2010年5月，在中国金融期货交易所的一次对冲基金培训上，一位老总走过来问：“对冲基金这东西太先进了，听说过没见过。它的年化收益有多少？”我想了想，答道：“去掉管理费后，大约预计每年15%。”这位老总有点失望但又得意道：“去年我买股票赚了60%！”。
我支吾一下，尴尬但无可奈何。
老总又问：“给保底吗？”我有点怯怯道：“不好意思，怕是保不了。”又是一阵失望与尴尬，老总接着发问：“能跑得赢大盘吗？”我迟疑了一下：“也不一定……”
这位老总终于忍不住问道：“那对冲基金有啥好呢？还要收20%的业绩提成？”
从1995年加入D.E. Shaw & Co 量化对冲基金，到2008年创建自己的对冲基金红色资本（The RedCapital, LLC），我从事对冲基金管理有十几年了，但从未有人问过我这样深刻的存在价值的问题。
“稳健”乃最大卖点
2010年6月13日，纽约至北京的航班上，我翻阅刚在机场买的《华尔街日报》。无意间一篇周六特稿的题目吸引了我：《学习热爱对冲基金》，作者是塞巴斯蒂安·马拉比。凭借一名资深金融作家的敏锐和深刻，马拉比在《学习热爱对冲基金》一文中总结了对冲基金四个特征：
1.私募：不公开发行，较高的投资门槛，有限的投资者数量，使对冲基金可以规避监管，从而采用灵活复杂的投资策略，获取超额收益。
2.业绩提成：通常是双向的，使投资人和投资管理人共用收益和损失。
3.对冲：遮罩市场风险，只承担胜率较大的风险，以取得相对确定的收益。
4.杠杆：同时放大风险和收益，可根据风险承受能力调整预期收益和风险。
我被塞巴斯蒂安·马拉比的洞察力所折服，亦经历了一个顿悟时刻：对冲基金的卖点就在于其收益的确定性！确定性的衡量是投资的性价比（收益除以风险）；而高投资性价比降低了投资亏损的概率。
现代投资组合理论告诉我们，任何一个多元化的投资组合，大部分的收益与风险都是从市场上来的。而这部分来自市场的收益，虽然有时很高（2007年），但风险更大（2008年），所以投资的性价比较低，在0.5至0.7左右，这也意味着每年亏损概率在25%至30%，也就是3至4年亏损一次。
如果可以利用对冲工具对冲（或部分对冲）市场风险，而通过承担比较确定的风险，获取确定的收益，投资性价比就可提高。在成熟市场上，对冲基金的投资性价比通常在1 至1.5 之间，这意味着年亏损概率会在10%之下，也就是10年亏损一次，这译成中文就叫“持续稳健”。这也就是对冲基金的主要特征：对冲。
适合低风险高端客户
相信每个人都听说过中国人好赌。在股票投资上，这意味着没有100%的收益，投资者就不会感兴趣。风险？什么风险？这个“中国特色”从表面上看与现代投资理念相悖，但确有一个很简单的经济学解释叫“边际效应递减”。
不是中国人好赌，而是穷人好赌。
对于只有1万元的散户来讲，小于100%的收益是没有什么意义，但因众多散户的风险承受能力较低，各国金融监管机构都会对商业银行和共同基金监管甚严，以保障社会和谐。
对于有1个亿的大户来说，保值第一、增值第二，已不再追求100%的收益，因为不愿蒙受100%的损失。这些高端投资者的需求，是在承担有限的风险下，获取最大的收益，也就是投资性价比的最大化，这也就是对冲基金的客户主要是机构与高净值人群的原因。
当然，投资者追求的是收益，而不是性价比。
有了一个高性价比的核心投资策略，对冲基金经理可以通过杠杆，在不改变亏损概率的情况下，根据投资者的风险承受力，同时放大收益与风险，在同样的投资风险下获取更大的收益。这和传统高风险高收益的投资理念不同，而是以最低的风险去获取最高的收益。
对冲和杠杆是对冲基金家族中不可分离的孪生兄弟。
承担了多少风险去获得这些收益？
无风险则无收益，这是投资第一定律，人人皆知。
随便问一个投资者去年的收益有多少，每人都会津津乐道。但是当接着问：“你承担了多少风险去获得这些收益？”，多数人包括机构投资者在内都会哑口无言。
哈里·马科维茨在1952年的博士论文《投资组合选择》中，第一次提出风险与收益同样重要的概念，开创了现代投资组合理论，同时也标志着现代金融科学的开始。
投资组合的收益可以分为两部分：与市场相关的β收益，即相对收益；与市场无关的α收益，即绝对收益，或称超额收益。
其中相对收益比较容易获得而且较便宜，如指数基金、ETF 等，管理费用都很廉宜。绝对收益则是所有投资人和投资管理人追求的目标，而且管理费用昂贵。成熟市场资产管理行业过去30 年的发展历程，就是cheap β（便宜的贝塔：指数基金，ETF）和highα（高阿尔法：对冲基金，另类投资）分离的过程。
其实这个和β分离的过程在中国资产管理行业已经开始。
笔者在做路演时会经常跟投资者讲，基金就好比是“包子”，每个人都夸自己的包子皮薄馅大。“皮”是市场收益β，“肉馅”则是超额收益。投资者用不菲的价格买了基金肉包子，一年之后掰开一看，里面反而多数是菜馅，还跑不赢市场，即便有超额收益，如果市场大跌了，大多基金依然亏损。
在中国绝对收益产品市场上，基金专户、券商集合理财和阳光私募三分天下，都有投资门槛和业绩提成，很多还通过结构化的形式提供了杠杆。
2010年之前，中国资本市场不可做空，这些产品也没有对冲风险的能力及对冲投资的理念，缺失了对冲基金的主要特征──对冲，中国市场上就没有实质上的对冲基金，绝对收益产品提供的多是精装版的相对收益。
剥离相对收益与绝对收益
2010年融资融券、股指期货的推出，给中国资本市场带来了两个及其重要而从未有过的功能：对冲和杠杆。
从投资者可以利用对冲机制把相对收益的“皮”和绝对收益的“馅”剥离，使专门卖“肉丸子”的对冲基金成为可能，而中国资产管理行业也从此跟随成熟市场，走上cheapβ和highα的路程。
中国资本市场的“中国特色”，就是“跟随容易创新难”。
对冲基金作为一个新的投资理念，正在经历一个艰难的起步过程。我们常说过去的业绩不能代表将来，但过去是对将来最好的预期，而对冲基金也会与在成熟市场一样，成为中国资产管理市场的主流之一，为机构投资者及高净值人群提供一个有效的资产配置工具。同时对冲基金灵活主动的对冲投资策略，也会提高整个资本市场的效率。
（刘震/文 易方达基金管理有限公司指数与量化投资部总经理）
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发表于 2011-2-24 14:06
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