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H股“拐点”
2002年11月初，香港国企股（H股）指数还在1852点的低位徘徊，16日，一路高歌猛进，到2003年9月1日，H股指数创多年来新高3366点，涨幅达81.75％。其中马鞍山钢铁（0323）从2003年4月24日至8月8日涨幅高达152.3％，而被股神巴菲特相中的中石油（0386），从4月24日的1.62港元一直涨到9月1日的2.72港元，并且势头仍然未减。
香港联交所行政总裁周文耀曾表示，H股是10年来香港股市最成功的三大品种之一。但是在1993年、1997年两次H股热潮退潮以后，H股和红筹股在香港备受冷落，主要上市公司的平均市盈率长期低于香港市场平均水平，主要投资银行对这些上市公司的研究并不热衷，投资人对公司缺乏了解。一些公司暴露出的信用问题，更掩盖了中资股的主流，中国经济持续高速增长也未能引发国际资本对中资概念股的青睐。
转机出现在2002年。
2002年度全球股市哀鸿遍野，惟有香港股市一抹亮色开启，同期香港国企指数逆势上扬13％，这是投资中资企业的一个明显迹象，机会已经悄然来临。与此同时，海外媒体上关于中国经济的讨论越来越多，各种投资机构纷纷对中国经济走向发表意见，中国以其高速增长中的经济受到越来越多的关注。
2003年，这种趋势仍在继续。迄今为止，以H股指数为代表的中资股没有辜负投资者厚望，如预料中一样成为全球股市表现最佳者之一，这是中资企业逐渐获得国际资本认可的信号。殿堂级投资大师巴菲特对中石油的青睐则把这种认可推向高潮。
从2003年4月9日到4月24日，有“股神”之称的巴菲特通过旗下伯克夏尔·哈萨韦公司( Berkshire Hathaway Inc．)在1.61港元至1.67港元的价位分7次购入中石油( 0857)11.68亿H股。至此，巴菲特共持有中石油24.38亿股，占中石油全部流动股本的13.35％，总投资近5亿美元，成为中石油的第三大股东。
巴菲特增持中石油的消息公布后，中资企业再次成为国际资本追捧的对象。JP摩根、摩根斯坦利、惠理基金、HSBC，海外机构纷纷驻足H股。据披露，外资机构目前已持有30多只H股，占55只H股的60%，增持规模在H股历史上更是罕见。
另外，世界多家著名评级机构也把H股纳入视野。近日，国际著名资讯公司标普投资服务亚太区董事总经理利迪表示，标普对中国的经济前景和发展潜力持非常乐观的态度，正在考虑在今年年底将港股恒生指数和全部Ｈ股列入其分析范畴，把资讯研究延伸至中国内地市场。
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H股上涨有足够的理由吗？
国泰君安（香港）研究部的一份研究报告认为，中国经济强劲、投资评级提升、美元下滑、人民币升值预期是近期H股走高的主要原因。
H股二度受宠，固然是因为海外股市前景不明朗、投资热点缺乏，充当了世界资金“避难所”的角色，但更为关键的是，中国正在迎来新一轮经济快速增长的黄金时期，投资H股被认为是分享中国经济增长的最好途径之一。
中国经济长期保持8％左右的高速增长，在全球经济低迷时仍然一枝独秀。在经历SARS洗礼之后，中国经济增势依然强劲。国家统计局副局长邱晓华近日表示，中国对达到国内生产总值增长7%的目标“很有把握”，“并有可能达到8%的高速增长”。
SARS事件让全世界从另一个视角更加全面认识了中国。中国政府的表现展示出一个崭新的形象，一个更加透明、开放、坦诚的政府无疑增强了全球投资者对中国的信心。担忧过后，海内外各类研究机构纷纷将2003年中国GDP预测上调至7％－9％，使中国成为全球各主要经济体中惟一的亮点。对于中国未来几年的GDP增长预期，海外机构的预测亦高达6％－8%。
海外投资者要分享中国经济增长所带来的好处，H股无疑是最佳选择。因为，中国庞大的市场和高速增长的经济环境为中资企业发展提供了良好的外部条件，而在港上市的中资企业，多为国内各行业的龙头，是缔造中国经济高速增长的重要组成部分，也将最先分享中国经济高成长所带来的益处;随着中国经济结构的升级，企业和行业的重组以及国有经济战略性改组的加速，将进一步加强在港上市的中资企业核心竞争力；中国进一步对外对内开放，投资环境明显改善，为中资企业提升盈利创造了条件。
是金子总会发光。随着价值投资理念越来越深入人心，长期压抑的H股擦去灰尘，正经历着一个价值发现的过程。
美林证券中国研究部主管何亚鸿称，中国宏观经济向好，H股公司的收益和管理水平的不断提高以及H股与A股的比价效应等因素决定了H股正在经历一个价值发现的过程。
