购题材能够跳出市盈率的制约，很可能成为新的热点，即使在大盘指数调整的情况下，仍能走出独立行情。

实际上从行业角度选股票，最终也是要落实到市盈率这一传统股票定价衡量标准上，而国内外股市的历史经验证明，炒作最火的股票一定不是与市盈率挂钩的股票。理由也很简单，如果市场逗留的资金总额是大致稳定的，那么当它集中在小盘股时候，小盘股会有相当可观的涨幅，而当这些资金偏好大盘股时，升幅一定是有限的，这种情况下大盘股的升幅一定是逊色小盘股的。

以前是“小盘股溢价”，流通盘越小，往往市场定位越高，流通盘2000万元的股票，无论业绩如何，开盘一般都在20元以上。事实上，这种状况是与当时市场资金面不足有很大关系，而且当时没有“增发新股”这样的再融资方式，二级市场资金选择流向小市值股票，市场便呈现“自动缩容”的状态。而这些受资金追捧的小盘股伴随公司的发展，采取送股和配股的方式公司股本不断增大，市值也随之升高。

例如现在的国电电力（600795）流通盘3个多亿，改名前叫做东北热电，上市之初只有几千万元的流通盘。不难看出，这个股本做大、市值做大的过程也是投资者获取投资收益的过程，也即形成了一种盈利模式。

小盘并且带有科技概念的股票，当炒作到网络股以后，出现“市梦率”这个衡量标准以后，才算是发挥到极致，接下来便是相当长时间的修复和整理阶段，从而完成一个大的行情周期。2003年以来，以基金和QFII等为主的机构投资者逐渐把投资品种向大盘股集中，但业界普遍认为大盘股再想重现当年网络股的行情恐怕是相当难的。

按照一般意义上的判断，当大盘股行情发动后，市场就会寻求摆脱市盈率的方法和途径，有资深投资专家预计，购并在这种背景下就会显得非常有生命力。

有关统计显示，美国股市从1965年到2003年，涨幅最大的是成长类指数，达到300多倍，而大盘股指数涨幅是18倍，仅与综合指数的升幅相当。天道并购网CEO俞铁成预计道，持有大盘股做长期投资最终得到的是市场平均收益，所以市场目前炒大盘股并不像普通投资者想象的那么美好，并没有丰厚的超额利润，其实大盘股炒到最后，也会形成对“概念”的依赖，也是炒一个成长性的问题，而通过并购重组实现跳跃式发展的确值得市场期待。

TCL集团是熬得住的好项目

中金公司投行业务一直在业内有着很高声誉，TCL集团一案不仅为中金公司为主的承销团带来7200余万元的收入，更为中金公司的声誉添彩。

滕威林认为，TCL一案成功最重要的因素是考虑了各方的利益，特别是流通股股东的利益。同时，这一方案符合企业整体上市的趋势，顺应国内家电企业做强、做大的需求，由此取得了证监会、交易所等监管机构和商务部等有关政府部门的大力支持。TCL项目组与中介机构高效的工作，也是关键因素之一。“特别是李总（李东生），是个意志坚强，有着极高智慧的企业领导人，项目过程中几起几伏，如果没有他的坚持，项目是不可能成功的。”滕威林特别推崇企业领导人的目标与决心。

滕威林特别强调，中国有句古话：巧妇难为无米之炊，选择质量良好的公司是投资银行业务成功的关键，否则，不仅人员、财力深陷其中，名誉也受拖累。滕威林说，好项目、好客户经得起时间的考验，因为这样的项目中由于技术问题造成的延误不致造成项目的失败，有时还越熬越好。像TCL集团，就有出不完的好牌，在与汤姆逊合资之后，下一步的并购项目相继而来。

在TCL集团盈利预期没有发生重大改变的前提下，是什么支撑其股价一路走高？毕竟从基础面看来，TCL集团股价的市盈率已经不低。

滕威林表示，最重要的因素是对交易的全面认可，且除了对基本面盈利预期的考虑之外，企业通过上市更具有竞争力，市场还对其有继续并购的预期，再加上最近科技股涨得比较好，因此我个人很难评价8元多的股价过高还是过低。

背景：换股价格确定的背后计算

曾有业内人士直接提问滕威林，为什么你们把历史交易最高价当做换股价？这种定价模式合理么？

滕威林说，换股价正好等于历史最高价，有巧合成分，也含有一点技术处理的因素。

滕威林对《证券市场周刊》详细介绍了确定换股价格的过程。换股价主要是依据TCL集团、TCL通讯（000542）每股基本面决定的。首先是每股盈利，2002年TCL集团每股盈利是0.2667元，TCL通信的每股盈利1.469元，两者比例为1∶5.5。合并依据的财务数据以2003年6月30日为基准，2003年上半年TCL集团盈利为每股0.176元，TCL通讯每股盈利为0.7718元，两者相除的结果是1∶4.38。我们设定的换股比例是1∶4.96，就介于上述两个比例之间。

这样计算下来，似乎TCL通讯的股东吃了点亏。但是，因为2002年是移动电话盈利特别好的一年，利润是12亿元，这个利润不一定能长期维持。因此，换股价不仅要看每股盈利指标，还要看每股净资产指标。

2002年TCL集团每股净资产为1.19元，TCL通讯每股净资产为2.35元，两者相比为1∶1.9，同样，按照2003年上半年的数据是对比，TCL集团与TCL通讯的净资产比为1∶2.4。因此，若按净资产指标看，对于换股，集团做了重大让步。

除了每股盈利和每股净资产，换股价格还考虑了风险因素的不同。由于TCL集团的彩电、电工、白家电业务比移动电话的要稳定得多，还需要考虑风险折扣后的回报。考虑至此，价格区间被定在20元到22元之间有基本面的支持。

再来考察历史交易数据。2003年4月，TCL通讯的股价炒得比较高，有6天的时间股价在20元以上，成交量有近3000万股，占整个流通股的35%。为想让这部分股东也能完全满意，于是就选定了最高价作为换股价。

滕威林介绍，我们当时还做了一些分析：从2002年1月开始到2003年9月30日，如果投资人持有上证指数的回报是多少？如果持有电信设备板块的回报是多少？如果按照项目设定的换股价，回报又是多少？我们给出的价格因为明显地跑赢大市、跑赢通信板块，因此我们有信心这个价格一定能够被证监会、流通股股东和市场接受。

滕威林说，这才是换股价格确定背后的真正原因，目前有些公司在考虑吸收合并方案时把TCL的换股价取最高价作为一种定价模式，显然流于表面现象了。