到香港主板上市的国有企业，大多在中国国民经济中占据重要地位，如石油化工行业中的中石油（0857）、中石化（0386）、上海石化（0338）；电力行业中的华能国际电力（0902）、北京大唐电力（0991）、山东国际电力（1071）；交通行业中的广深铁路（0525）、广深高速（0548）、宁沪高速（0177）、沪杭甬高速（0576）等。中石油、中石化、华能国际电力等均为行业龙头，占据中国国内主要市场份额。
统计表明，在香港主板上市的四成以上H股市盈率低于10倍，两成半以上H股年息率超过5%，约八成H股价格低于每股资产净值，1/3以上股价不足每股资产净值的一半;六成以上的在香港与沪深股市同时上市的国有企业，其H股价格低于A股价格的两成。
美林证券的研究认为， H股的价值被市场严重低估，为H股的价值回归开辟了空间。而且，这种价值的回归基于经济的基本面，而非短期投机行为。
另外，人民币升值预期日益加深也成为H股上涨的动力。
中国社会科学院金融研究所研究员尹中立认为，当国际游资预期人民币升值时，会想方设法购买人民币或“人民币资产”。因为目前人民币还不是可自由兑换的货币，购买人民币还存在一定的困难，但购买“人民币资产”相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。
H股是以美元或港币标价的“人民币资产”，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度。当然，预期是不确定的。
经验表明，当一种货币成为世界金融业关注的热点时，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。尽管人民币还不能自由兑换，中国境内的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本渠道是在逐渐连通，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外货币的通道，只是形式上的不同。
目前，人民币的升值预期已经形成，不管中国的货币当局是否改变目前的汇率，在未来相当长的时间里，这种预期都会一直存在，因此，H股的牛市也仍将继续。
“进三退一”态势
2001年，因为内地“过江龙”资金的兴风作浪，H股也曾经历了一轮升浪。但是在那轮快升急退的升浪中，上升最急、最快、最高的不是绩优股。这次不同，在价值投资理念的旗帜下，涨幅最大的多是大盘绩优股。有统计资料表明，此次H股上涨的主要特点有：主板升幅接近创业板的2倍；有A股的H股升幅表现优于整体；低市盈率的个股升幅高于H股平均涨幅；股价折让越大，升幅越大。种种数据表明本轮H股整体升势是健康的。
正因为H股上涨有其内在的逻辑且上涨理由充分，海外机构对H股更加看高一眼。
针对目前H股市场的急升态势，市场上的主流观点仍然认为，H股已经脱离了靠短线热钱支撑行情的阶段，目前进入的资金多是理性投资的“基金”，由此撑起的H股飙升行情也更具持久性，后续的动力亦较为充足。此外，内地经济的持续强劲增长也是H股受到国际投资者追捧的重要因素。日前国家信息中心报告显示，虽然今年上半年爆发的SARS疫情令内地经济受挫，但预计今年内地GDP增长仍可达8.3%，且这种强势将会持续至明年。从这些方面来看，近期连创新高的H股后市仍然不乏支撑力量。
美林证券在最新发布的“中国策略”报告中大胆预测：香港国企H股指数将在今后1－2年内上涨50％，在今后的3年之内翻一番。
投资银行瑞士信贷第一波士顿指出，H股及红筹股的强势仍会持续，因受到基本面的支撑；按2003财年每股预估收益计，不包括电讯股和能源股在内的H股及红筹股市盈率仅为15倍，而与同地区市场股票相比，H股及红筹股的中期业绩可能更强劲。
国泰君安（香港）研究部认为，QDII推出只是时间问题，预计在2004年推出的可能性较大。QDII推出之后，3－5年长线国企H股指数有超越5000点的可能。他们预测，在3000点、3500点、4000点及5000点，H股指数2005年加权平均预期市盈率依次是9.9、11.6、13.2及16.5倍。市场将再次聚焦H股与A股的巨大折让（见表），因此预期两市股价将会逐步向中间靠拢，成为推动H股大涨的另一个强有力支撑点。
另外，在2002年底时，H股市值仅1000亿港元左右，一旦被海外基金小吸，供求关系让H股具备随时大涨的条件。
同时，随着中国国民的富裕程度提高，富余资本将越来越多，而资本流动的限制却日益减少，包括QDII等措施的实行，将有大量的内地资金流入香港市场，而这些资金的主要投资对象将是中资企业，这就基本锁定了中资企业股价下跌的空间。
但是，也有专家对H股的飙升发出警告。华侨证券的Lai认为，虽然中国GDP强劲增长及中国内地市场进一步开放的预期使得投资者对H股非常看好，但H股目前可能已经超买，近期可能出现获利回吐。
综合上述观点，中资股已经超越历史性的大涨小回拐点，长期上升的趋势已经形成。如果中国经济基本面的优势得以持续，“中国折让”将可能逐步被“中国溢价”所替代，从这个角度看，H股仅仅是刚刚起步而已。
但是从短期看，H股仍然蕴藏着风险。国泰君安香港研究部认为，中资股目前最大的风险在于如果中国经济增长放缓，一些伴随宏观经济周期性强的公司会受影响，预计上半年表现最佳的能源、钢铁类公司2004年盈利将下降。更关键的是，现在无法确定届时市场的反应。另外，下半年开始的中国银行信贷紧缩措施，可能对股市带来负面影响。8月23日，中国中央银行宣布上调准备金率，H股指数即应声而跌。8月28日，美国互惠基金巨擘——Vanguards Welling ton Fand以平均每股2.356港元的价格减持中石化，其持股量由7.25%降至6.92%。
中国监管的风险因素、公司治理结构仍然是制约H股的重要因素之一。香港业界人士指出，目前H股公司存在的主要问题是管理与机制的问题，包括管理层和组织者很难有效适应市场的竞争。主要体现在经营管理无法市场化、无法实现完全的管理层激励机制，部分公司在上市后业绩大幅下滑。H股在股权结构上也需要进一步改善，包括国有股一股独大的问题，国有股减持和股票全流通亟待解决。
内地热钱暗涌
不管是价值发现还是价值回归，推动H股如此惊人涨幅的资金则是最根本的动因。资金来自哪里？以巴菲特为首的海外资金首当其冲，但是除了海外机构，内地热钱也是一支不容忽视的力量。
根据香港联交所统计数据显示，内地的投资者成交金额占海外投资者成交金额份额，2000年为2％，目前已经达到4％。香港大福证券透露说，他们的客户中有5％是内地投资者，数量超过3000户，目前公司的网上交易30％来自内地，占公司总交易量的10％。瑞银华宝的报告显示，目前在港较为稳定的人民币存款，大约在500亿～700亿元之间。
不过，香港股市究竟有多少内地资金则众说纷纭。一位中资券商分析师认为，推动H股上涨的资金，内地占20％，海外资金占80％。
实际上，内地居民投资香港股市已经是一个公开的秘密。先知先觉者是与香港一衣带水的珠江三角洲，其后蔓延到全国。2001年，内地资金曾掀起H股的一次热炒。随着2002年以来H股的回暖，内地资金再次出击。
在香港开户是一件很容易的事情，不论国籍，只要身份证或者护照复印件就可以开户。很多香港的证券公司经纪人可以随时来内地为投资者开户。一些内地券商也半公开从事港股的经纪业务。最近有媒体甚至公开刊出了“本公司为香港注册之资产管理公司，现诚征合作资金投资香港证券市场”的广告，报纸上还公布了联系人及联系电话。
ஸஸ深圳一份调查表明，有29.2％的被访者通过内地券商代办开户进入香港股市，27.2％通过国外注册公司投资港股，24.8%借海外朋友名义开户，17.4%本人直接到香港开户。随着中国10城市开放个人香港游，内地居民投资香港股市的情况会更多。
资金出境要困难一些，但是通过地下钱庄、个人携带、国际银行卡甚至外资银行都可以轻松地把资金送出。
市场人士认为，投资者都是理性的。由于CEPA的签订及开放个人游等措施，令香港经济呈复苏迹象，港股亦不断攀升，在“赚钱效应”下，内地投资者将资金转移投资亦属正常。
但是，在现行政策下，所有内地居民投资香港股市都是违规的，其投资行为也蕴含巨大的风险。
有关法律专家警告内地投资者将会面临以下的问题：
首先是交易风险。香港股市的交易规则与A股市场有很大的差别，有做空机制，没有涨跌幅限制，其操作方式和风险与内地A股不可同日而语。
第二，是信息获取的风险。香港股市与世界股市相连，受外围因素影响强烈，若要彻底了解香港股市就必须了解世界股市。另外对于行情、公告等必要信息的获得，内地投资者还有一定缺陷。虽然一些券商营业部已经提供港股行情，但是就连很多境内券商也缺乏对该市场的了解，加之信息渠道又不畅通，因此会造成较高的交易成本和较大的风险。
第三，香港有470家证券公司，除了一些有实力的券商外，小公司注册资金只有500万港元，投资者一不小心可能就会踏上一条破船甚至是漏船。
最后，也是最重要的是政策风险。在现行外汇管理体制下，国内资金流入香港Ｈ股市场本身是违法的，无论是通过机构还是以旅游的方式出境炒股。由于采用了非法的手段，一旦投资者与境外证券公司出现法律纠纷时，得不到内地法律保护。
再者，如果携带超过国家允许限额的外汇出境，一旦被发现就会被强制收兑并处5倍以下的罚款，如果构成犯罪，将被追究刑事责任；而通过地下钱庄输出外汇就更加违法，是公安机关严厉打击的目标之一。
QDII猜想
内地居民投资港股的热情，其实也给管理层一个信号，与其让“北水”通过地下渠道南流，不如放开QDII，给内地投资者一个合法的渠道投资海外市场。
近日，美国财长斯诺访华，人民币汇率问题再次成为焦点。中国政府一再表明人民币短期内不会升值的政策立场。在此基础上，为短期内平衡国际收支，货币政策的新动向就值得关注，尤其是与资本市场息息相关的 QDII。
近日，中国央行行长周小川在接受记者采访时表示，现在来评价、认定人民币币值是低估还是高估恐怕为时过早，对于中国的贸易顺差以及快速上升的外汇储备，央行拟从允许外商直接投资企业到国内资本市场上市融资、允许国际金融机构在国内发人民币债券、允许跨国公司集中操作外汇资源、提高个人出国换汇的指导性限额标准等10个方面平衡国际收支。在这10项政策中，周小川首先提到了“双Q”制，他表示，近年来一直在积极研究QDII政策，能不能近期实现，还要看大家讨论的结果，但至少是在积极讨论，是一种进展。
周小川的话给出投资者一个强烈的信号，QDII正在积极运作。
如果说两年前的QDII是要通过“北水南调”，刺激香港股市、带动香港经济，使港人重拾信心，那么，在今天，在人民币升值压力日增的情况下，QDII便成了平衡外汇收支的重要货币政策。目前内地外汇存款达1500亿美元，中国如果能够适时推出QDII，不论是平衡国际收支还是应付国际舆论，都是明智之举。
瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济师陶冬认为，有鉴于此，QDII的投资对象不应只是香港，也不只是股市，其资金规模及管理模式也需重新厘定。香港可能是QDII的第一个落脚点，但不应是惟一的乃至主要的投资场所。
有业内人士透露，目前讨论的QDII有几种方案，包括有控制的允许金融机构投资港股、内地居民用外汇存款买入专项设立的封闭式基金间接投资港股以及对投资人实行有限制的买汇来投资港股等，目前比较倾向于设立合资基金管理公司的方式，藉此提升内地基金经理运作国际市场的水平。
QDII推出仅仅是时间问题，对于H股而言，QDII无疑是巨大利好。H股近期的大幅上涨，这种预期是重要原因。但是，鉴于中国推出QDII的内在动力已经改变，QDII给香港股市输的新鲜血液未必如预期那么多。况且，实际上，很多资金已经通过各种渠道“QDII”了。
对于国内投资者来说，在国内市场行情低迷的情况下，QDII无疑是一个不错的投资选择。通过合法的渠道投资香港证券市场，既有投资专家理财，又不存在法律风险；对于打擦边球的券商来说，经纪业务能够更加多元化，经营风险也能够得到一定的控制。“目前内地股市行情低迷，营业部不要说盈利，甚至连保本都成问题，但要是能够有其他的经纪业务，比如说：港股、纳斯达克、期货等经纪业务可以做的话，就不用那么发愁了。”券商如是说。
ஸஸ据了解，今年初国泰君安在香港的基金“赤子之心”的推出，可以说就已经开始预演QDII了。一些知名券商的准备工作已经在紧锣密鼓地进行着。
对于国内A股和B股而言，QDII是福是祸呢？
从长期来看，QDII可能引起国内市场尤其是B股资金分流，对本已疲弱的B股市场釜底抽薪。更为重要的是，QDII的实施将改变B股市场的参照系。现在B股的参照系是A股市场，但QDII实施以后，B股市场的参照系将是H股。因此，QDII对内地市场心理层面的影响要远大于分流资金等方面的实质影响。A股与H股存在巨大价差，QDII实施以后，A股的重心必然下移，是QDII对A股的最大影响。但是由于H股市场容量在深度和广度上与A股不可比，A股仍然存在机会。
但是在QDII实施的初期，由于QDII规模有限，并且鉴于已经有很多资金通过各种渠道流入香港市场，因此短期内影响有限。并且，QDII实施即是向境内机构开放了境外证券投资品种，如果这政策实施，就没有理由限制境内机构投资者投资B股了。
“祸兮福所依，福兮祸所伏”，因此，对于A股和B股而言，价值投资理念更为重要，局部上市公司仍然具有较高吸引力和投资价值。
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发表于 2003-9-22 12:06
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